人民幣匯率形成機(jī)制改革對股票價(jià)格波動的影響
——基于“811匯改”的實(shí)證分析

郭 蓉

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

2015年6月15日，上證指數(shù)最高達(dá)到5178點(diǎn)，但是第二天便暴跌，此后一個月滬指一度跌至3000點(diǎn)以下，引發(fā)我國近年最大股災(zāi)。

為了增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場化程度，中國人民銀行于2015年8月11日宣布決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制。當(dāng)月，中國外匯儲備降幅創(chuàng)下紀(jì)錄。

“811匯改”的初衷是好的，但“811匯改”時機(jī)的選擇是否恰當(dāng)引起了較大爭論，本文旨在考察此次匯改對股票價(jià)格的影響從而考察其對股票市場的沖擊，并運(yùn)用事件研究法詳細(xì)分析其中的因果關(guān)系，以期為今后我國匯改的時機(jī)選擇提出政策建議，力求減小以后匯率制度改革對經(jīng)濟(jì)造成的不利影響。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率形成機(jī)制改革對股價(jià)的影響實(shí)際上仍然是匯率發(fā)生變動給股價(jià)帶來的波動，而有關(guān)匯率與股價(jià)的關(guān)系國內(nèi)外許多學(xué)者都進(jìn)行過研究。

Dornbusch和Fisher(1980)首次提出了流量導(dǎo)向模型，該模型認(rèn)為匯率波動會通過進(jìn)出口貿(mào)易影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而改變其競爭力，最終影響公司股價(jià)。Abdalla和Murinde(1997)選擇印度、韓國、巴基斯坦和菲律賓這四個國家進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論表明，印度、韓國、巴基斯坦三個國家都存在匯率影響股價(jià)的正向因果關(guān)系,菲律賓則不存在這樣的關(guān)系。Alok Kumar Mishra(2004)對印度從1992年到2002年間的股票收益率和匯率的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)匯率與股票收益率之間不存在因果關(guān)系。舒家先和謝遠(yuǎn)濤(2008)利用TGARCH模型進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對股價(jià)有正向的價(jià)格溢出效應(yīng)。劉寶和劉浚(2011)對人民幣匯率和上證綜指關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，人民幣匯率與股價(jià)存在長期均衡關(guān)系。蒲斯緯和許創(chuàng)強(qiáng)(2012)以1994年1月到2011年12月和2005年8月到2011年12月兩段時間的月數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)匯率波動會通過貨幣供給量的途徑影響上證綜指。郭凱和張笑梅(2014)將目光集中于2005年匯改過后的人民幣匯率預(yù)期與股票價(jià)格的聯(lián)系，結(jié)果表明，人民幣升值預(yù)期對我國主要股指具有引導(dǎo)作用。

以上研究發(fā)現(xiàn)，匯率形成機(jī)制改革和匯率變動與股票價(jià)格之間的聯(lián)系是不確定的，不同的國家、時間、資本市場發(fā)育程度，國家宏觀政策等諸多因素都會帶來二者之間關(guān)系的不同結(jié)論。

三、匯率形成機(jī)制改革對股票價(jià)格的影響機(jī)理

(一)匯率影響股票價(jià)格的理論模型

關(guān)于匯率如何影響股票價(jià)格主要有流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。流量導(dǎo)向模型關(guān)注的是經(jīng)常賬戶，該模型指出匯率的波動會影響一個公司的對外競爭力，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金流，而股價(jià)代表了上市公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。股票導(dǎo)向模型關(guān)注的是資本與金融項(xiàng)目。投資者會根據(jù)根據(jù)匯率的變化調(diào)整國內(nèi)和國外證券的相對比例，以期分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)本幣升值時，國內(nèi)資產(chǎn)收益率就會高于國外資產(chǎn)收益率，投資者因利益驅(qū)動將調(diào)整其資產(chǎn)組合，對資產(chǎn)組合的調(diào)整被反映在證券市場上，從而導(dǎo)致本國股票市場價(jià)格上升，反之亦然。

(二)匯率影響股票價(jià)格的傳導(dǎo)路徑

從理論模型中可以看出，匯率和股價(jià)之間的聯(lián)動關(guān)系并不是非常直接的，二者較多的借助其他變量進(jìn)行傳導(dǎo)，下面本文對二者之間的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行介紹。

1.以利率為媒介

一國利率與匯率、股價(jià)的關(guān)系都很密切。利率和匯率之間的關(guān)系一般可用利率平價(jià)理論來闡述。利率和股價(jià)之間的關(guān)系用戈登模型來解釋，即認(rèn)為股價(jià)與市場利率成負(fù)相關(guān)。綜合來看,用利率充當(dāng)傳導(dǎo)媒介，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)與匯率之間的關(guān)系，當(dāng)本幣產(chǎn)生升值狀況的時候，促使股價(jià)的上升，反之，股價(jià)將下跌。

