金融杠桿、地方政府融資行為與城商行績效
——基于城市商業銀行的面板門檻模型

(1.西安理工大學 經濟與管理學院,陜西 西安 710054; 2.同濟大學 經濟與管理學院,上海 200092)

1 引言

地方政府融資行為與城商行績效之間“弱市場——強政府”的關系，決定了城商行績效既受金融市場的影響，又受政府干預的影響。2010～2013年期間，為了幫助地方政府解決大規模基建投資的資金需求，城商行主動肩負起推動經濟發展的社會責任，通過貸款、理財產品等多種方式向各級地方政府融資平臺源源不斷地輸入資金，同時依靠良好的企業產品、品牌形象，獲得了優質、穩定的政府項目投資標的，不僅滿足了地方政府的融資需求，而且使城商行獲得“社會穩定溢價”。因此，有的學者認為政府對企業績效有正向的影響，政府伸出的是“扶持之手”[1,2]。但實質上，城商行迅速增長的績效往往避免不了投資周期、杠桿疊加等手段客觀規律的負面影響，始終會面臨投融資期限錯配、表外業務和非標資產存在潛在違約的情況發生，即用眼前利益換長遠利益，不利于城商行績效的長期增長。同時，政府財政資源的稀缺性決定了政府必須大力拓寬籌措資金途徑，才能滿足地方發展的資金需求，推動經濟增長，提高其在政治晉升錦標賽中的相對位次[3]。在此過程中，商業銀行搭建銀信、銀保、買入返售等通道平臺，發展同業業務和理財業務等，參與到地方政府融資平臺、PPP、政府購買服務等政府融資項目中，傾向于向融資平臺等利益相關者輸送貸款，寧可在日益激烈的政府間競爭中選擇過度負債，也較少關心城商行的不良貸款率，降低了城商行經營的績效。因此，有的學者認為地方政府利用對城商行的控制權，對城商行扮演“掠奪之手”的角色[4,5]，甚至一度認為對城商行實行掏空行為[6,7]。而之所以研究結論不一致，是因為金融杠桿與城商行績效的關系受到資源稟賦[8]、市場化進程[9]、制度環境[10]等調節作用的影響。

2016年起中央經濟工作會議將“不發生系統性金融風險”放在了金融管理工作的首要位置，此輪金融去杠桿政策將加大城商行負債端壓力，倒逼商業銀行培育新增長動力，從而引起城商行負債管理模式與盈利模式的改變。本文認為面對城商行的市場化轉型機遇，尚有一種政府行為對兩者關系的影響未得到足夠重視，即地方政府融資行為的門檻效應。當地方政府合理融資時，城商行利用監管指標及杠桿約束小的通道業務擴大對政府優質項目投資，進一步提高城商行績效。當地方政府不合理融資時，政府作為大股東本身就債務膨脹無法對城商行績效負責[11]，同時城商行搭建的外部融資杠桿渠道，雖然表面上實現資產出表，其實質風險仍由城商行來承擔，“內憂外患”的金融市場環境不利于城商行績效提升。總之，“政府搭臺、金融唱戲”的模式也需要在合理的政府融資行為下，才能為融資項目源源不斷地引入資金“活水”，實現服務實體經濟與金融市場間的再平衡。金融杠桿作為地方政府和金融市場的橋梁，可以深化融資平臺與金融市場工具的合作，對城商行績效產生深遠影響。

因此，較之于以往的研究，本文的創新點有如下幾處:一是現有研究主要聚焦于地方政府競爭與城商行績效之間的關系研究，而本文深入挖掘了地方政府競爭背后兩種不同的融資行為與城商行績效之間的關系，以及金融杠桿對兩種關系的調節作用。二是在研究方法上采用門檻檢驗模型，通過地方政府融資行為門檻值分析地方政府融資行為與城商行績效之間的非線性關系，以及金融杠桿的調節作用。三是考慮到地區之間的異質性以及研究的時效性，本文分區域異質性和地方政府(合理/不合理)融資行為兩類子樣本，進一步分析地方政府融資行為與城商行績效的關系。

2 金融杠桿、地方政府融資行為與城商行績效的理論框架

2.1 金融杠桿與城商行績效

在現代部分準備金制度下，所有城商行都自帶金融杠桿，Adrian和Shin[12]解釋了金融杠桿的親周期性與城商行績效的正相關關系。城商行開啟金融加杠桿模式，往往伴隨著城商行納入高風險資產替代低風險資產，即“資產替代效應”或者說“摘桃子”現象，可以提高城商行資產收益率，如Walshe和O’Leary[13]的研究提出，愛爾蘭銀行利用銀行間同業資金支撐了整個銀行業的擴張。金融加杠桿影響城商行績效的渠道是：金融杠桿幫助城商行將資金從表內轉移到表外，構建銀信、銀證、銀保以及銀行同業業務等各種合作方式對外部市場放款[14]，其實質是城商行通過“影子銀行”違規輸送貸款來獲取監管套利和更高收益[15,16]。

