我國居民養老金融資產配置的影響因素研究

陳曦 江世銀

摘 ? 要：養老金養老和住房養老成為我國居民養老模式最普遍的兩種選擇，但以投資金融市場方式養老的參與度較低、發展空間有限。本文基于CHFS2017年的數據，采用二元Logistic模型和OLS回歸模型，從居民的家庭情況、經濟狀況、行為特征三個方面對我國居民養老金融資產配置的影響因素進行了實證分析與研究。結果顯示，居民不同的個體特征對其養老金融產品的持有與投資回報均具有顯著的影響。其中，受教育程度和收入水平的提高有助于居民持有養老金融資產并提高盈利水平，現金與活期存款、定期存款等，對養老金融產品的持有及投資回報也具有正向作用。養老保險持有的影響不顯著，子女數量、家庭健康狀況屬于無關變量。

關鍵詞：養老金融;投資回報;Logistic模型;OLS回歸;CHFS

中圖分類號：F830.9 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）03-0065-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.011

一、引言

據國家統計局（2018）發布的人口數據顯示，我國60周歲及以上的老齡人口達到2.5億人，占人口總數的17.90%，相比2017年末增長了0.60%，老齡化增速加快。美國經濟咨商局發布的全球GDP和人均GDP數據顯示，發達國家步入老齡化社會時人均GDP約10000美元，而我國2001年步入老齡化社會時人均GDP只有1000美元左右。由此可見，盡管我國已是世界第二大經濟體，但經濟發展水平和老齡化程度嚴重不匹配，在老齡化背景下出現了“未富先老”“未備先老”現象。

據《中國健康與養老報告》（2015）顯示，我國城鎮50—60歲即將退休的老年人養老資產的構成中，“以養老金養老”和“以房養老”成為我國居民養老模式最普遍的兩種選擇，占比共計達到80%。《中國家庭金融資產配置風險報告》（2015）顯示，中國家庭資產配置中，金融資產占比僅1成左右，用于養老的金融資產更是少之又少。由此可以看出，居民以現有資產配置方式養老，可使用的資源太少、消費能力太弱、增值空間有限。因此，發展金融服務養老亟須提上日程。

學術界對養老金融的關注度雖然逐漸提升，但很多是從宏觀層面研究我國養老金融模式的發展與不足，微觀層面也很少針對養老方面進行深入研究。本文在借鑒已有成果的基礎上，擬從我國居民養老金融資產配置的影響因素著手，深入研究居民個體特征對養老金融產品持有的影響，并篩選出顯著變量研究居民異質性對其養老金融產品投資回報額的影響。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

“養老金金融”最早出現在Blake（2006）的著作《養老金金融學》一書中。他認為，“養老金金融” 主要研究養老基金投資與金融資產、不動產、衍生工具和另類投資的關系。在這一認知基礎上，國內外學者提出了含義更為廣闊的“養老金融”的概念。鄭秉文（2012）將“養老金融”定義為以“銀發族”為服務的目標群體，以老年服務為產品開發特征，以老齡化為引領的、潛力巨大的金融服務產業。楊燕綏（2012）等人提出，養老金融源自個人財富的積累和家庭養老的理財規劃：個人財富是人力資本投入產出的剩余，家庭養老理財規劃是對這個剩余的風險管理。張佩和毛茜（2014）認為，養老金融不僅包括基本養老保險的發展，還包括養老產業的金融創新與支持，以及為老年人提供相應的養老金融產品和服務。江世銀（2018）等總結認為，養老金融學主要是研究銀行、證券、保險、信托、基金等各類金融機構如何積極應對老齡化社會發展要求、滿足養老人群美好生活需要、增強養老領域金融服務能力的新興金融學科。

1. 養老金融資產的界定。養老金融資產是指單位或個人所擁有的用于養老目的的、以價值形態存在的資產。蔡逢敏（2006）通過整理資料發現，雖然為老年人提供退休收入的形式有社會養老保障體系、家庭或社區支持、公司養老金計劃、個人投資等多種，但個人在金融資產上的投資仍是十分重要的一環。《養老金融藍皮書：中國養老金融發展報告》（2017）將養老金融劃分為三類：養老金金融、涉老服務金融和養老產業金融。養老金融的實施主體主要是與養老有關的儲蓄類金融機構、保險機構、證券類機構等。《中國養老金融調查報告》（2017）顯示，銀行存款或銀行理財依舊是被調查者養老資產配置方式的首選，其次是商業養老產品，購買股票或者基金方式只占13.20%，購買房產方式只占比10.00%。王嘉怡（2019）通過總結大量文獻發現，我國養老金融主要集中在銀行儲蓄類金融產品上，保險類養老產品已經開發許多，但證券類養老金融產品相對稀少又缺乏特色，基金和信托類養老金融產品也才剛剛起步，發展空間很大。基于以上成果，本文將市場上的養老金融產品分為兩大類：風險產品和無風險產品。風險產品包括股票、養老基金及其他養老理財產品，無風險產品包括養老保險和儲蓄。

