負(fù)利率實(shí)施的背景及原因

張宇燕：在2008年金融危機(jī)以前，人類在歷史上從未遇見過負(fù)利率情形。它的出現(xiàn)大致有以下六個(gè)相互關(guān)聯(lián)的背景因素。

一是金融危機(jī)應(yīng)對(duì)政策長(zhǎng)期化。為了防止經(jīng)濟(jì)崩盤，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均實(shí)施了非常規(guī)貨幣政策，以補(bǔ)充或替代空間狹窄甚至失效的傳統(tǒng)政策。2010年后至今全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，不是建立在原有結(jié)構(gòu)性問題解決的基礎(chǔ)上，而是建立在超級(jí)寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上，因而根基不牢。這一復(fù)蘇又因西方國(guó)家選舉政治而更加脆弱，因?yàn)闆]有當(dāng)權(quán)者愿冒下臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)去進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。

二是市場(chǎng)上流動(dòng)性大幅增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)以來，歐洲、美國(guó)、日本、瑞士等主要經(jīng)濟(jì)體的央行，其資產(chǎn)負(fù)債表上都積累了大量資產(chǎn)，總量超過20萬億美元。而央行增持資產(chǎn)的過程就是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的過程。這也就是人們常說的印票子。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)之前的資產(chǎn)負(fù)債表總額是4500億美元，后一度達(dá)到45萬億美元。它原想減持資產(chǎn)即所謂的“縮表”，但進(jìn)行一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)情況不好，于是恢復(fù)購(gòu)債。歐元區(qū)現(xiàn)在也是如此。

三是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中性利率大幅度下降。中性利率是指利率水平既不推動(dòng)增長(zhǎng)與就業(yè)也不約束增長(zhǎng)與就業(yè)。兩年多前，美國(guó)的中性利率水平在3%左右，美聯(lián)儲(chǔ)的相應(yīng)政策也是“回歸中性”。如今中性利率降到了0.55%，其目標(biāo)利率區(qū)間自然也隨之降低。歐央行2018年底發(fā)布研究報(bào)告認(rèn)為，歐元區(qū)的中性利率為負(fù)值。

四是通貨膨脹處于歷史低位。按照標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，通貨膨脹和利率水平之間是正相關(guān)的。通脹預(yù)期的穩(wěn)定下降、低增長(zhǎng)和超低利率三者互為因果相互強(qiáng)化，并呈現(xiàn)出趨勢(shì)化態(tài)勢(shì)。

五是勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度遲緩。美國(guó)2019年第三季度非農(nóng)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速低至0.3%，最近10年也是美國(guó)戰(zhàn)后勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)最慢的時(shí)期。其他發(fā)達(dá)國(guó)家大都如此，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度也在下降。勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)放慢，意味著盈利等預(yù)期長(zhǎng)期都不看好，由此對(duì)投資需求產(chǎn)生抑制作用。

六是人口老齡化效應(yīng)加速釋放。與年輕人相比，老齡人口的消費(fèi)傾向偏弱，這意味著老齡化趨勢(shì)不斷強(qiáng)化勢(shì)必弱化消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。老齡化的另一個(gè)伴生物是儲(chǔ)蓄增加。現(xiàn)在美國(guó)的儲(chǔ)蓄率上升到了8%，而中國(guó)儲(chǔ)蓄率又回到47%高位。儲(chǔ)蓄率攀升意味著資金供給增加，從而壓低利率。此外，人口老齡化在許多國(guó)家甚至引起了所謂“代際戰(zhàn)爭(zhēng)”，老齡人口為保持某些傳統(tǒng)特權(quán)而成為既得利益的捍衛(wèi)者或結(jié)構(gòu)改革的攔路者。

