虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)
——基于王某與文峰股份證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

周李倩

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

一、本案對于一般虛假陳述案件的特殊性

一般而言，虛假陳述承擔(dān)民事責(zé)任需要符合以下構(gòu)成要件：侵權(quán)行為要件、損害結(jié)果要件、因果關(guān)系要件和過錯(cuò)要件。這幾個(gè)條件中損害和過錯(cuò)比較好判斷，主要爭議點(diǎn)在于侵權(quán)行為和因果關(guān)系的判斷。侵權(quán)行為即是否存在虛假陳述行為，關(guān)鍵是重大性的判斷。因果關(guān)系涉及到買賣時(shí)點(diǎn)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，不同法院有不同的結(jié)論。但本案法院其實(shí)并不是基于以上問題進(jìn)行分析論證，本案由于牽涉到操縱市場的問題，法院的判決中并沒有對王某的損失與虛假陳述單獨(dú)的行為之間有沒有存在因果關(guān)系進(jìn)行認(rèn)定，而是認(rèn)為虛假陳述行為構(gòu)成了操縱市場行為的一部分，所以損失應(yīng)該由操縱市場行為人來賠，進(jìn)而認(rèn)定投資者不能主張?zhí)摷訇愂雒袷沦r償。

本案對于一般虛假陳述案件的特殊性在于本案的虛假陳述行為與上市公司董事長與外部人合謀操縱市場的行為之間存在牽連關(guān)系。在這種牽連關(guān)系下，本案法官的關(guān)注點(diǎn)更多在于操縱市場行為對虛假陳述行為的影響來判斷投資者是否能夠針對上市公司的虛假陳述行為獲得賠償，而不是像其他虛假陳述責(zé)任糾紛案件中圍繞虛假陳述本身的構(gòu)成要件以及損失計(jì)算方法來認(rèn)定事實(shí)和作出裁判結(jié)果。因此，要想解決本案涉及的問題，關(guān)鍵在于解決虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)問題。

二、虛假陳述和操縱市場行為被視為兩種獨(dú)立侵權(quán)行為的必要性

依據(jù)主體不同，虛假陳述行為和操縱市場行為并存時(shí)可分為三種情況：1.虛假陳述與操縱市場主體為同一人(上市公司)；2.虛假陳述與操縱市場主體為不同人(有意思聯(lián)絡(luò))；3.虛假陳述與操縱市場主體為不同人(無意思聯(lián)絡(luò))。對于第三種情況，虛假陳述行為人是上市公司，操縱市場行為人是完全與上市公司無關(guān)系的人，互相都不知道對方的行為，當(dāng)然是兩種完全獨(dú)立的行為，因此不需要論證其獨(dú)立性。此處主要是針對前兩種情況來分析虛假陳述行為和操縱市場行為被視為兩種獨(dú)立行為的必要性。

(一)基于本案的必要性分析

圖1 案件事件梳理

圖1梳理了本案中涉及到的重要事件節(jié)點(diǎn)。本案中虛假陳述主體是文峰股份公司(上市公司)，操縱市場主體為上市公司董事長和上市公司之外的人，應(yīng)屬于上述第二種情況即虛假陳述和操縱市場主體為不同人(有意思聯(lián)絡(luò))。本案一、二審法院均認(rèn)為王某要求文峰股份承擔(dān)虛假陳述賠償責(zé)任的要求不能成立，理由是虛假陳述行為構(gòu)成操縱市場行為的一部分，其實(shí)是否定了兩種行為的獨(dú)立性。但問題是，本案中虛假陳述行為人與操縱市場行為人是兩個(gè)不同的主體，進(jìn)行了兩種不同的行為，雖然董事長操縱公司進(jìn)行虛假陳述，但不能否認(rèn)公司獨(dú)立法人的地位。因此，虛假陳述和操縱市場應(yīng)被視為兩個(gè)各自獨(dú)立的侵權(quán)行為。

此外，要判斷投資者應(yīng)不應(yīng)該獲得虛假陳述賠償，最主要的是看虛假陳述行為本身有沒有給投資者帶來損失。在此案中，法官僅僅確定了虛假陳述的實(shí)施日和揭露日，但沒有對投資者在實(shí)施日與揭露日之間買入，在揭露日之后賣出的股票情況進(jìn)一步分析。雖然虛假陳述對股票價(jià)格造成的影響可能包含很多因素，包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及本案中操縱市場行為的影響，但并不能否認(rèn)虛假陳述行為本身也產(chǎn)生了一定的影響。特別是在沒有對投資者的損失進(jìn)行計(jì)算分析的情況下，法官輕易否認(rèn)虛假行為本身在并存時(shí)民事賠償中的獨(dú)立性是不合適的。

