追問金融危機的可能性

丁安華

疫情影響經濟的三個渠道

新冠病毒肺炎已經構成全球大流行，廣泛沖擊全球經濟和金融體系的運行。分析傳染病對經濟的影響，由近而遠、由淺入深可以分為三個階段或情形。

一是高強度的防疫導致消費急劇萎縮，通過需求端影響經濟增長。

二是若疫情短期內無法得到有效控制，持續的消費萎縮不可避免地沖擊供給側。高強度的防疫措施對供給側的影響并非是線性的，部分行業尤其脆弱，例如航空、酒店、旅游、餐飲、休閑等。

三是疫情對供給側的負面影響，通過廣泛的金融連接傳導至全球金融市場，資產價格大幅下跌，金融體系風險上升，甚至引發金融危機。

從對經濟的破壞程度來講，上述三種情景之中，消費萎縮導致的短暫需求變化是最為溫和的，盡管在短期內可能出現斷崖式的下行，但是疫情一旦過去，經濟的反彈相對確定。這相當于給經濟按下了暫停鍵，但機器并沒有損壞。

而供給端受到打擊的場景，要嚴峻一些，疫情持續導致相關企業陷入困境甚至倒閉，以及失業率隨之快速上升，經濟運行這架機器受到損害。若情況繼續惡化，隨著疫情對供給側損害的加劇，就會通過金融渠道對整體經濟造成打擊，這是最危險的前景。從實體企業自由現金流的中斷，到相關資產價格的大幅下跌，進而惡化金融機構的資產負債表，引發債務到資產的螺旋式惡性循壞，導致系統性的金融危機。對經濟增長的長期影響而言，這是最有害的一種前景，需要很長時間才能得到糾正。

新冠疫情打擊原本已很脆弱的全球經濟

所以說，維護金融體系的穩定至關重要，是抗擊疫情雙線作戰的另一個主要戰場。股票價格持續而陡峭的下跌，在廣泛高企的杠桿作用下沖擊金融穩定，造成家庭財富的收縮，其影響是結構性的，尤其是在美國等家庭對股票風險資產敞口較高的發達經濟體。這也是各國必須維護資本市場（股票與房地產）穩定的原因所在。

全球正步入技術性衰退

我們在3月11日率先將第一季度中國經濟預測調至負增長。考慮到過往幾年中國對全球增長的貢獻大約是1/3，如此顯著負增長的中國，勢必拉低全球在一季度的增長水平。進入二季度，疫情對歐美和全球的沖擊升級，將導致本來就很脆弱的歐洲、日本和美國陷入負增長，使得二季度全球增長大概率將明顯收縮。

根據定義，兩個季度收縮確認全球經濟進入技術性衰退。疫情在全球蔓延，毫無疑問將持續對經濟社會生活施加負面影響。幾乎可以肯定地說，從季度增長來看，全球正步入一場由公共衛生危機導致的另類衰退。

基準情景下，我們預測今年全球增速僅約1.5%，較之前的預測下調1.5個百分點，該體量的沖擊比上一次世衛組織認定的“全球大流行病”（即2009年甲型H1N1流感）嚴重得多，在全球大流行病歷史上已屬于中高等級別，僅次于1918年大流感那種死亡人數達億級的超嚴重疫情。按照世界銀行和IMF的定義，考慮到人口增長的因素，這一增速水平已經低于約2.5%的經驗衰退閾值。也就是說，從全年來看，全球經濟進入衰退已是難以逃避的大概率事件。

形勢正朝不利的方向發展

從全球看，形勢正朝不利的方向發展。疫情發展至今，顯然已經不是短期和局部的消費萎縮的格局。一方面，從全球范圍看，供給側的傷害已經開始浮現，相關行業和中小企業受到重創；另一方面，供給側的損害正在通過金融渠道影響全球資本市場。近期股票市場大幅波動，交易對手風險明顯上升，現金流緊張局勢迅速蔓延。在恐慌情緒和不確定性下，金融危機的可能前景，并非危言聳聽。

目前，疫情對經濟沖擊的程度，正處于第二階段（供給側損害）向第三階段（金融危機）發展，必須采取有力的政策措施遏制這種不利的趨勢，將供給側的損害降到最低，維護金融市場的穩定，從而防止金融危機的可能前景。

