高新技術(shù)上市公司股權(quán)融資對研發(fā)投入的影響研究

羅 綺/文

研發(fā)投入作為高新技術(shù)上市公司在市場競爭中提高競爭力的重要手段，對于公司的可持續(xù)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。然而，目前我國高新技術(shù)上市公司普遍存在研發(fā)投入不足的情況，其中一個主要的因素就是融資方式的影響。由于研發(fā)投入普遍具有風(fēng)險高、周期長及投入多的特點，致使符合研發(fā)投入要求的融資方式相對較少。股權(quán)融資以其不可逆性、長期性以及無負擔(dān)性的特征，在融資方式的選擇時，受到高新技術(shù)上市公司的廣泛青睞。基于這一背景，本文選擇我國深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個數(shù)據(jù)為樣本，通過統(tǒng)計分析的方法探討了股權(quán)融資對我國高新技術(shù)上市公司研發(fā)投入的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、文獻評述

Bronwyn H指出，由于研發(fā)投入過程產(chǎn)生的資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，這對于以實物資產(chǎn)抵押形式進行融資的負債資金支持而言，往往難以實現(xiàn)。而股權(quán)融資通常采用投資入股的方式進行資金支持，對于實物資產(chǎn)沒有要求，因此，股權(quán)融資已成為現(xiàn)在研發(fā)投入的主要資金來源。Silvia Magri認為，相較于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資對于研發(fā)投入而言往往具有更多的優(yōu)勢。Elisabeth、Volker通過對德國中小公司進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資能夠顯著提高公司研發(fā)投入強度，股權(quán)融資與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者汪倫、達潭楓選取了我國2010—2016年上市公司公布的數(shù)據(jù)，探討了公司研發(fā)投入的融資渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市民營公司與上市國有公司均可通過股權(quán)融資的渠道進行研發(fā)資金的融資，且股權(quán)融資對其研發(fā)投入具有積極影響。肖虹、曲曉輝探討了研發(fā)投入與融資方式之間的關(guān)系，提出在公司盈余的情況下，股權(quán)融資能夠更好地促進公司研發(fā)投入的開展。然而，郭慧婷、田佳茜探討了2008—2016年A股信息技術(shù)公司的融資方式對研發(fā)投入的影響，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資與研發(fā)投入顯著負相關(guān)。

綜上所述，盡管目前國內(nèi)外已有諸多學(xué)者針對股權(quán)融資對公司研發(fā)投入的影響有所研究，但當(dāng)前國內(nèi)采用實證分析法研究股權(quán)融資對研發(fā)投入影響的文獻較少。本文以我國深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個數(shù)據(jù)為研究對象，運用統(tǒng)計分析的方法檢驗了股權(quán)融資方式對研發(fā)投入的影響。本文旨在豐富股權(quán)融資與研發(fā)投入相關(guān)理論研究的同時，也為當(dāng)前高新技術(shù)上市公司在尋找研發(fā)投入融資模式時提供相應(yīng)的策略。

二、理論分析與研究假設(shè)

高新技術(shù)公司在采取股權(quán)融資方式進行研發(fā)投入的過程中，首先面臨的是公司內(nèi)部和外部獲取信息不對稱的問題。如果外部投資者具有理性的投資行為，他們會將高新技術(shù)公司進行股權(quán)融資的行為視為公司認為其股價被高估的標(biāo)志，從而通過股權(quán)融資的方式降低其股價。此外，由于外部投資者往往無法有效獲得高新技術(shù)上市公司研發(fā)項目的具體信息，在進行投資價值評估時，往往會出現(xiàn)評估價值與實際價值偏差較大的情況。然而，現(xiàn)代金融理論普遍認為，外部投資者在進行投資決策時往往是非理性的，即當(dāng)投資者對公司未來的發(fā)展?jié)摿Ρ３址e極態(tài)度時，公司管理者可以借此吸引投資者加大投資力度。目前我國上市公司也更樂于利用股權(quán)融資，這主要是由于采取股權(quán)融資的方式募集到的資金往往數(shù)量巨大且不需要還本付息。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)融資方式與研發(fā)投入強度顯著正相關(guān)。