本案的關(guān)鍵問題在于虛假陳述行為是在操縱市場行為人即上市公司董事長控制下做出的，此種情況是否就能構(gòu)成上市公司虛假陳述的免責(zé)事由呢？《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下稱《若干規(guī)定》)第二十二條①其實(shí)對于此種情況進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，實(shí)際控制人操縱上市公司進(jìn)行虛假陳述的對外可以由上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任，但對內(nèi)上市公司在賠償投資者之后可以向?qū)嶋H的責(zé)任人進(jìn)行追償。本案法官在有相關(guān)司法解釋明文規(guī)定的情況下不對虛假陳述行為進(jìn)行單獨(dú)判斷，也會(huì)讓人對于判決結(jié)論難以信服。

(二)虛假陳述主體向投資者信息披露的信義義務(wù)

信義義務(wù)指的是義務(wù)人對別人交付的財(cái)產(chǎn)具有法律意義上的所有權(quán)，并承諾為他人利益行使權(quán)利。在股票公開買賣中，投資者將資金交付給上市公司以期待上市公司為了投資者利益來管理、使用、處分資金，投資者與公司之間的關(guān)系屬于一種信義義務(wù)關(guān)系。由信義義務(wù)指向信息披露義務(wù)的關(guān)鍵是看投資者與公司之間有無利益沖突，需要作為受托人的公司向作為委托人的投資者披露相關(guān)信息。

投資者與公司之間的利益沖突主要體現(xiàn)在地位的不平等和信息的不對稱。地位的不平等體現(xiàn)在：(1)在所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離的過程中，公司的經(jīng)營管理權(quán)逐漸由股東過渡到董事會(huì)再到經(jīng)理層。在這個(gè)過程中，投資者的地位慢慢下降，相對于公司處于劣勢地位。且投資者的投資收益取決于公司在未來一段時(shí)間的盈利能力，即管理層行使自由裁量權(quán)的管理結(jié)果，使得收益具有不確定性，通過分紅取得收益的過程也由公司決定是否進(jìn)行。(2)在公司破產(chǎn)的情況下，投資者作為股東只享有剩余索取權(quán)，承擔(dān)了很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。②信息的不對稱體現(xiàn)在：(1)信息分布的不對稱性。股份制公司所有權(quán)人與管理者之間是一種委托代理關(guān)系，由管理者接受授權(quán)代替所有權(quán)人行使決策權(quán)和從事管理活動(dòng)。因此，所有者無法像管理者本人一樣了解經(jīng)營活動(dòng)的完整信息，信息的不對稱性是普遍存在的。(2)獲取信息的高成本性。對上市公司而言，由于某些信息例如新產(chǎn)品、產(chǎn)品銷售情況等的披露可能會(huì)被競爭對手利用，不利于公司的經(jīng)營發(fā)展，這會(huì)成為上市公司披露信息要付出的成本。因此，公司可能會(huì)選擇只披露對自己有利的信息，而對于其他信息不愿披露。對投資者而言，投資者獲取信息的渠道有限，手機(jī)信息需要付出時(shí)間和資源成本，所以投資者能夠獲得的信息大多限于上市公司公開披露的信息。③

因此，上市公司基于信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)對處于地位不平等和信息不對稱狀態(tài)的投資者積極履行信息披露義務(wù)。當(dāng)披露的信息資料中有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的情況，致使投資者在證券交易中遭受損失，就會(huì)產(chǎn)生虛假陳述的民事賠償責(zé)任。上市公司的虛假陳述行為同時(shí)也是對信義義務(wù)的違反，對投資者因此受到的損害予以賠償是違反信義義務(wù)的應(yīng)有之義。當(dāng)虛假陳述行為和操縱市場行為并存時(shí)否認(rèn)虛假陳述行為的獨(dú)立性，則完全置上市公司的信義義務(wù)于不顧，對于投資者來說顯然是不公平的。

三、虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的訴訟現(xiàn)狀及法律適用

(一)訴訟現(xiàn)狀

通過判例數(shù)據(jù)庫檢索，可檢索到的虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的生效判例只有南京中院和江蘇高院對投資者訴文峰大世界連鎖發(fā)展股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案做出的判決。目前備受關(guān)注的恒康醫(yī)療操縱市場案，其中也涉及到虛假陳述行為，有投資者以操縱市場為由起訴請求民事賠償，此案正在審理之中。除此之外，公開判決中很少涉及到虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的責(zé)任承擔(dān)問題。