但是金融加杠桿到一定程度往往伴隨的是嚴厲的金融去杠桿措施，最終對城商行資產負債結構(流動性、價格、資產配置)產生深刻的影響。其根本原因很早被費雪[17]提出的“債務-通縮”理論和Hyman[18]提出的明斯基時刻做出了解釋，即金融去杠桿引起現金收入不足，難以償付資產所依賴的負債的利息成本，甚至引發資產價格崩潰→金融危機→銀行信用收縮→經濟惡化的惡性循環。此時，城商行無法繼續實現“同業存單——同業理財——委外投資”鏈條式外部放款行為，城商行將回歸傳統存貸業務模式，其過程中的“陣痛”往往伴隨著城商行績效下跌[19～22]。因此，本文提出如下假設：

H1a金融加杠桿有利于城商行績效增長。

H1b金融去杠桿不利于城商行績效增長。

2.2 地方政府融資行為與城商行績效

自2008年全球金融海嘯的巨大沖擊以來，在巨大融資壓力、中央政策支持及寬松貨幣政策等因素刺激下，地方政府已經借助地方政府融資平臺從城商行獲得巨大規模的貸款。地方政府融資行為對城商行績效的影響可以從兩個方面進行分析：一方面，城商行擁有為政府項目(基礎設施建設項目等)提供貸款的特許經營權，緩解了城商行有效信貸需求的不足，不僅幫助城商行獲得了可觀的利息收入，而且與政府合作往往會在當地產生較大的影響，有利于擴大知名度，承擔起一定的社會責任，樹立起良好的企業品牌形象，即城商行通過分享政府項目和資源的壟斷行業利潤，節約了城商行尋找高增長優質標的客戶的管理成本，并獲得相應的城商行信貸部門績效。

另一方面，地方政府作為城商行大股東，當政府過度融資導致財政出現問題時，地方政府債務對銀行資產帶來負面影響[23]。地方政府為了獲取更多資金投資建設中的項目，存在利用行政權力或向城商行施壓的可能，銀行端盡管可能面臨雙方信息不對稱、政府財政擔保還款能力不足等的問題，也難以擺脫地方行政權力對城商行的牽制，不僅導致了城商行信貸資源對地方政府投資項目的過度傾斜，更大幅增加了城商行不良貸款率。另外，一旦項目投資效率下降，可能加重地方政府債務負擔，影響城商行績效[24]。因此，本文提出如下假設：

H2a地方政府合理融資行為與城商行績效呈顯著正相關。

H2b地方政府不合理融資行為與城商行績效呈顯著負相關。

2.3 金融杠桿對地方政府融資行為與城商行績效的調節作用

金融杠桿通過以下兩個途徑調節城商行績效：一是通過地方政府融資行為增加城商行績效。地方融資平臺是政府投資項目和金融市場之間的橋梁，靈活運用金融杠桿可以促進地方政府融資平臺融資效率提升[25]。二是通過開發地方政府的過度融資行為[26]，來調節地方政府融資行為和城商行績效的關系。金融杠桿會激勵地方政府融資平臺，將“掠奪之手”伸向城商行，爭取超出自身或地方政府財政償還能力的融資規模。但是，地方政府融資行為具有嚴格的合理性界定，在不同合理性下的地方政府融資行為，上述作用機制的影響力度與方向存在明顯差異。

當地方政府合理融資時，即政府融資規模在政府償債能力范圍之內，政府有能力繼續向城商行融資擴大投資范圍，城商行績效也有待被地方政府進一步支持。此時，在以傳統存貸款業務為主的基礎上，城商行利用監管指標及杠桿約束小的通道業務，將銀行表內資產轉移至表外進行小規模放貸，可以彌補正規指標約束下的資產收益損失，進一步提高城商行績效。因此，金融杠桿正向調節地方政府合理融資行為與城商行績效之間的關系。

當地方政府不合理融資時，即融資規模已經超越了地方政府償債能力，需要規制地方政府融資行為。此時，政府財政已經面臨隱性負債的壓力，同時受經濟下滑稅基減少、增值稅全面改革、土地出讓收益下降等因素影響，政府財政收入大幅減少。此時，放縱地方政府繼續依托影子銀行為融資平臺曲線“輸血”，雖然完成了整個灰色融資產業鏈的資產出表，但城商行作為整個通道業務的委托人，風險實際仍由銀行承擔[27]，一旦政府財政出現問題，貸款無法收回，城商行承受巨大的資金損失。因此，金融杠桿負向調節地方政府不合理融資行為與城商行績效之間的關系。因此，本文提出如下假設：

