投資者情緒、企業績效與IPO 抑價之謎
——基于創業板的實證研究

◎韓芊芊 閆金 鈕星月 黃彥 王釗

（作者單位：江西財經大學）

一、創業板IPO 抑價現狀分析

我國創業板于2009 年正式上市，創業板市場與主板市場相比而言，上市條件更為寬松，市場準入門檻較低，有助于新興企業獲得融資需求。但同時創業板市場上市公司大部分還處于萌芽期，公司創立時間較晚，因而經營業績并不出色，公司的管理制度也尚不完善，因此創業板也是一個風險較高的股票市場。

創業板IPO 定價是股票發行過程中重要的環節，這關系到各方的利益。我國創業板市場IPO 定價采用詢價制方式。合理的定價既會影響新股發行后的市場表現，同時也會影響股票市場的資源配置效率。我國創業板成立時間相對較晚，風險較大，作為主板市場之外的有著特殊地位的創業板在IPO 定價依然存在較高抑價。

我國學者對創業板IPO 抑價現象的分析，主要源于股票的市場價格、企業內部因素和投資者情緒。黃順武等（2017）基于詢價制改革的背景，研究了我國股票市場的IPO 發行問題，認為網上向詢價對象配售與網上定價發行均有助于降低IPO 抑價。周慧昕等（2015）通過建立股票發行價與影響IPO 定價的因素的擬合方程，對每次回歸方程的結果進行對比分析得出結論：企業總體素質越好，經營狀況較好，盈利能力越強，股票的發行價格越高，由此說明企業內部因素在IPO 定價中起決定作用，因此對于企業內部因素對IPO 抑價也有著重要影響。

二、實證分析

（一）樣本選取

本文選取2017 年4 月21 日至2020 年3 月13 日間創業板新上市的公司作為研究對象，一共包括166 家，剔除數據不全的2 家公司，本次實證分析共有164 個有效樣本數據。

（二）理論分析與研究假設

1.投資者情緒影響IPO 抑價。

對于大眾投資者而言，其對IPO 企業的了解渠道相對不多，對已有信息的判斷分析能力也有限，這導致了他們的投資決策大多是基于非理性的投資理念。中國的資本市場非專業的中小投資者群體龐大，從眾、炒作等非理性投資現象嚴重；其次是中國的股票發行審核制度使得新股成為一種稀有產品，新股供應量遠小于投資者需求量，投資者對新股都是狂熱追捧。

據此，提出假設1：投資者情緒越高漲，IPO 抑價率越高。

2.企業績效影響IPO 抑價。

根據信號傳遞理論，高質量的企業傾向于以低于公司實際價值的價格發行股票，從而順利發行，于是新股上市后產生了溢價收益，形成IPO 抑價。

2015 年起，我國開始推行注冊制改革，股票市場逐漸市場化，政府越來越少干預新股發行定價，中小投資者對新股發行定價的作用加大，因此新股發行更加公開透明，企業績效對抑價率產生更重要的影響。

據此，提出假設2：企業績效表現越好，IPO 抑價率越高。

（三）變量選擇

1.IPO 抑價的定義：超常收益率，盧素英（2019）如果考慮到新股上市首日價格有漲幅為44%的上限以及新股從首日上市起總是出現連續漲停的現象，以上市交易首日的收盤價計算抑價率，不能真實反映IPO 抑價程度。為了剔除上述影響我們采用超常收益率來抵消大盤帶來的影響。計算公式具體如下：

其中，MAAR 為 IPO 的超常收益率。P0 代替發行價； P1用來 表示上市首日的收盤價； M0當作上市當天開盤的股價指數；M1則表示上市當天收盤的股價指數。

2.上市首日換手率：換手率越高，表明投資者的交易積極性越大，參與市場的買賣交易頻率越高，則投資者預期的報酬率也越高，股價發生過度反應的可能性隨之增大。

3.新股發行日與上市日的間隔天數：如果新股發行日早于上市日，那么這期間股市的波動性將會隨之上升，該指標度量了投資者申購新股所需承擔的一定風險大小。

4.每股凈資產：這一指標反映每股股票所擁有的凈資產現值。體現了單股資產的價值，反映企業的內在價值。

5.中簽率：這一指標可以反映新股申購的人數，體現投資者對個股的預期收益大小。因此若中簽率較低，反映新股申購的人數多，該股在二級市場上受到較大的追捧。

（四）模型的選擇與建立

1.多元回歸模型。本文建立的模型是一個多元回歸方程，以IPO 抑價率為被解釋變量，上市首日換手率X1、新股發行日與上市日的間隔天數X2、每股凈資產X3、中簽率X4、發行前每股收益X5為解釋變量，建立多元回歸方程如下：