2. 養老金融資產配置。對于居民養老金融資產配置的研究，John（1999）等人利用生命周期模型模擬了投資者一生的投資過程，認為將退休時的一半財富投資于股票市場可增加總福利。Sung等（2008）利用盈余模型對韓國1999—2006年期間固定收益養老基金資產的配置數據研究得出，養老基金的盈余風險管理應根據其與負債的相關性和波動性來選擇養老基金資產類別，而不是根據其預期回報。國內外更多學者則是從居民異質性的角度強調居民不同個體特征在資產配置中的作用。胡振等（2015）通過Tobit模型研究得出，戶主個人及家庭稟賦，如年齡、受教育水平、職業、婚姻狀況、收入穩定性、風險態度、工資等，不僅是影響居民是否持有金融資產的重要因素，也是影響其金融資產持有額的重要因素。因此，在制定居民金融資產相關政策時，尤其是涉及養老資產時，必須要考慮居民的異質性。張慶偉（2016）在BMS-BDR模型的基礎上，通過構建離散模型得出結論：雖然初始資產對早期養老的配置具有很大影響，但隨著年齡的增加，只要工資水平和收益水平保持相對穩定，初始條件的影響會逐步消除，配置結果具有一致性收斂性。付琳（2018）通過將中國模式與英國模式、加拿大模式和美國模式對比，發現我國現存養老體系的主要問題體現在缺少個人養老資產配置途徑，個人資產無法合理增值，也沒有強制性企業年金制度。Alserda等（2019）采用擴大彩票選擇方法從來自不同養老計劃的成員中分析個人養老金與收入風險偏好，結果表明：成員風險偏好具有很強的異質性，只能從個人養老計劃特征方面進行預測。這些研究有其合理的一面，但也存在更深入研究的必要，如養老金融資產狀況及行為特征如何影響他們的選擇。基于此，本文分別從家庭情況、經濟狀況、行為特征三個方面對我國居民養老金融資產配置的影響因素進行定量分析。

（二）研究假說

對于人生階段的劃分，不同的學者有不同的劃分方式。Bodie（1992）等人在研究消費與儲蓄的生命周期假說背景下，將人的一生劃分為青年時期（20—35歲）、中年時期（35—55歲）和老年時期（55歲以后）。文中（2004）則認為人生理財應該劃分為六個階段：單身期、家庭形成期、家庭成長期、子女大學教育期、家庭成熟期和退休期。其中，家庭成熟期是指子女參加工作到家長退休的這段時期，理財優先順序為資產增值管理、養老規劃、特殊目標規劃、應急基金。邱宜干（2018）先將人生資產配置大致劃分為三個階段：青年階段 （22—44歲）、壯年階段（45—74歲）和老年階段（75歲以上）。對于壯年階段，他又進一步劃分為子女參加工作后和子女參加工作前。他認為，子女參加工作后的階段需要通過購買中短期國債、債券型基金、保本型銀行理財產品等來為退休后的老年生活做準備。

基于以上研究成果，本文將人生的不同階段劃分為：第一階段為20—30歲低收入的青年階段，第二階段為30—50歲高收入的中年階段，第三階段為50—60歲穩定收入的相對老年階段，第四階段為60歲以后低收入的老年階段。處于第二階段的居民面臨著“上有老下有小”的局面，結余少，難以為養老做準備。處于第四階段的居民收入和支出相對減少，抵抗風險能力大大減弱。而處于第三階段的居民，人生趨于平穩，子女、住房壓力相對減少，且面臨著更加緊迫的養老壓力，因此我們將研究對象設定為處于50—60歲相對老年階段的人群，并研究此階段居民養老金融資產配置的影響因素。據此提出以下三個假說：