H3a當地方政府合理融資時，金融杠桿正向調節地方政府融資行為與城商行績效之間的關系。

H3b當地方政府不合理融資時，金融杠桿負向調節地方政府融資行為與城商行績效之間的關系。

3 數據來源與變量說明

本文按照中國人民銀行網站公布的城市商業銀行目錄名單，從Wind資訊平臺、報紙、網絡等渠道(各城商行的官方網站、中國貨幣網、《金融時報》等)，收集了2007～2017年省級地方政府及130家城商行的相關數據(包括后來被兼并的城商行)。

表1 變量含義

4 實證結果分析

4.1 變量描述性統計

金融杠桿的平均值為1.750，最大值和最小值分別為5.790和0.630，相差近9倍，這說明我國地區之間金融杠桿差別較大。銀行控股股東性質的平均值為0.754，按照虛擬變量銀行控股股東性質的統計原則：地方政府控制為1，否則為0，這充分說明了由政府作為實際控制人控股城市商業銀行，是衡量地方政府融資行為必須考慮的重要影響因素。

4.2 動態面板模型回歸結果

本文進行逐步回歸，具體結果參見表2。模型(1)和(3)地方政府融資行為變量的一次項loan的系數均顯著為正，二次項loan2的系數均顯著為負。這說明地方政府融資行為和城商行績效之間可能存在倒U形曲線關系，這個結果與趙尚梅等[6]一致。可以認為，在地方政府融資行為達到最優前，城商行績效隨著地方政府融資平臺融資規模擴張而提高，在地方政府融資行為達到最優融資規模后，城商行績效隨著地方政府融資平臺融資規模擴張而降低，即地方政府融資行為對城商行績效的邊際收益隨著地方融資規模的上升而下降。樣本中大多數省份已經跨過該倒U形曲線的頂點位置，意味著中國大部分省份已經跨過地方政府融資平臺融資規模的最優狀態，繼續發揮金融杠桿帶動地方政府融資，支持地方經濟發展的潛力不復存在。模型(2)在模型(1)的基礎上剔除了loan2，進一步加入了金融杠桿變量，結果發現，loan的估計系數仍顯著大于0。模型(3)中交叉項loan×leverage的系數回歸結果為負，且在5%水平上顯著。這說明，金融杠桿并沒有在地方政府融資行為與城商行績效之間起到很好的調節作用，并且對城商行績效產生了負面影響。

表2 基準回歸模型估計結果

注:***,**,*分別表示回歸系數在1%,5%和10%水平上顯著;括號內為t值或z值；由于篇幅限制，本文僅報告了解釋變量的回歸結果。下同。

4.3 門檻檢驗及門檻模型

在進行門檻模型回歸之前，首先需要檢驗是否存在門檻，如果存在門檻效應那么需要進一步估計門檻水平；其次，檢驗門檻值是否等于真實值，主要依據似然比(LR)檢驗。本文中設置150個網絡搜尋點，并進行1000次“Bootstrap”重復，并以地方政府融資行為為門檻變量進行了門檻效應檢驗。研究發現：單門檻的門檻估計值為2.629，對應的檢驗結果F值為4.542(p=0.032<0.05),檢驗結果顯著；雙門檻的門檻估計值為2.043，對應的檢驗結果F值為2.841(p=0.054<0.1)，檢驗結果顯著。

本文采用Hansen的面板門檻模型，設定地方政府融資行為作為門檻變量，按照最優門檻值將回歸模型區分為兩個或兩個以上的區制，尋找不同區制回歸方程變量間的聯系與區別。構建動態面板門檻回歸模型

其中Xit為解釋變量，反映金融杠桿；loan為門檻變量(地方政府融資行為)；θ1、θ2為門檻變量的系數，γi為門檻值將上述樣本分為三組，Ii(·)為指示函數，Controljt為相應的控制變量，εit～iidN(0,δ2)為隨機干擾項。