但這并不是說這種情況存在很少，實(shí)際訴訟中涉及不多有多種原因：(1)雖然我國已建立了訴訟文書網(wǎng)上公開機(jī)制，但現(xiàn)實(shí)中并不是所有的判決都能夠做到上網(wǎng)公開，可能在沒有公開的判決中存在類似訴訟；(2)民事賠償制度在我國的現(xiàn)實(shí)困境。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)對中美兩國民事訴訟發(fā)生頻率的對比，美國證券民事訴訟的頻率遠(yuǎn)高于中國。這是由于投資者根據(jù)現(xiàn)有制度提起訴訟的成本較高，而獲得的預(yù)期收益卻十分有限，提起訴訟性價(jià)比不高，導(dǎo)致了投資者不愿提起訴訟；④(3)法律制度層面不完善。操縱市場行為的民事賠償制度沒有具體的規(guī)定，當(dāng)投資者依據(jù)操縱市場提起訴訟時(shí)，對于操縱市場行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系以及損失計(jì)算方面的認(rèn)定都存在一定困難。現(xiàn)實(shí)中操縱市場民事賠償?shù)乃痉ㄅ欣攘葻o幾。

(二)法律適用

關(guān)于虛假陳述和操縱市場行為并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)的相關(guān)法律規(guī)定，首先需要尋找上位法《證券法》中的相關(guān)規(guī)定。《證券法》第六十七條⑤對于單獨(dú)的虛假陳述行為民事賠償責(zé)任的做了一般性規(guī)定，包括承擔(dān)連帶責(zé)任的相關(guān)主體方面的規(guī)定。發(fā)行人、上市公司的董、監(jiān)、高和證券中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的是一種過錯(cuò)推定責(zé)任，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人在有過錯(cuò)時(shí)才承擔(dān)責(zé)任。《證券法》第七十七條對操縱市場的民事賠償作了原則性規(guī)定。⑥

證監(jiān)會(huì)相關(guān)的部門規(guī)章以及相關(guān)司法解釋也進(jìn)行了相應(yīng)的一些細(xì)化規(guī)定。《若干規(guī)定》對于虛假陳述民事賠償?shù)母鱾€(gè)方面都作了比較詳細(xì)的規(guī)定。⑦虛假陳述民事賠償制度相對來說已經(jīng)比較完善，至少在處理此類糾紛時(shí)有相應(yīng)的規(guī)則可以遵循。而對于操縱市場行為，目前只有證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》可以用來認(rèn)定是否構(gòu)成操縱市場，相關(guān)的民事賠償并沒有具體的規(guī)定。

目前，對于虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的民事賠償責(zé)任，并沒有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行專門規(guī)定。但由于這兩種行為都屬于證券市場中的侵權(quán)行為，從侵權(quán)的角度出發(fā)可適用一般共同侵權(quán)責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行分析。我國對于一般侵權(quán)責(zé)任的規(guī)定⑧中區(qū)分了共同侵權(quán)的主體之間有意思聯(lián)絡(luò)的情況和無意思聯(lián)絡(luò)的情況，分別需要承擔(dān)連帶責(zé)任和按份責(zé)任。

從以上梳理可以看出，我國虛假陳述的民事賠償制度比較完善，相關(guān)司法解釋中規(guī)定了因果關(guān)系的認(rèn)定及損失賠償?shù)挠?jì)算等。但操縱市場的民事賠償制度只有證券法中的原則性規(guī)定，還沒有具體的規(guī)定。兩種行為并存時(shí)的民事責(zé)任如何承擔(dān)也沒有具體的特殊規(guī)定，此種情況發(fā)生時(shí)可以適用一般共同侵權(quán)的規(guī)定，在虛假陳述人和操縱市場人有意思聯(lián)絡(luò)的情況下承擔(dān)連帶責(zé)任，在虛假陳述人和操縱市場人無意思聯(lián)絡(luò)的情況下承擔(dān)按份責(zé)任。

四、虛假陳述和操縱市場并存時(shí)民事責(zé)任承擔(dān)方式的探索

雖然虛假陳述和操縱市場并存時(shí)相關(guān)的訴訟目前非常少，但本案的出現(xiàn)值得引起我們對兩種行為并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)方式的探討。本案中法官簡單地認(rèn)為虛假陳述作為操縱市場的手段行為，是操縱市場過程的一部分，而否定了虛假陳述行為獲賠的獨(dú)立價(jià)值，這種做法是不合適的。在目前法律法規(guī)沒有相關(guān)規(guī)定的情況下，可利用一般侵權(quán)責(zé)任法的規(guī)定，對虛假陳述和操縱市場并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)進(jìn)行探索。具體來說，從虛假陳述訴由的角度，依據(jù)主體不同可分為以下三種情況：(1)在虛假陳述和操縱市場主體為同一人(上市公司)時(shí)，因?yàn)樽罱K承擔(dān)責(zé)任的主體都是上市公司，上市公司應(yīng)對虛假陳述的損失承擔(dān)全部責(zé)任；(2)在虛假陳述和操縱市場主體不同(有意思聯(lián)絡(luò))時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)與操縱市場主體承擔(dān)連帶責(zé)任，在上市公司承擔(dān)責(zé)任后可向操縱市場主體追償；(3)在虛假陳述和操縱市場主體不同(無意思聯(lián)絡(luò))時(shí)，承擔(dān)按份責(zé)任，也就是在虛假陳述造成的損失中剔除操縱市場的影響。