H1：家庭基本特征會對居民養老金融資產的持有與投資回報產生一定影響。

首先，受教育程度高、對金融知識有一定了解的居民對養老金融產品的潛在價值可能會有更加深入的了解，因此更傾向于持有養老金融產品并獲得較高的收益。其次，受傳統“養兒防老”觀念的影響，假設子女數量越多的家庭，選擇持有養老金融產品的可能性就越小，獲得收益相應也就越少。最后，健康狀況較差的家庭可能有很大比重的資金投資于醫療等其他方面，健康狀況較好的家庭會有很多富余的資金進行養老金融產品的投資。

H2：經濟狀況會對居民養老金融產品的持有與投資回報產生一定影響。

收入越高，越會加大對金融產品的持有，多樣化的配置也會使得養老金融資產的投資回報加大。職業屬性也會影響居民養老金融資產的持有。政府機關或事業單位等工作單位較為穩定的居民會減少養老金融產品的持有，企業或個體工商戶等不穩定職業的居民可能會增加對金融產品的持有。

H3：行為特征會顯著影響居民養老金融資產的持有與投資回報。

購買養老保險的居民可能會認為沒有必要持有其他養老金融資產，即養老保險與其他養老金融資產的持有具有“替代關系”，因此養老保險的持有對養老金融資產的持有與投資回報具有反向影響。活期存款、定期存款等資產參與度較高的居民，家庭財富也相對較高，因此養老金融資產參與度就較高，取得收益就越高。

三、實證分析

（一）數據來源

本文所使用的數據來源于中國家庭金融調查（CHFS）2017年的相關數據。CHFS旨在收集全國范圍內家庭金融微觀層面的數據，內容涵蓋了受訪者的基本信息、家庭信息、健康、工作、退休、養老、家庭財富等。2017年第四輪調查共采集樣本40011戶，覆蓋全國29個省、355個區縣、1428個社區，具有全國、省級和部分副省級城市代表性。本文選取了處于50—60歲相對老年階段的人群作為研究對象，為了保證后續分析的有效性，剔除了無效樣本，并對少量缺失信息但有重大影響的變量做了模擬處理，得到了有效樣本8403份。

（二）模型選取與變量說明

本文考察的是我國居民養老金融資產配置的影響因素。居民是否持有養老金融資產為二元變量，我們選擇Logistic回歸模型反映其與各個自變量之間的關系。關于居民不同個體特征對其養老金融資產投資回報額的影響，使用OLS回歸模型反映其與顯著自變量之間的相關關系。

1. Logistic模型及其變量說明。

（1）模型與變量。在分析養老金融資產的持有時，我們選用二元Logistic模型。將持有養老金融資產賦值為1，未持有養老金融資產賦值為0，模型的基本形式如下：

上式中[Yi]指的是養老金融資產的持有率，包括[Y1]股票債券持有，[Y2]養老基金持有，[Y3]養老理財產品持有;[Xij]為解釋變量。本文將解釋變量劃分為三類：家庭情況、經濟狀況和行為特征。家庭情況包括家庭金融知識了解程度、受教育程度、子女數量、家庭健康狀況，經濟狀況包括職業背景、收入情況，本文設定收入高于平均值的群體為高收入群體，收入低于平均值的群體為低收入群體。行為特征包括養老保險持有、現金與活期存款持有、定期存款持有。因受數據和實際情況的影響，我們暫不考慮養老信托持有。

（2）樣本概況與回歸結果。根據以上變量設置，對有效樣本進行統計分析，年齡區間為50—60歲的有效問卷8403份。其中，對金融知識有一定了解的人數占比14.59%，對金融知識了解很少甚至不了解的占比85.41%。受教育程度為初中及以下占比59.20%，高中或大專達到32.20%，本科及以上占比8.60%。子女數量方面只有一個子女的占比最大，約占67.50%。家庭健康狀況方面，認為較好的占81.25%。職業背景方面，企業占比最多，達到62.30%;政府機關或事業單位占比9.00%。收入狀況低于平均值的占比66.74%，高于平均值的占比33.26%。行為特征中，養老保險的持有率為84.10%，現金與活期存款的持有率為84.70%，定期存款的持有率為32.50%。

為了更加準確地分析影響居民參與金融養老的相關因素，我們對模型中的各個解釋變量進行多重共線性檢驗，檢驗結果顯示各個變量的方差膨脹因子值（VIF）均遠遠小于10，說明變量之間不存在多重共線性問題。根據Logistic模型的預測結果，我們認為顯著性低于或等于5%是有效的。