2.以進(jìn)出口貿(mào)易為媒介

匯率變動可以通過影響進(jìn)出口企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)而影響其股價(jià)，尤其是對外依存度較高的企業(yè)受匯率波動的影響更大。當(dāng)本幣升值時，出口導(dǎo)向型的公司的市場銷售量會縮小，公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，股價(jià)隨之下降。但本幣升值時，一些原材料較多依賴進(jìn)口的企業(yè)成本會下降，其股價(jià)會隨之上漲。

3.以國際資本流動為媒介

匯率變動會引發(fā)國際資本的流動進(jìn)而作用于股價(jià)。當(dāng)本幣升值或有升值預(yù)期時，會吸引海外資金不斷地涌入國內(nèi)，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)或股票市場。一些長期資本會直接投資于本國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而間接促使股票價(jià)格的上漲；另外一些長期或者短期資金會直接進(jìn)入股票市場，直接促使股價(jià)上升。

4.以心理預(yù)期為媒介

在考察匯率和股價(jià)相互影響的傳導(dǎo)路徑中，投資者心理預(yù)期是一個重要的媒介。由于信息披露不充分等原因，投資者會產(chǎn)生羊群效應(yīng)。當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)基本面向好或宏觀政策及特殊事件發(fā)生時，投資者形成本幣升值預(yù)期，國內(nèi)外資本流入國內(nèi)股票市場，導(dǎo)致股價(jià)上漲。

四、基于事件研究法的實(shí)證分析

(一)步驟和數(shù)據(jù)說明

1.選取事件和事件日，確定事件窗和估計(jì)窗

選取2015年8月11日中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)為研究事件，將2015年8月11日定為時間0。本文選擇了各種長度的事件窗，如[-2,2]、[-2,10]等,估計(jì)窗的長度設(shè)置為30天。

2.選取樣本

為了衡量“811匯改”對股票價(jià)格波動的影響，可選擇上證指數(shù)(szzs)的日收盤價(jià)為研究對象。先求得各指數(shù)的對數(shù)收益率：

(1)

其中，Pit為t時刻指數(shù)i的取值。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.計(jì)算正常收益率和超額收益率

運(yùn)用常量均值收益模型，通過估計(jì)窗的數(shù)據(jù)估計(jì)第i個研究樣本的正常收益率：

Riv=ui+ηit

(2)

(3)

其中，Riv是估計(jì)窗內(nèi)樣本的正常收益率，ui是實(shí)際收益率，ση為樣本在估計(jì)窗內(nèi)的方差，V為估計(jì)窗長度，v為事件窗內(nèi)的任意時間。

通過估計(jì)窗的平均指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，可以得到事件窗內(nèi)的正常收益率(Rit)，則超額收益率(ARit)為事件窗內(nèi)正常收益率(Rit)與實(shí)際收益率(ui)的差，即：

ARit=Rit-ui

(4)

累計(jì)超額收益率(CARit)為事件窗內(nèi)任意時間段(t1，t2)超額收益率的加總，即：

(5)

當(dāng)研究樣本為N只股票時，由上式可得到平均累計(jì)超額收益：

(6)

但由于本文的研究樣本是市場(行業(yè))指數(shù)，此時N=1，所以有：

CAR(t1,t2)=CARi(t1,t2)

(7)

4.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

只要估計(jì)出時間段(t1，t2)內(nèi)平均累計(jì)超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差，即可通過構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)累積超額收益是否等于0，從而判斷“811匯改”對股指有無顯著影響。具體檢驗(yàn)假設(shè)下：

H0：CAR=0，“811匯改”對股價(jià)指數(shù)沒有顯著影響。

H1：CAR≠0，“811匯改”對股價(jià)指數(shù)存在顯著影響。

本文最終的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如下：

(8)

(9)

其中，б為估計(jì)窗內(nèi)研究樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。由于估計(jì)窗長度為30個交易日，故認(rèn)為SCAR服從t(29)分布。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

分析不同事件窗下SCAR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值以及相應(yīng)的p值檢驗(yàn)原假設(shè)是否成立，從而考察“811匯改”對股票價(jià)格的影響是否顯著。

