負利率為新一輪國際經濟危機埋下隱患

石先進、蘇慶義：第一，負利率政策可能會在短期內幫助發達國家突破增長迷局，長期看則為國際經濟危機埋下新隱患。寬松貨幣政策在大多數經濟危機中扮演重要角色。寬松信貸環境以及低利率水平，是危機前夜資產價格爆漲的重要條件。當央行意識到危險并收緊貨幣之時，也是扣動危機的扳機之時。2008年國際金融危機以后，在以量化寬松為主的貨幣政策刺激下，主要發達經濟體股票指數幾乎均達歷史高位。從2009年2月到2020年2月的第一個交易日收盤價看，美國標準普爾500指數（S&P500）從868點上漲283%達3327高位，日經225指數（N225）從8076點上漲195%達到23827高位，德國DAX30（GDAXI）指數從4644點左右上漲190%達13513點，法國CAC40（FCHI）指數從2930點上漲99%達5832點，英國富時100指數（FTSE）從4077點上漲79%達7326點。雖然發達國家推行寬松的貨幣政策旨在提振本國經濟，但在負利率政策之下，金融機構持有過多資金而沒有相應貸款約束機制，過度寬松的信貸環境將放大股票市場風險，使短期借貸資金大量涌入股票市場，加速資產泡沫的成長。同時由于負利率政策之下安全資產的回報率低于非負利率政策，故會反向激勵高風險偏好的投資者通過借貸進入風險資產市場，為新一輪國際經濟危機埋下隱患。

第二，負利率政策本質上仍是貨幣政策，不能補救發達國家面臨的結構性問題。有研究認為，美國的結構性問題，諸如人口老齡化加劇、社會收入差距拉大等，是其長期利率下降的主要原因。低人口出生率將導致單位資本擁有的勞動數量減少，從而使資本投資回報率下降。歐美世界面臨日益嚴重的人口老齡化問題。平均來看，高收入國家老齡化率是中等收入國家的兩倍多。由于人口增速放緩和人均壽命增長，推動老齡化率進一步上升。2018年世界銀行數據顯示，美國、歐盟、日本65歲及以上人口占比分別為15.8%、19.9%、27.6%，與2008年相比明顯上升。而在老齡化問題嚴重的社會，養老金虧空將對政府財政支出帶來威脅。此外，實施負利率政策不利于年輕人對儲蓄的積累，它與老齡化問題交織必然會加劇社會動蕩。從負利率政策實踐效果來看，2016年日本央行實施負利率政策后，日本商業銀行的確從日本央行提取了更多超額準備金，但日本商業銀行對企業部門的貸款并未增加。其原因在于貨幣政策并不能幫助日本解決經濟結構問題，如嚴重人口老齡化所導致的勞動力資源萎縮，以及銀行體系保守、地方政府生產效率低下、中小型企業和新興企業增長緩慢等問題。多種結構性問題重疊，很難讓銀行安心地將貸款放到不良投資機會中去。

德國法蘭克福證券交易所。

第三，負利率政策可能將全球經濟拖入競爭性貨幣貶值的泥潭。2008年國際金融危機以來，日本實施“安倍經濟學”，以通過量化寬松貨幣政策、推動日元貶值來擴張日本出口。歐央行也通過類似措施刺激經濟，并將歐元帶入貶值通道。從日、歐兩國負利率政策的貶值效果看，該政策的實施的確遏制了本幣繼續升值勢頭：日元兌美元從2016年的年內0.0101高位反轉，趨勢性貶到2020年2月16日的0.0091水平附近;歐元兌美元從2014年的年內1.399高位開始反轉，趨勢性貶到2020年2月16日的1.0838。2019年12月，美國總統特朗普在紐約經濟俱樂部發表演講抨擊美聯儲，呼吁美聯儲應當盡早實施負利率政策，以使美國獲得全球競爭力。特朗普呼吁美國實施負利率政策有三個明顯的意圖：其一是通過利率渠道與信貸渠道降低國內信貸成本，繼續維持較高經濟增速以及令其自豪的資產價格水平。其二是通過外匯渠道使美元貶值。由于歐盟與日本相繼實施負利率，導致美國與日、歐的利差拉大，加劇美元的升值壓力，特朗普希望通過負利率政策遏制美元升值，進而刺激出口，提升其所謂的全球競爭力。其三，美國是世界美元資產的發行國，也是世界美元資產的主要債務國，負利率政策措施有利于美國化解政府債務。