王有鑫、杜聰聰：從各國(guó)負(fù)利率實(shí)踐看，利率政策調(diào)整或負(fù)利率政策實(shí)施主要有三方面原因。

一是應(yīng)對(duì)通縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力。典型代表為瑞典、歐元區(qū)和日本。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，瑞典實(shí)際GDP增長(zhǎng)大幅下降至2009年第一季度的-6.2%，調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）水平也于2009年3月低于2%目標(biāo)區(qū)間，因此，為改善經(jīng)濟(jì)，瑞典央行于2009年7月首次進(jìn)行了負(fù)利率政策的嘗試。同樣，為刺激經(jīng)濟(jì)，歐央行于2008年10月起大幅下調(diào)貨幣政策三大利率，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并未好轉(zhuǎn)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)和HICP同比增速一度降為負(fù)值。2011年12月，歐央行啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資計(jì)劃，但通脹水平仍然一落千丈，歐元區(qū)HICP同比自2013年初的2.0%迅速下降至2014年5月的0.5%。因此，2014年6月歐元區(qū)開始推行負(fù)利率，作為恢復(fù)通脹水平的最后手段。同歐元區(qū)類似，受金融危機(jī)及歐債危機(jī)影響，尚未從“逝去的20年”中恢復(fù)的日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步遭受打擊，2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)與通脹水平降至1980年以來最低值。2010年10月，日本央行宣布維持零利率政策并加碼量化寬松政策，但之后兩年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比始終在0區(qū)間上下波動(dòng)，通縮仍在持續(xù)。2013年4月，日本央行進(jìn)一步推出量化質(zhì)化寬松政策，短期內(nèi)通脹回升至2014年的2.8%，但一年后即大幅下跌至0.8%，距離2%的目標(biāo)區(qū)間越來越遠(yuǎn)。因此，2016年1月，日本央行宣布將政策利率降為-0.1%，以緩解通縮壓力。

今年全球主要央行的降息舉措同樣是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。自2020年2月下旬以來，新冠疫情逐漸向全球擴(kuò)散，多國(guó)確診病例攀升，國(guó)際組織紛紛下調(diào)全球增長(zhǎng)預(yù)期。因此，各國(guó)不得不啟動(dòng)降息舉措以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2020年3月5日，美聯(lián)儲(chǔ)閃電降息50個(gè)基點(diǎn)后，華爾街上演“大反攻”，美國(guó)三大股指高開后大幅上揚(yáng)。

二是維持幣值穩(wěn)定，避免貨幣快速升值。如丹麥和瑞士。2010年起歐債危機(jī)逐步演進(jìn)升級(jí)，令不屬于歐元區(qū)的丹麥貨幣克朗升值壓力明顯。因此，2012年7月丹麥央行開始實(shí)施負(fù)利率政策以應(yīng)對(duì)匯率升值問題，后隨著歐債危機(jī)解除，幣值恢復(fù)穩(wěn)定后退出負(fù)利率政策。而在2014年6月歐元區(qū)推行負(fù)利率之后，資本持續(xù)不斷流向安全級(jí)別較高的丹麥克朗與主要避險(xiǎn)貨幣瑞士法郎，丹麥與瑞士?jī)蓢?guó)貨幣對(duì)歐元處于升值態(tài)勢(shì)。因此，為實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)，緩解本幣升值壓力，丹麥央行與瑞士央行分別于2014年9月和12月將利率走廊下限降至負(fù)區(qū)間，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。

三是刺激信貸和需求增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)后，日本和歐元區(qū)相繼加大或啟動(dòng)了量化寬松政策，但受市場(chǎng)脆弱性增加、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等原因影響，央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張并未引起信貸的相應(yīng)增加，而是轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金，即商業(yè)銀行寧愿囤積流動(dòng)性而非進(jìn)行信貸投放，這也在一定程度解釋了央行的量化寬松政策未能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的原因。因此，通過將商業(yè)銀行在央行的存款利率設(shè)為負(fù)值，收取懲罰性費(fèi)用，有助于引導(dǎo)商業(yè)銀行將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)企業(yè)和居民的投資與消費(fèi)，最終拉動(dòng)總需求增長(zhǎng)。