負利率時代中國所面臨的風險

石先進、蘇慶義：第一，發達國家的負利率政策會削弱中國外匯財富。國際評級機構——惠譽發布的全球政府債務圖表顯示，截至2018年，全球政府債務大約是2007年的兩倍，占全球GDP的比例幾乎達到80%。其中，歐美日等發達國家持有高額債務，而中國債務水平相對較低。根據國際貨幣基金組織的數據，日本2018年政府總債務占GDP的比重是237.1%，位居全球之首;美國、歐盟分別是104.3%、81.9%;中國僅為50.6%，占GDP的比重遠低于發達國家。同時，中國還是美國等發達國家的主要債權國。美聯儲最新數據顯示，在美國當前67403億美元外債中，中國持有10892億美元，占其總債務規模的16%。顯然，在歐美實施負利率政策之下，中國會面臨收入損失。中國通過人口紅利和市場改革積累起來的財富，可能會被歐美日等發達國家的負利率政策蠶食。

第二，負利率政策引發的競爭性貶值并非有利于中國。當前的國際貨幣體系仍以歐美為中心，中國等新興經濟體的貨幣地位不如發達國家，即便中國同樣實施負利率政策引致了相同的貶值速率，由于中國與發達國家在全球價值鏈中的地位差距，中國所獲得的貶值利得也遠低于歐美日。負利率政策帶來的競爭性貶值會削弱中國的貿易優勢，置制造業于不利地位。

第三，發達國家的負利率政策會加劇中國的短期資本流動風險。發達國家實施負利率政策，使得外資可以在其宗主國享受“負利率”貼息，還使其在中國可以享受“正利差”，進而推升中國資產價格，加劇資產泡沫風險。當前中國房地產市場仍然存在諸多結構性問題，中國資本市場管理機制尚未健全。在不斷擴大的金融開放背景中，發達國家實施負利率政策，更容易誘導外資套利，使中國資本市場泡沫更為復雜，加大了中國金融危機發生的概率。同時，實施負利率政策國家中的劣質資產可能會因其更低的成本，在國際資本市場中“驅逐”中國等新興市場國家的優質資產，降低了中國資本的國際競爭力，從而可能進一步降低中國資產的信用評級。

人口老齡化是目前中國經濟面臨的最明顯結構性問題。

第四，中國要警惕結構性變化導致的“利率走負”風險。中國當前結構性因素中最明顯的是人口老齡化加劇。世界銀行數據顯示，2018年中國65歲及以上人口占比為11%，但此時中國人均GDP剛突破1萬美元，這意味著中國已進入“未富先老”階段。一方面，老齡化的加劇加速了勞動力市場萎縮，在國內技術升級速率跟不上老齡化速率時，加大了國內經濟增長困難，使資本回報率有下跌風險，可能驅動“利率主動走負”。另一方面，老齡人口增多加大養老金的財政壓力，財政支出增加使投資利率有上升壓力。為配合技術升級的有關投資策略，政府不得不推動“利率被動走負”。而被動實施的負利率政策對老齡化社會中的養老金將是雪上加霜，甚至激化貧富差距矛盾。