其中β0為常數項，ε 是隨機干擾項。

2.單位根檢驗。由于本文選取的數據時間跨度較長，為保證估計模型的準確性，避免偽回歸，在進行回歸分析前需要做單位根檢驗。

3.多重共線性檢驗。多元回歸分析中的獨立性假設規定殘差項之間必須相互獨立，如果解釋變量之間存在多重共線性，可能會導致偽回歸等結果混亂。

4.自相關性檢驗。主要是指研究隨機誤差項的各期望值之間是否存在著相關關系，并對存在的相應關系進一步進行探討，一般是找出它們之間的相關方向與相關程度。

（五）樣本數據分析

通過對各變量進行描述性統計，我們得到網上發行中簽率最小值為0.0117%，最大值為0.1140%，均值為0.0268%，標準差為0.0146，說明網上發行中簽率是較低的，各個數據之間的波動也是比較小的。首日換手率最小值為0.0001%，最大值為0.0409%，均值為0.0014%，標準差為0.0035，表明在IPO 首日投資者對于新股的熱情非常大，交易活躍度高。發行前，每股收益的最大值為3.9300，最小值為0.1600，平均值為1.1214，波動較小。

（六）實證結果與分析

通過對所有變量的單位根檢驗，得到所有變量的P 值都為0，表明在5%的置信水平下各變量序列都大致比較平穩，并且通過線性回歸的殘差值的單位根檢驗，可知變量間存在協整關系。

從多元回歸分析的結果中看到F 檢驗的檢驗統計量F=488.5622，P 值小于0.0001，說明在顯著水平為0.05 的時候，這個多元回歸的線性模型整體線性關系成立顯著。D-W 值為2.0233，判斷得到此回歸不存在多重共線性。綜上可以得到多元回歸方程為：

通過得到的方程可以看出上市首日換手率較大，而且換手率越大，對IPO 收益率的影響就越大。新股發行日與上市日的間隔對IPO 收益率呈正向作用，但影響較小。每股凈資產和IPO 收益率對IPO 收益率呈正向作用。網上發行中簽率對IPO 收益率呈負向作用，且十分顯著。說明網上發行中簽率越低，投資者在股票市場上申購新股十分積極，創業板IPO 收益率越大。還可以看出發行前每股收益與IPO 收益率也是正相關的。

我們將分別代表企業績效（X3、X5）和投資者情緒（X1、X2、X4）的綜合指標帶入回歸模型分析后，分析其對IPO 抑價情況。根據最后的回歸數據可以得出：回歸方程調整后的擬合優度為0.8866，可以看出模型擬合準確程度較高，解釋變量可以較準確地預測被解釋變量的變化。

三、研究結論與政策建議

（一）研究結論

通過模型結果，我們可以看出，即使IPO 市場在趨于完善的背景下，抑價情況還是不可避免，且投資者情緒和IPO 抑價具有較強相關性。價值變化幅度越大的公司，投資者情緒對IPO 抑價影響程度越大。從公司績效與IPO 抑價的關系可以看出，公司的凈資產和凈利潤的大小對IPO 抑價起到了正向作用，但不是十分顯著，證明投資者并不關注公司的基本面情況，存在不理性的投資理念。

（二）政策建議

1.信息對稱。造成我國創業板IPO 抑價的一部分原因是因為市場信息不對稱，投資者掌握信息有限，并且很少有投資者能具有分析利弊能力。再者券商相對于發行人來說與消費者的距離更近，更能夠掌握一手資料，所以他們更容易通過定價獲利。由于信息不對稱造成先行者行為被放大，為了改善這一現狀，公司內部應提高企業信息透明度；消費者同時也應該提高信息搜集與分析的能力；券商應在內部加強管理，維持市場的公共秩序。市場本身和參與人員要有共同保護秩序的意識，才能建立安全投資平臺。

2.市場監督。市場監督是每個大眾參與并盈利的活動中必須具備的要素，監管不力會給權利簇擁者帶來趁機盈利的便利，一方面破壞力市場秩序，另一方面損害大多數人利益。IPO 的新股發行一直以來存在著以抑價方式影響投資者情緒并進一步盈利，政府可以在以后的市場規則建立中充當法官的角色，加強監督必要時制定相關懲罰機制，避免惡意競價、哄抬價格的行為。

3.完善詢價機制。我國推出詢價制度的目的在于減弱資金供需雙方信息不對等帶來的負面影響，提高IPO 定價的效率和合理性。詢價制雖然保證了投資者有很大空間的選擇權，但機構會向投資者部分傾斜。若加入一部分中小投資者，可以縮短投資平均周期，削弱了機構在價格上的主導權，市場將以大多數的中小投資者機構為主，讓IPO 市場更加常態化。

4.投資者自身知識體系加強。作為投資者在市場中地位本來就處于弱勢，中小投資者資金量不大，容易為資本墊足，損失巨大。除了政策慢慢扶持，也需加深自身對于投資的理解。投資者改善投資理念，成為成熟的投資者，經濟大環境與自身選擇相輔相成。政府也應當加強理性投資的宣傳，同時借鑒國外成功經驗，對投資者進行正確的引導。