(一)虛假陳述主體和操縱市場主體之間有意思聯(lián)絡(luò)

虛假陳述主體和操縱市場主體之間有意思聯(lián)絡(luò)也可以分為不同的情況。第一種情況是虛假陳述主體為發(fā)行人或上市公司，操縱市場主體為上市公司董事、高管、實(shí)際控制人或大股東。董事、高管屬于傳統(tǒng)的公司內(nèi)部人，實(shí)際控制人或大股東屬于外延的公司內(nèi)部人，他們都可以對公司產(chǎn)生一定的控制力。但上市公司的獨(dú)立法人人格決定了虛假陳述主體和操縱市場主體是兩個(gè)不同的主體，操縱市場主體對虛假陳述主體的控制就決定了操縱市場主體與虛假陳述主體之間存在著意思聯(lián)絡(luò)。第二種情況是虛假陳述主體為發(fā)行人或上市公司以外的人，此時(shí)也可能與操縱市場主體達(dá)成共謀，存在意思聯(lián)絡(luò)。上市公司根據(jù)本文前面對《侵權(quán)責(zé)任法》中多數(shù)人侵權(quán)規(guī)定的分析，虛假陳述主體和操縱市場主體共同實(shí)施侵權(quán)行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。在具體的訴訟中，投資者提起虛假陳述責(zé)任糾紛之訴時(shí)，虛假陳述部分造成的損害是虛假陳述和操縱市場共同作用下的結(jié)果，因此對這部分損失投資者有權(quán)請求發(fā)行人或上市公司賠償。在第一種情況中，虛假陳述主體由于是在操縱市場主體的控制下實(shí)施行為的，因此發(fā)行人或上市公司在賠償投資者后可以向操縱市場主體進(jìn)行追償。

(二)虛假陳述主體和操縱市場主體之間無意思聯(lián)絡(luò)

虛假陳述主體和操縱市場主體之間無意思聯(lián)絡(luò)的主要情形是：操縱市場為完全的公司外部人，與公司沒有任何牽連關(guān)系，既可以是個(gè)人，也可以是其他公司比如證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等。操縱市場主體在進(jìn)行操縱行為時(shí)并不知道同時(shí)有虛假申述主體的虛假陳述行為也在同時(shí)發(fā)生，兩個(gè)獨(dú)立的行為產(chǎn)生了一定的疊加效果，共同導(dǎo)致了投資人的損失。根據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》的規(guī)定，投資者的損失既有虛假陳述的影響也有操縱市場的影響。在投資者提起虛假陳述責(zé)任糾紛之訴時(shí)，如果能夠確定兩種行為的責(zé)任份額，則虛假陳述這部分所要承擔(dān)的賠償責(zé)任需從全部損害中除去操縱市場的影響；如果不能確定虛假陳述和操縱市場分別的責(zé)任大小的，虛假陳述主體需承擔(dān)一半損失的賠償責(zé)任。

【注釋】

①“實(shí)際控制人操縱發(fā)行人或者上市公司違反證券法律規(guī)定，以發(fā)行人或者上市公司名義虛假陳述并給投資人造成損失的，可以由發(fā)行人或者上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任。發(fā)行人或者上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任后，可以向?qū)嶋H控制人追償。”

②程茂軍.投資者導(dǎo)向信息披露制度的法理與邏輯.證券市場導(dǎo)報(bào)，2015,11：66.

③于瑩.信息披露制度法律價(jià)值探析.法制與社會(huì)發(fā)展，1999,5:40.

④徐文鳴.證券民事訴訟制度實(shí)施效果的實(shí)證研究-以虛假陳述案件為例.證券市場導(dǎo)報(bào)，2017,4:30.

⑤《證券法》第六十七條：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”

⑥《證券法》第七十七條：“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

⑦《若干規(guī)定》主要是對于虛假陳述民事賠償?shù)氖芾砼c管轄、訴訟方式、虛假陳述的認(rèn)定、歸責(zé)與免責(zé)事由、共同侵權(quán)責(zé)任損失認(rèn)定等方面進(jìn)行了規(guī)定。

⑧《中國人民共和國侵權(quán)責(zé)任法》第八條：“二人以上共同實(shí)施侵權(quán)行為，造成他人損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。”第十二條：“二人以上分別實(shí)施侵權(quán)行為造成同一損害，能夠確定責(zé)任大小的，各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；難以確定責(zé)任大小的，平均承擔(dān)賠償責(zé)任。”