全球資本市場的信號，正加深我們對金融危機的憂慮。

一是近期全球股市出現“史詩級的暴跌”。3月美股兩周內出現4次熔斷，歐美主要股指累計跌幅普遍超過30%（納指以盤中最低點衡量）。市場恐慌情緒加劇，VIX指數升高并突破上一輪金融風暴的水平。

二是美債10年期國債利率一度下跌至0.5%，曾刷新歷史新低，上周在美元流動性短缺的沖擊下回升40個基點（BP）；同時信用利差走闊，反映投資者的避險情緒和市場對信用風險的嚴重憂慮。

三是美元流動性緊張，導致近期出現黃金、股市和債市同向下跌的現象，表明全球投資者正在不計成本地拋售一切資產，轉為持有現金。而美聯儲無論是實施零利率還是QE操作都未見有效扭轉市場面臨的流動性緊缺問題，廣譜資產齊跌的現象暫未得到明顯緩解。

會不會引發金融危機？

疫情持續之下，經濟陷入技術性衰退，供給側的損害逐漸浮現出來，金融市場面臨多方面的壓力，其中包括美國企業信用風險（尤其是能源、航空等企業的債務風險）、金融機構流動性風險、意大利銀行業風險等。正如病毒蔓延一樣，這些風險一旦觸發就具有傳染性，進而影響金融體系的穩定。

（一）美國企業信用風險

首先，觀察宏觀杠桿率。2008年金融危機以來，在低利率和低通脹環境的推動下，美國非金融企業部門債務快速擴張，當前企業部門杠桿率已處于歷史最高水平。疫情影響下，美國企業現金流惡化預期上升，盈利前景弱化，疊加債務高杠桿，帶來的風險不可小覷。

其次，美國上市公司長期償債能力也在下滑，部分原因是上市公司大量回購股份所致。從利息覆蓋倍數來看，該指標在2019年出現下滑，為次貸危機以來歷史第二低位。若上市公司盈利能力和現金流持續惡化，杠桿問題有可能惡化為信用風險，成為金融危機的誘發因素之一。

此外，美國不同行業的信用風險存在結構性的分化，尤其是受到低油價擾動和疫情沖擊的能源和航空板塊面臨的信用風險更高。以能源板塊為例，新冠肺炎疫情本身導致全球石油需求預期下滑，而沙特和俄羅斯掀起的石油價格戰更是在供給側添了一把火。在低油價的沖擊下，預計全球大部分油企都會出現盈利下滑，而美國頁巖油企業面臨更加嚴峻的現金流危機。金融市場正在對這種前景給出價格信號，美國能源板塊高收益債利差已經突破2008年金融危機時的高位。在這種極為不利的前景下，美國的財政體系必須介入并提供定向紓困資金，否則能源行業的債務違約風險很可能進一步攀升，成為金融危機的一個觸發因素。

（二）金融機構流動性風險

隨著權益市場和石油價格下跌幅度的不斷加深，美元流動性出現緊張，原因在于資產管理機構面臨不斷增加的產品贖回和保證金追繳的需求，短時間構成巨大的現金壓力。日元和歐元貨幣掉期點的走闊說明離岸美元流動性也在收緊，互換市場中的美元融資成本走高。上周股債商品齊跌以及美元指數的走強，印證了金融機構在流動性層面的缺口正在拉大。

盡管美聯儲緊急降息150BP將基準利率壓縮至零利率區間，同時釋放了7000億美元規模的量化寬松，但是對解決美元流動性緊缺的效果似乎并不顯著，原因在于流動性傳導機制受制于對交易對手風險上升的擔憂。在市場恐慌情緒延續的情境下，非理性的資產拋售情形下，無法估量市場對于流動性的需求缺口具體有多大。若美聯儲等核心央行的流動性投放不足，或貨幣政策傳導不順暢的話，金融機構面臨的流動性風險需要持續保持警惕。

（三）意大利銀行業風險

2008年金融危機爆發后，意大利銀行業的不良貸款率迅速累積，2011年歐債危機再次加深了歐洲銀行體系的脆弱性，導致意大利銀行業成為歐洲經濟中最薄弱的一環，一度瀕臨爆發銀行業危機。近年來其不良率雖有所回落，但相較美日和其他歐洲主要經濟體，其銀行體系的不良貸款率仍居高位。

目前，意大利新冠疫情迅速惡化，政府采取“封城”等高強度防疫措施，經濟衰退預期隨之上升。中小企業因現金流壓力無法償還債務，可能產生巨額壞賬，預期銀行不良貸款明顯上升，這將令本就脆弱的意大利銀行體系面臨巨大的風險。

