中國需要實行負利率嗎

王有鑫、杜聰聰：考慮到負利率政策效果的局限性和背后潛藏的風險，中國在權衡是否采用負利率或將利率水平壓至較低水平時應該更加慎重，應珍惜難得的正利率空間和由此帶來的貨幣政策操作空間。考慮到目前我國經濟增長形勢，針對未來我國貨幣政策走勢，我們有三個判斷：

第一，短期看貨幣政策需要更加靈活積極，考慮從穩健到寬松的轉變。一是利率中樞（一年期定期存款利率——編者注）下行是全球大趨勢，我們需順勢而動。從影響因素看，經濟潛在增速下行，全要素生產率下降，投資回報率降低，導致全球利率中樞下行，我國利率水平也需跟隨調整。二是發達國家實施負利率、低利率和貨幣寬松政策，為我國實施更加積極貨幣政策提供了空間，不需過分擔憂匯率貶值和資本外流問題。我國貨幣政策重心和著力點應向國內經濟增長和內部平衡傾斜，外部制約減弱。三是要高度重視疫情對經濟的沖擊，采取更加積極的貨幣政策平抑經濟波動。疫情對經濟的外溢影響可能要比想象中更嚴峻。不僅國內需求和生產遭受沖擊，隨著疫情在全球蔓延，外需和出口也將遭受嚴峻考驗，全球價值鏈面臨斷裂風險，我國的貨幣政策需更好地發揮逆周期調節作用。

在負利率時代，中國在制訂貨幣政策時，應該珍惜難得的正利率帶來的貨幣政策操作空間。

第二，我國實施負利率的必要性不大，仍需保持難得的正收益空間。一是負利率政策是非常規舉措，存在政策效果不確定性和風險，除非必不得已，實屬最后的選擇。2019年9月，中國人民銀行行長易綱指出，當下國內貨幣政策工具和宏觀審慎工具實施的空間還比較大，要盡量珍惜正常貨幣政策空間。二是中國經濟面臨的問題根源在于供給端而非需求端，過度寬松的貨幣政策無法解決經濟長期增長問題。我國經濟已從高速增長階段轉向高質量發展階段，著力點在于通過創新驅動和科技發展來引領高科技產業和新興產業發展，加大教育和職業培訓力度，挖掘人力資本潛力，通過不斷深化改革開放，釋放制度紅利，以推動全要素生產率提升，實現經濟高質量發展。而上述舉措，并不是單純的貨幣政策所能解決，需要財政政策、產業政策、教育政策、就業政策、金融制度改革等方面綜合發力。三是我國利率傳導機制并不暢通，期望通過負利率政策擴大銀行信貸投放，支撐實體經濟增長存在較大不確定性。長期以來，我國貨幣市場、債券市場和信貸市場利率變化與政策利率走勢并不完全一致。2019年8月，央行啟動貸款市場報價利率（LPR，即貸款基礎利率，由18家銀行共同報價，取其均值——編者注）改革，旨在完善由政策利率向市場利率傳導的路徑，完成貸款端“利率并軌”。雖然LPR改革效果逐漸顯現，但在負債端成本難以有效降低前提下，面對利潤下行壓力，即使政策利率降為負值，LPR也難以出現同比例下降，對實體融資成本的降低效果也將大打折扣。

第三，未來，需更多通過金融供給側改革實現經濟穩健增長。一是提升資金使用效率，綜合運用定向工具和結構性工具，結合宏觀審慎評估考核，更好地引導資金流向，緩解流動性分層壓力，促使銀行將資金流向實體領域。二是深化利率市場化改革，疏通貨幣政策傳導機制，進一步完善LPR報價形成機制，暢通政策利率與貨幣、信貸利率間的傳導渠道，切實降低實體經濟融資成本。三是擴大金融業對外開放，提升金融市場開放的廣度和深度，為微觀主體拓展融資渠道，改善融資服務。四是在金融市場開放和國外輸入型金融風險增加背景下，補齊金融監管制度短板，提高全球化下跨境金融治理能力，守住不發生系統性金融風險的底線，更好地維護國家金融安全。