結果表明：（1）對于股票債券的持有，X1金融知識了解程度、X5職業背景呈負向影響;X2受教育程度、X3子女數量、X6收入狀況、X7養老保險持有、X8活期存款持有、X9定期存款持有呈正向影響;X4家庭健康狀況影響不顯著。（2）對于養老基金的持有，X1金融知識了解程度、X5職業背景呈負向影響;X2受教育程度、X6收入狀況、X7養老保險持有、X8活期存款持有、X9定期存款持有呈正向影響;X3子女數量、X4家庭健康狀況影響不顯著。（3）對于其他理財產品的持有，X1金融知識了解程度、X5職業背景呈負向影響;X2受教育程度、X7養老保險持有、X8活期存款持有、X9定期存款持有呈正向影響;X3子女數量、X4家庭健康狀況影響不顯著。

同時，為了使回歸結果更加精確，我們采用似不相關回歸模型（SUR）將各個方程進行聯合估計，以便減少方程間誤差項擾動帶來的估計偏差，從而提高估計效率。假定各方程的變量之間沒有內在聯系，但各方程擾動項之間存在相關性，其基本方程式如下：

由上述結果可以看出，Chi2數值很大，P值很小，整體預測正確百分比為73.03%，說明方程擬合度較好。同時如表2所示，各個自變量的方差膨脹因子值（VIF）均在1—2左右，遠遠小于10，自變量之間也不存在多重共線性問題，因此模型是可靠的。

最后，為了確定自變量對因變量影響的重要程度，我們選取了R?對自變量的解釋程度進行排序。

綜合Y1、Y2、Y3的R?結果發現，X1金融知識、X2受教育程度、X5職業背景、X6收入情況、X7養老保險持有、X8活期存款持有、X9定期存款持有對金融養老產品的持有具有較大的影響;X3子女數量、X4家庭健康狀況影響不顯著。其中，X2受教育程度對三者的影響均為最大。

2. OLS回歸模型及其變量說明。根據上述回歸結果，剔除X3子女數量、X4家庭健康狀況兩個無關變量，重新修改其他自變量的賦值情況，建立OLS回歸模型以分析金融養老產品盈利額與這些自變量之間的關系。關于金融養老產品盈利額的OLS回歸模型公式如下：

其中，Y為養老金融產品投資回報額。K1為金融知識了解程度，K2為受教育程度，K3為職業背景，K4為收入情況，K5為養老保險費用總額，K6為現金與活期存款總額，K7為定期存款總額。具體定義見表5。

養老金融資產投資收入這一數據較難獲得。我們在上述8403個有效樣本中，篩選出持有養老金融產品并愿意透露投資回報額的家庭，共得到有效樣本1270個。

從表6描述性統計可以看出，自變量中，收入情況、現金與活期存款總額、定期存款總額差異均十分巨大;養老保險費用總額由于涉及多種保險類型，因此保費差距也十分巨大。因變量中，養老金融資產的投資回報年收益最大值為260萬，最小值為負值-24.9萬，說明居民不同養老金融資產投資效果存在顯著的不同，優化投資決策十分必要。

從表7回歸結果可以看出：（1）養老金融產品投資回報額與K2受教育程度雖然呈正相關，但相關性并不強;K3職業背景、K1金融知識了解程度與其相關性更低。這可能是由于中國養老金融市場發展尚不健全，居民進行養老金融資產的投資過程中存在許多非理性行為，資產配置效率低。（2）養老金融資產投資回報額與K4收入情況、K6現金與活期存款總額、K7定期存款總額均呈正相關，這說明收入越高、財富狀況越好的家庭，越傾向于積極配置金融資產為養老做準備。同時，資產較為豐厚的家庭，也可以選擇不同的資產配置結構，從而提高金融資產的收益率。（3）K5養老保險費用總額雖然對養老金融資產盈利額具有負向影響，但與其相關關系不顯著。這可能是由于我國居民配置用于養老目的的金融資產占比較低，持有養老保險的居民并不一定會減少對金融養老產品的持有。

四、假說驗證與實證分析

根據上述模型得到的結果，我們對研究假說進行驗證與分析：

對于H1：（1）受教育程度對養老金融產品的持有具有顯著的正向影響，但對其投資回報的影響不顯著，這說明知識儲備雖然能夠促使居民持有養老金融產品，但對其投資水平的影響并不大。金融知識了解程度顯著性不強甚至產生負向影響，可能與我國金融養老市場發展不健全、居民的投資行為存在大量非理性因素有關。（2）子女數量和家庭健康狀況屬于無關變量，可能是由于我國現代社會保障體系的完善與發展，居民承受風險的能力與這兩個變量不再緊密相關。