3月下旬，意大利5年期主權CDS快速反彈，國債亦慘遭拋售，意德利差快速上行，表明市場對意大利出現國家信用風險的預期正在推升，意大利銀行業風險或將成為經濟衰退情景下的一只“黑天鵝”。

市場是否反應過度？

股票市場“史詩級”的下跌，是否反應過度？這涉及金融市場的有效性問題。從此次新冠疫情來看，海外股票市場的反應模式，證明金融市場面對一場前所未有的公共衛生危機時，所面臨的定價困惑。從1月20日左右疫情爆發以來，至少在一個月的時間里，海外股票市場并沒有什么反應，美股還創了歷史新高。顯然，在初期市場將此次疫情錯誤地定價為一場短期和局部的沖擊。隨著疫情在海外的失控，世界衛生組織將新冠病毒肺炎界定為全球大流行病，股票市場才開始出現劇烈的反應。市場后知后覺，存在過度反應的可能。

歷史提醒我們，金融市場拋售與經濟衰退之間并非簡單的對應關系。上世紀50年代以來美國的9次熊市中只有6次伴隨著之后的經濟衰退。可見權益市場的定價的確有不少錯誤的情況，至少有1/3的機會熊市錯誤地預見了經濟衰退的前景。

過往經驗顯示，當熊市和衰退先后出現時，兩者疊加的嚴重性都會升級：伴隨衰退的熊市平均跌幅（39.8%）大于無衰退時的跌幅（27.9%）；同時，熊市也會使得經濟衰退持續的時間（12.8個月）長于無熊市的衰退時間（8個月）。如果此次疫情導致熊市的出現和經濟衰退的來臨，那么可能出現的前景是，經濟衰退大概率將會超過兩個季度而持續更長的時間。

觀察股市下跌的深度，對比以往美股熊市和美國經濟衰退下的資產價格表現，我們發現美股在典型經濟衰退時期的平均跌幅在四成左右，目前美國三大股指累計跌幅超過三成，歐洲主要股指跌幅相當。或許可以說，目前股市下調雖沒到位，亦不遠矣。

投資者在等待什么？

現在是否是入市時機？投資者還在等待什么？

從過去大流行病的歷史經驗看，經濟下行和疫后恢復均呈廣義的V型曲線形態，只有長度和深度的差別。一個令人欣慰的事實是，經濟體系都展現了很強的韌性，V型曲線的右側高度均高于左側的高度，表明流行病疫情過去后經濟報復性反彈的特征。從大歷史的角度，我們不應該悲觀。

然而，事情并非如此簡單。未來經濟的恢復程度，取決于當下各國政府的防疫措施和經濟政策。股票市場企穩回升，需要兩個條件。

首先，也是最根本的條件，是疫情受控。市場在等待新增確診病例回落的拐點，這在很大程度上涉及防疫強度的問題。從中國和韓國的經驗來看，最高防疫強度下，兩個月內是有希望控制疫情發展曲線的。考慮到各國政府的執行力和民眾的防疫意識、方式和力度的不同，海外疫情可能還需要兩至三個月時間，才能見到曲線回落趨勢。

同時，雙線作戰的另一個戰場是經濟政策，一是依靠財政政策將供給側的損害降到最低，二是通過貨幣政策維護全球金融市場的穩定。在這方面，我們已經看到一些積極的進展，包括多國央行降息和重啟量化寬松，以及大規模刺激經濟方案的推出。例如，美聯儲在迅速降息150BP至0-0.25%的基礎上，啟動了7000億美元量化寬松，并迅速重啟各種非常規的流動性管理工具，包括為一級交易商提供融資和借券便利的一級交易商信貸便利工具（PDCF）、向發行商業票據的非金融企業提供商業票據融資便利（CPFF）、向貨幣市場投資者提供融資便利（MMLF）等，這些措施部分緩解了回購和票據市場的流動性問題。加拿大、英國、澳大利亞、日本等央行也迅速通過大幅降息或擴大資產購買計劃等方式加大貨幣政策寬松利率。為緩解全球美元融資市場面臨的壓力，美聯儲與澳大利亞、巴西等9家央行建立了臨時美元流動性互換協議。此外，各國相繼出臺大規模的減稅、投資等經濟刺激政策，其中包括美國萬億美元一攬子刺激計劃等。