表3 門檻模型估計結果

注：p值和臨界值均為采用Bootstrap自助法重復抽樣1000次。

從表3結果可知，兩種回歸模型的分析結果基本保持一致。實證結果表明地方政府融資行為與城商行績效之間可能存在顯著的負向作用關系，說明當地方政府融資行為跨越第二門檻值時則降低城商行績效，也就是說在未來一段時間內地方政府融資行為若不做出及時改善，將對城商行績效產生更加嚴重的負向影響，這與趙尚梅等[24]的判斷是一致的。而銀行控股股東性質、城商行資產規模、地區經濟結構稟賦、財政自主度、城商行外部環境與城商行績效之間呈現出了顯著的正相關關系，說明地方政府對城商行的控股權地位以及地方較快的經濟發展水平等，都會對城商行績效產生顯著的積極影響，結論與陳一洪[28]的研究結果一致。

loan(loan≤γ1)項符號為正，leverage×loan(loan≤γ1)項符號也為正，(1)列和(2)列均在1%和10%水平上通過顯著性檢驗。說明當地方政府合理融資時，地方政府融資行為增加了城商行績效，金融杠桿正向調節了兩者之間的關系。loan(γ1γ2)項和leverage×loan(loan>γ2)項回歸符號為負，(1)列均在5%水平，(2)列分別在1%和5%水平上通過顯著性檢驗，說明當地方政府融資行為跨過第二門檻值時，地方政府融資行為減少了城商行績效，金融杠桿負向調節兩者之間的關系，出現地方政府不合理融資行為。因此，假設H2a、H2b、H3a、H3b均得到證實。

5 進一步分析

5.1 門檻效應跨越

2007年，所有地方政府均在合理融資行為區間；在2012年，東部地區的江蘇、浙江率先跨越了地方政府合理融資行為區間，進入地方政府不合理融資行為區間；而到了2017年東部地區的天津、遼寧、海南，中部地區的貴州，西部地區的云南、內蒙古、青海都進入了地方政府不合理融資行為區間，增長為7個省級行政單位。以上分析結果可以看出，隨著時間的推移中國各省級行政區政府融資行為時空分布差異明顯，從2007年的沒有一個省份，到2012年的2個省份，再到2017年的7個省份，跨越第二門檻進入地方政府不合理融資行為區間的省級行政單位在逐漸增加。同時也可以看出大部分省份還處在，地方政府融資行為提升城商行績效的政府合理融資行為區間。

5.2 分地區門檻效應

以地方政府融資行為為門檻變量來檢驗東、中、西部地區單門檻和雙門檻效應都通過了顯著性檢驗，這說明金融杠桿對城商行績效確實存在基于地方政府融資行為的雙門檻效應。同時，分別測出東部地區的門檻1和門檻2的估計值分別為2.288和3.001、中部地區的門檻1和門檻2的估計值分別為2.505和2.218、西部地區的門檻1和門檻2的估計值分別為2.387和2.541，并且對應p值均在5%水平下顯著。

表4 東、中、西部地區的雙門檻參數估計結果

由表4可知，在地方政府合理融資門檻范圍內，金融杠桿有效調節了東、中、西部地區政府合理融資行為與城商行績效之間的關系，顯著增加了城商行績效，且對東部地區的調節大于中西部地區。這可能與東部地區金融市場化發展較早有關，過去5年是東部地區城商行“跑馬圈地”、規模快速擴張的5年，城商行通過放貸數量眾多、盈利能力強的融資主體獲得了大量的收益。而中部地區本土優勢不足，金融市場化程度發展緩慢，西部地區城商行早期的發展主要得益于地方政府的扶持，市場變化對城商行的運營、發展作用影響并不大。但是一旦東、中、西部地區進入政府不合理融資行為門檻范圍，東、中、西部地區政府不合理融資行為統一降低了城商行績效，并且金融杠桿也負向調節了地方政府不合理融資行為與城商行績效之間的關系。

5.3 分組樣本的面板模型回歸結果

表5 以地方政府融資行為門檻值為分組的面板模型估計結果

注: 括號內為標準誤。

由表5可知，在第一門檻區間和第二門檻區間的樣本實證分析中，地方政府融資行為與城商行績效呈正相關關系，金融杠桿也正向調節了地方政府融資行為與城商行績效之間的關系。這可能來自三方面的原因，一是地方政府在早期融資過程中，本著“扶上馬，送一程”的理念，幫助城商行解決了資本規模較小、貸款集中度和關聯度較高、不良資產包袱較重等問題，帶來了城商行今天突飛猛進的發展；二是金融杠桿幫助城商行在跨越式發展、市場化改革、資源配置等方面都得到了優化，不僅挖掘了城商行在市場經濟發展中的助推力，而且也提高了城商行自身的經營效率；三是政府融資行為進一步強化了獨立董事、外部戰略投資者等控制變量對于城商行績效的積極影響。在第三門檻區間的樣本實證分析中，再一次驗證了地方政府融資行為與城商行績效的負相關關系，金融杠桿也負向調節了地方政府融資行為與城商行績效之間的關系。這是因為在此區間，地方政府長期控股城商行，并通過“政治貸款”抵補政府財政短缺，將“掠奪之手”伸向城商行最終造成城商行信貸資源配置效率損失，即地方政府為了一己私利不顧及城商行的資產負債比重以及背負的沉重償債壓力，造成城商行績效損失。

