“T+0”非洪水猛獸，漸進(jìn)改革是正解

張俊鳴

近期，金融委有關(guān)“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度”的表述引發(fā)關(guān)注，目前的“T+1”交易機(jī)制是否會轉(zhuǎn)變成“T+0”引發(fā)市場熱議。有評論認(rèn)為“重啟T+0時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為“仍需要時(shí)間孕育”。如果從國際接軌和進(jìn)一步市場化改革的角度看，“T+0”改革確有一定的必要。相比“一刀切”快速實(shí)施，漸進(jìn)改革、分批實(shí)施有助于市場交易主體的逐步適應(yīng)，在改革中發(fā)現(xiàn)和解決問題。

“T+0”改革有助于接軌國際

全球主要股市除了A股以外，大多實(shí)施“T+0”交易機(jī)制，而我國的滬深股市也曾經(jīng)在1995年之前有過三年和兩年的“T+0”交易歷史。從當(dāng)時(shí)的情況來看，這段時(shí)間市場的波動(dòng)率較大，動(dòng)輒出現(xiàn)暴漲暴跌的走勢，市場投機(jī)氣氛濃烈。不過，這樣的“過山車”走勢是否完全歸咎于“T+0”，則不無疑問，畢竟當(dāng)時(shí)實(shí)施“T+0”的同時(shí)還伴隨著無漲跌幅限制，同時(shí)市場上以個(gè)人投資者為主，長期投資的機(jī)構(gòu)幾乎可以忽略不計(jì)。事實(shí)上，在1995年改為“T+1”機(jī)制，1996年12月又設(shè)立漲跌停板制度之后，20多年來A股也一直維持較大的波動(dòng)幅度，直到2016年以來才出現(xiàn)比較明顯的收斂。而這樣的轉(zhuǎn)變，更多的和機(jī)構(gòu)投資者、長線投資者占比提升有關(guān)，并不能完全歸功于“T+1”。

在這樣的變化過程中，外資比例的提升尤其值得關(guān)注。如果說A股對外開放是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢的話，A股交易制度和境外大部分市場接軌也是遲早的事情。“T+0”在境外股市實(shí)施多年，其中的利弊已經(jīng)展現(xiàn)得很清楚，如果不是利大于弊，“T+0”機(jī)制早就在這些市場中被改掉，根本不會成為國際主流。站在和國際接軌、吸引外資參與的角度來看，“T+0”改革是遲早的事情。

“T+0”改革時(shí)機(jī)逐步成熟

交易機(jī)制沒有好壞之分，只有適合與不適合的問題。相比“T+0”，現(xiàn)行的“T+1”機(jī)制降低了投資者可自主選擇的交易頻率，減少投資沖動(dòng)，因此被一些市場人士視為“保護(hù)投資者”的一種方式。筆者認(rèn)為，真正保護(hù)投資者的方式，是有效打擊造假和掏空上市公司，真正提升上市公司的質(zhì)量，以及讓上市公司獲得與之基本面、發(fā)展前景相適合的估值水平，這些無論是“T+0”還是“T+1”都無法真正解決的，需要其它方面的配套措施來實(shí)現(xiàn)。如果說減少自主交易次數(shù)就能保護(hù)投資者，那么為何不用“T+3”甚至是“T+5”？相反，“T+0”還可以給投資者買入之后當(dāng)天糾錯(cuò)式賣出的機(jī)會，這一“給投資者更多選擇權(quán)”的交易方式不僅符合國際主流，也是更加市場化的交易方式。