圖1 事件窗為[-2,10]和[-2,20]的上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率

從上圖可以看出上證指數(shù)的超額收益率在事件發(fā)生日之后的2天發(fā)生明顯的下降趨勢，這是由于“811匯改”導(dǎo)致人民幣貶值，引發(fā)股票價(jià)格下跌，可能存在多重傳導(dǎo)途徑，由于我國資本項(xiàng)目仍沒有完全開放，匯率引發(fā)股票市場波動的主要途徑還是經(jīng)常項(xiàng)目以及心理預(yù)期媒介。上證指數(shù)沒有在0時刻立即反映出人民幣貶值這一事件，可能是因?yàn)槲覈Y本項(xiàng)目目前實(shí)行管制，一旦人民幣匯率發(fā)生波動，國內(nèi)游資想合法流出需要一定時間，非法外逃的資金也存在觀望時間。匯率如果通過進(jìn)出口貿(mào)易途徑引起股價(jià)變動則存在時滯效應(yīng)，需要一段時間才能反映在股價(jià)上。此外事件分析法的理論前提是有效市場假說，我國股票市場尚不完全符合有效市場假說，股票購買者行為不一定理性，會對暫時的匯率改革持觀望態(tài)度等也會導(dǎo)致股價(jià)在0點(diǎn)沒有立刻波動。但最主要的原因還是央行宣布匯改的消息是嚴(yán)密的，市場提前完全沒有預(yù)料到，投資者的心理預(yù)期形成也要一定時間，這導(dǎo)致了股價(jià)的下跌在事件發(fā)生一兩個交易日后的時間后才得以反映。

圖2 事件窗為[-5,10]和[-5,20]的上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率

從上圖可以看出上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率都是在事件發(fā)生的之后幾天才發(fā)生較為顯著的大幅度下滑，原因也主要是由于有效市場假說在我國股票市場不完全成立，股票購買者心理預(yù)期變化有一定過程。此外，還可以看到，在較長的事件窗內(nèi)，如在事件日的20天后，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了一定程度的增加，這可能是央行在考慮到宣布匯改后對金融市場沖擊過于劇烈而積極引導(dǎo)市場預(yù)期，以此穩(wěn)定投資者情緒。此外，央行為了穩(wěn)定匯率在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，這也直接導(dǎo)致我國外匯儲備的急速下降。央行還進(jìn)一步加強(qiáng)了外匯管制，如央行和外管局要求銀行加強(qiáng)對購匯大客戶實(shí)施監(jiān)測，嚴(yán)厲打擊違規(guī)購匯對外付匯的套利行為。這一系列措施在短期控制住了人民幣匯率，股票市場情形得以好轉(zhuǎn)。

表1 上證指數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量及相應(yīng)p值結(jié)果

通過p值大小可以判斷原假設(shè)H0是否成立。從表2可以看出在[-2,60],[-2,90],[-5,60],[-5,90]事件窗結(jié)果是顯著的，說明累計(jì)超額收益率CAR不為0，“811匯改”對上證綜指的影響顯著，而[-2,10],[-2,30],[-5,10],[-5,30]事件窗的結(jié)果不顯著，分析其中的原因，可能因?yàn)殚L期比短期更有時間消化掉匯改的信息，從而反映在股票價(jià)格上。短期心理預(yù)期不成熟，國際資本流動路徑和進(jìn)出口貿(mào)易路徑?jīng)]有發(fā)揮作用，而在長期這幾種重要途徑都能發(fā)揮出作用，所以使得匯率對股指的影響更顯著。

五、結(jié)論與建議

本文以2015年8月11日人民幣匯率形成機(jī)制再次改革前后的上證綜指的日度數(shù)據(jù)為對象，運(yùn)用事件分析法進(jìn)行實(shí)證分析，考察了人民幣匯率形成機(jī)制改革對我國資本市場的沖擊和影響，最終得出結(jié)論：“811匯改”這一事件的確對我國股票市場波動產(chǎn)生影響，匯改使人民幣貶值，并導(dǎo)致了我國股價(jià)的大跌。

此次匯改也給我們帶來許多思考，人民幣匯率形成機(jī)制改革是大勢所趨，今后仍應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場化，逐步實(shí)現(xiàn)浮動匯率制，但是政策制定者在推進(jìn)匯率制度改革過程中要把握好時機(jī)的選擇，并且一定要制定較為完整和有效的應(yīng)對措施。此外，由于我國股票市場存在股票價(jià)格形成機(jī)制、信息披露不完善等問題，我們應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)定地推進(jìn)我國股票市場制度改革以及完善股價(jià)形成機(jī)制市場化，希望本文的研究能為今后推進(jìn)匯率市場化的政策決定和時機(jī)選擇積累經(jīng)驗(yàn)，并為促進(jìn)我國金融市場進(jìn)一步發(fā)展提供支持。