6 研究結論與建議

合理的地方政府融資行為是帶動城商行績效增長的重要基礎，也是推進金融杠桿正向調節地方政府融資行為與城商行績效增長的重要條件。在防范化解地方政府債務風險的大背景下，如何將地方政府融資行為規定在合理的融資范圍內，充分利用金融杠桿推進地方政府融資行為與城商行績效的正相關關系是各個地方政府面臨的難題。鑒于此，本文利用2007～2017年130家城商行的平衡面板數據，采用Hansen門檻估計方法對金融杠桿、地方政府融資行為與城商行績效三者之間的關系進行實證分析。考慮到我國地方政府融資行為隨政府債務整頓和金融監管政策影響不斷變化，分別設置地方政府融資行為一次項變量和二次項變量進行回歸，回歸結果發現地方政府融資行為變化對城商行績效的影響并不一致，這意味著不同的地方政府融資行為對城商行績效影響不同，可能存在非線性關系。因此，本文進一步通過構建門檻面板模型來探究地方政府融資行為對城商行績效影響，并檢驗地方政府融資行為的門檻效應。結果發現，當地方政府合理融資時，金融杠桿正向調節地方政府融資行為與城商行績效之間的關系；當地方政府不合理融資時，金融杠桿負向調節地方政府融資行為與城商行績效之間的關系。另外，本文還從東、中、西部地區三個層面進行了異質性分析，發現東、中、西部地區政府合理融資行為統一增加了城商行績效，并且金融杠桿也正向調節了地方政府合理融資行為與城商行績效之間的關系；東、中、西部地區政府不合理融資行為的研究結果則反之。此外，以地方政府融資行為門檻值為分組的異質性樣本估計結果也表明，第一門檻區間和第二門檻區間的地方政府合理融資行為統一增加了城商行績效，并帶動金融杠桿的正向調節作用，第三門檻區間的地方政府不合理融資行為統一降低了城商行績效，并帶動金融杠桿的負向調節作用。基于以上分析結果，本文提出如下政策建議：

第一，地方政府在帶動城商行績效增長以提升地方經濟發展的過程中，需要將地方政府與城商行之間的信貸數量控制在政府合理融資范圍內，發揮金融杠桿的正向調節作用，帶動城商行績效穩健增長。在理論和實證分析中都可以看到，地方政府融資行為對城商行績效影響存在約束，所以融資能力弱的地方政府應爭取更多的舉債融資資格，為拓寬地方政府融資道路構建外部條件。同時，地方政府應規范融資行為，發揮地方政府在經濟發展過程中的主導作用，與城商行建立多層次的戰略合作關系，引導城商行參與地方政府債的發行、承銷和投資工作，并加入PPP、產業基金和并購重組等其他項目的合作來帶動城商行績效增長。

第二，對于地方政府合理的融資行為，應鼓勵地方政府進一步擴大有效投資，并保證地方財政流動性合理充裕，同時規范投融資管理體制，防范地方政府因利益的獨立化而產生的非理性融資行為，對城商行進行過多的行政干預 ,導致資源的不合理配置。對于地方政府不合理的融資行為，要增加地方政府的金融風險承擔成本，加大對地方政府融資制度約束的硬度，提高地方政府違約、違法融資行為的懲罰力度，通過加強對地方政府融資行為管理，減少地方政府對城商行的行政干預和降低金融風險。

第三，由于東、中、西部地區的地方政府融資行為與城商行績效之間影響系數方向一致，所以東、中、西部地區地方政府融資行為的調節方式具有相互借鑒性，有效地調整地方政府融資行為可以促進城商行績效增長。一方面，在金融市場較為活躍的東部地區，地方政府融資行為通過多元化的融資渠道顯著帶動了城商行績效增長，應將調控重點放在減少發達金融市場環境可能引發的地方政府不合理融資行為(搭橋貸款、委托貸款等)與城商行績效的負相關關系上；另一方面，在金融市場較不活躍的中、西部地區，地方政府的融資渠道及金融市場環境都遠不如東部地區，推動地方政府不合理融資行為的金融市場環境還未形成規模，應將調控重點放在激勵地方政府合理融資行為與城商行績效的正相關關系上，通過體制創新、引入市場手段等方式促進銀信合作模式發展，推動對城商行績效的正向促進效應。