三、實證研究

（一）變量與數(shù)據(jù)

本研究以我國深交所和上交所2014—2018年的高新技術(shù)上市公司為研究對象，通過對選取的數(shù)據(jù)進行過濾后，最終篩選得到了215家公司共738個有效研究樣本。本研究模型建立選取的變量如表1所示。

表1 股權(quán)融資對研發(fā)投入主要變量總結(jié)

（二）模型構(gòu)建

本文借鑒FHP的投資模型，基于其理論分析，將模型中的固定投資指標(biāo)替換為研發(fā)投入指標(biāo)，以此來衡量我國高新技術(shù)上市公司股權(quán)融資方式對研發(fā)投入強度的影響作用。托賓Q投資模型認為公司未來價值會影響投資，因此，本文基于FHP投資模型，增加了托賓Q值并構(gòu)建了檢驗?zāi)Ｐ停缦滤荆?/p>

檢驗?zāi)Ｐ椭校?為截距，λ1-λ5為回歸方程的各項系數(shù)，εi，t是殘差項。

（三）實證結(jié)果與分析

通過對篩選的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，高新技術(shù)上市公司樣本研發(fā)投入強度呈現(xiàn)明顯增加的趨勢，由0.0016%提高到了17.1343%，差異較為顯著。研發(fā)投入強度均值僅為0.9646%，與西方發(fā)達國家維持公司生存的2%的研發(fā)投入強度標(biāo)準(zhǔn)相比差距較大，表明我國研發(fā)投入強度不足。對公司投資機會指標(biāo)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文選擇的調(diào)查樣本投資機會指標(biāo)差異較為顯著，即部分公司的價值評估存在偏差的情況，這也間接反映了當(dāng)前我國證券交易市場中公司信息的公布制度仍不完整。

為進一步探討股權(quán)融資方式對研發(fā)投入強度的影響，我們對篩選的數(shù)據(jù)進行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。本研究選取的解釋變量及控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7且VIF＜10。因此，本數(shù)據(jù)不存在多重共線性的問題，可以進行進一步的數(shù)據(jù)分析。

首先，從股權(quán)融資指標(biāo)與研發(fā)投入強度指標(biāo)相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，我國高新技術(shù)上市公司的研發(fā)投入強度指標(biāo)與公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流指標(biāo)在0.01水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.454，表明加大高新技術(shù)上市公司的研發(fā)投入強度能夠有效提高公司的盈利水平。其次，股權(quán)融資指標(biāo)和研發(fā)投入強度指標(biāo)在0.01水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.575，表明我國高新技術(shù)上市公司采取股權(quán)融資的方式能夠有效提高研發(fā)投入強度，這與本研究的假設(shè)H1一致。

表2 檢驗?zāi)Ｐ妥兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果

表3 股權(quán)融資與研發(fā)投入相關(guān)性分析

四、結(jié)論與建議

本文以我國深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個數(shù)據(jù)為樣本，探討了股權(quán)融資方式對公司研發(fā)投入強度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資方式與我國高新技術(shù)上市公司研發(fā)投入強度顯著正相關(guān)。

針對上述結(jié)論，本文提出以下建議：①政府應(yīng)當(dāng)提高對我國股票市場的重視程度，從而為高新技術(shù)上市公司在進行股權(quán)融資時提供更多的機會。②政府應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)有股票市場的融資政策進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，促進股權(quán)融資對高新技術(shù)上市公司投入強度的積極影響。③高新技術(shù)上市公司自身應(yīng)當(dāng)充分把握國家提供的各項優(yōu)惠政策，不斷提升科技實力，從而促進全國科學(xué)技術(shù)水平的有效提升。