對散戶投資者來說，無論是“T+0”還是“T+1”，整體來說相比機(jī)構(gòu)投資者都是處于相對弱勢，這并不能作為改革停滯的借口。相反，機(jī)構(gòu)投資者可以通過“T+0”的股指期貨進(jìn)行套期保值，股票的“T+0”實(shí)際上是讓散戶和機(jī)構(gòu)的交易起點(diǎn)更接近公平，即使這種“公平”無法改變投資績效的差別，但通過更充分的博弈，對上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)有正面的效應(yīng)。在目前機(jī)構(gòu)投資者占比提升，且存在漲跌停板機(jī)制的情況下，實(shí)施“T+0”并不會導(dǎo)致20多年前那種大起大落行情的出現(xiàn)，在日內(nèi)波動(dòng)可能加劇的同時(shí)，日線級別以上的波動(dòng)反而有望收斂，進(jìn)行“T+0”改革的時(shí)機(jī)已經(jīng)逐步成熟。事實(shí)上，在1995年A股從“T+0”改為“T+1”之后，“T+0”并未完全從我國證券市場中消失，除了早年一度風(fēng)光如今銷聲匿跡的權(quán)證之外，目前尚存的“T+0”品種還有可轉(zhuǎn)債、國債、企業(yè)債和部分基金。值得一提的是，實(shí)施“T+0”的基金包括了場內(nèi)貨幣基金，和境外市場、期貨市場、黃金等掛鉤的場內(nèi)基金，這是前幾年才陸續(xù)實(shí)施“T+0”改革的品種。顯然，圍繞“T+0”的探索和改革一直在進(jìn)行中，擴(kuò)大到更大規(guī)模也就是在等時(shí)機(jī)成熟而已。

四層次漸進(jìn)“T+0”改革

從現(xiàn)行的“T+0”品種來看，日內(nèi)波動(dòng)頻率差別較大。波動(dòng)較大的包括可轉(zhuǎn)債、部分境外股市的ETF、原油類QDII基金等，而比較平穩(wěn)的則有場內(nèi)貨基、黃金ETF等。未來股票如果大規(guī)模開放“T+0”，也需要防止過度波動(dòng)的發(fā)生，筆者認(rèn)為可從以下四個(gè)層次入手：

一、交易品種漸進(jìn)增加。第一階段可先從上市首日的新股、已經(jīng)實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板，以及未來將實(shí)施注冊制的創(chuàng)業(yè)板入手，進(jìn)行“試驗(yàn)田”性質(zhì)的改革，觀察成效;同時(shí)，和三大股指期貨掛鉤的ETF基金也可在這一階段啟動(dòng)改革，以確保期貨和基金同步實(shí)行“T+0”的公平性。第二部擴(kuò)大至其它基金和ST以外的股票，為了抑制ST的投機(jī)，應(yīng)長期維持其“T+1”的交易機(jī)制;

二、投資者準(zhǔn)入門檻的漸進(jìn)下修。在第二階段“T+0”擴(kuò)大至ST以外的股票時(shí)，可先在融資信用賬戶實(shí)行，這部分投資者需要有50萬元資金門檻，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，同時(shí)融資融券也有特定的標(biāo)的要求，也相應(yīng)限縮了“T+0”實(shí)施的初始范圍。經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)作之后，再從信用賬戶擴(kuò)大至所有普通賬戶，順勢推廣到大部分股票;

三、交易頻率的漸進(jìn)變革。一開始“T+0”應(yīng)當(dāng)著眼于讓投資者日內(nèi)糾錯(cuò)而非鼓勵(lì)頻繁交易，設(shè)定單日“T+0”的次數(shù)為一次即可;此后再根據(jù)市場情況，逐步增加次數(shù)乃至取消;

四、印花稅的同步變革。參照紅利稅的差異化稅收安排，印花稅也可根據(jù)投資者的交易頻率進(jìn)行調(diào)整，在目前統(tǒng)一為賣出征收千分之一的情況下，針對日內(nèi)買賣的買入和賣出征收千分之一的印花稅，同時(shí)取消持有到下一個(gè)交易日之后賣出的印花稅，讓短線投機(jī)者付出更大的交易成本，同時(shí)也起到鼓勵(lì)長期持有的目的。