對于H2，（1）家庭收入決定著可用資金的多少，總收入穩定的家庭可能傾向于擁有更多養老金融資產，從而獲得更高收益。（2）職業屬性對居民養老金融資產的持有影響并不顯著，可能是因為只有少數居民工作單位為政府機關或事業單位，部分居民為個體戶或者務農謀生。

對于H3，（1）養老保險也屬于養老金融產品的組成部分，但可能由于我國居民選擇傳統養老方式較為普遍，因此養老保險費用總額對養老金融資產盈利額影響的顯著性很低。（2）現金與活期存款、定期存款等象征著家庭財富，家庭財富狀況越好的家庭，越傾向于積極配置養老金融資產并更可能取得較高的收益。

五、結論與建議

本文利用2017年CHFS數據，通過Logistic模型和OLS回歸模型，對我國居民養老金融資產配置的影響因素進行了實證分析與研究。結果表明，我國居民對養老金融市場的參與度很低，資產配置效率不高，投資回報額存在巨大差異。居民不同的個體特征也影響著養老金融資產的配置與效率。本文基于以上研究分別從兩個層面提出建議：居民層面合理選擇養老金融產品，及時把控投資風險;國家層面支持養老金融產業發展，規范養老金融市場運作。

（一）居民層面

居民的養老金融資產的投資回報存在著巨大的差別，風險性較大，甚至有些出現損失慘重的情況。根據本文的研究結果，知識儲備和財富狀況對于我國居民進入養老金融市場具有重要的推動作用。學歷高的居民相對更容易接觸到金融市場，學習金融知識的能力相對較強，因此更可能持有多樣化的養老金融資產并獲得較高收益。因此財富狀況好、收入高的居民風險承擔能力較強，可以根據自身情況選擇高風險高收益的產品。但受教育水平高、知識儲備豐富并不代表個人投資可以獲得相應較高的收益。風險投資具有很大的不確定性，尤其在我國養老金融市場尚不健全，居民投資具有非理性的情況下，這一特點更加凸顯。因此在持有養老金融資產后，居民需要根據自身財富狀況、家庭情況和市場狀況，及時調整養老金融資產的配置與結構。當損失達到止損線時要選擇及時收手，將風險控制在可承受范圍內。同時，相對老年群體在選擇養老金融產品時，需要結合自身的實際情況，多積累資金、多學習金融知識，及時優化資產配置，減少投資非理性行為，以提高投資回報率。

（二）國家層面

隨著我國老齡化問題的嚴重和“未富先老”“未備先老”現象的暴露，養老產業逐漸成為經濟發展的又一焦點。但居民投資用于養老目的的金融資產占比非常少，這與我國養老金融市場發展不健全有很大的關系。我國養老產業處于剛起步階段，依然具有福利性與低盈利性的特點，因此政府或政府性金融機構的支持就顯得非常重要。

針對養老金融市場上產品稀缺、部分養老金融產品功能名不副實的現象，政府應有針對性地進行管理，鼓勵金融機構立足于老年群體的特征，加大產品創新力度，更加有效地滿足老年人融資、理財等各方面的金融需求。同時借鑒英美日等發達國家處理老齡化的經驗，對養老產業給予信貸支持、提供扶持養老基金等，提高養老產業市場化運作，加強對養老產業市場化的監督與管理，以保障老年群體的合法權益。

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Abstract：Old-age pension and housing old-age pension are the two most common choices for residents' pension mode in China. However，the pattern of investing in financial markets has low participation and limited development space. Based on the data of CHFS in 2017，using binary Logistic model and OLS regression model，this paper makes empirical analysis and research on the influencing factors of Chinese residents' endowment financial asset allocation from three aspects including family situation，economic situation and behavioral characteristics of the residents. The results show that different individual characteristic of residents has a significant impact on the holding and return on investment of their pension financial products. The improvement of education level and income level will help residents to hold financial assets for the aged and increase their profitability. Cash，current deposits，time deposits and other symbols of family wealth will also have a positive effect on the holding and return on investment of financial products for the aged. The influence of endowment insurance holding is not significant，and the number of children and family health are irrelevant variables.

Key Words：pension finance，return on investment，Logistic model，OLS regression，CHFS