管理層業績預告對分析師盈余預測影響的實證研究

林燕

摘 要：作為中國證券市場上的新生力量，分析師群體的發展不過十余年的時間，但是分析師出具的研究報告已經成為中國資本市場上各層次投資者投資決策的重要參考依據。本文適時展開研究，以探究在中國的分析師預測是如何受到管理層業績預告影響的。對完善我國的證券分析師預測研究，規范上市公司業績預告等信息披露行為，保護投資者的利益，提高資本市場效率提供了重要的理論依據。

關鍵詞：管理層業績預告 ?分析師盈余預測 ?預測修正 ?預測誤差

中圖分類號：F530.86 文獻標識碼：A ? 文章編號：2096-0298（2020）02（a）--06

作為中國證券市場上的新生力量，分析師群體的發展不過十余年，在2000年以前，“股評家”會根據股票走勢圖進行技術分析并輔以簡單的財務分析來提供證券咨詢服務，但此時并沒有形成真正意義上的以價值投資為理念、以經營狀況和財務狀況為分析基礎的證券分析師團隊。從2001年開始，隨著國內證券投資基金公司、保險公司、QFII等機構投資者投資規模的不斷壯大，國內各券商的研究部門開始立足于基本面分析，分析師在實地調研和跟蹤研究的基礎上開始出具完整的分析師報告。據調查，目前國內主要券商的分析師研究報告已經是證券投資基金等機構投資者投資決策的重要參考依據，證券分析師所提供的信息通過機構投資者的投資行為對資本市場產生越來越大的影響。

管理層的業績預告在國內和國外是不同的，國外的業績預告都是自愿性披露，國內的業績預告既包括自愿性披露也包括強制性披露：基于監管機構的信息披露要求，在正式的定期報告公布之前披露業績預告的行為屬于強制性披露;根據信息披露規則不要求披露業績預告的上市公司，在定期報告公布之前，主動披露業績預告的行為屬于自愿性披露，常見的披露內容有略增、略減、續盈、不確定等類型。據統計，在2003—2008年披露的管理層業績預告中，強制披露的管理層業績預告占比為84.8%;自愿披露的管理層業績預告所占比例為15.2%（紀新偉和宋云玲，2011）。從2009年開始，自愿性披露的樣本數已經占據所有進行信息披露的公司總數的一半以上，我國資本市場形成了以自愿性為主的披露形式（侯鵬鵬，2012）。

我國的業績預告制度開始于1998年，中國證監會在《關于做好上市公司1998年度報告有關問題的通知（年報通知）》中首次規定“如果上市公司發生可能導致連續三年虧損或當年重大虧損的情況，應該根據《股票發行與交易管理暫行條例》第六十條的規定，及時履行信息披露義務”。這主要是由于定期報告，尤其是公司年報披露的時間相對較晚而且信息含量比較大，導致上市公司信息集中爆發、股價大幅波動，不利于資本市場的穩定。所以，上交所和深交所在發布定期報告的基礎上，提出預計業績出現特殊情形的上市公司需要提前發布業績預告，這樣既能夠提供有關公司未來發展狀況的預測性信息，也能有效避免年報公布后引起的股票價格巨幅波動，對投資者的意義非比尋常。這之后相關的制度就一直在不斷補充和完善。2000年，業績預告的披露范圍擴大到預計可能發生虧損的所有上市公司，披露報告的期限定為會計年度結束后兩個月內。2001年7月，上交所和深交所在《關于做好 2001 年中期報告工作的通知》中進一步將業績預告的范圍擴大到業績預虧、預減（也即預警）兩類。當年12 月，在《關于做好上市公司 2001 年年度報告工作的通知》中兩所又提出要求：“在 2001 年會計年度結束后，如果上市公司預計可能發生虧損或者盈利水平較上年出現大幅變動的（利潤總額增減 50%以上），上市公司應當在年度結束后 30 個工作日內及時刊登預虧公告或者業績預警公告。”這一次將業績預告披露范圍由單純的“預虧”“預減”擴大到“預虧”“預減”“預盈”和“預增”四類。從2002年開始，除了要求披露年度業績預告外，還要求披露半年度和第三季度的業績預告;除了要求以臨時報告的形式披露外，還要求在定期報告中對年初至下一報告期可能發生虧損或盈利水平較去年同期出現大幅增長或下滑的情況做出預計。2006 年5月，《股票上市規則》規定：“上市公司預計整個年度的經營業績將會出現凈利潤為負值或業績大幅波動情形之一的，應當在該會計年度結束后1個月進行業績預告。”這一規定將業績預告披露增加到了“預虧”“預減”“預盈”“預增”“首虧”“扭虧”和“續虧”等類型。2008 年 12 月深交所發布的《深圳證券交易所上市公司信息披露格式指引》第 15 號規定在業績預告情況表中，不論預告類型與否，本報告期的凈利潤和基本每股收益、上年同期凈利潤，以及與上年相比的增減百分比均為必填項目。可見，資本市場法規對管理層業績預告的規定在一步一步不斷完善，業績預告的及時性越來越強，從最初的年度業績預告，發展到如今的中期業績預告;業績預告披露的范圍越來越大，從最初僅僅要求發生重大虧損或者連續虧損的企業發布預虧公告，發展到如今的要求“預虧”“預減”“預盈”“預增”“首虧”“扭虧”和“續虧”等各類情況都需要發布業績預告;業績預告的時滯性越來越短，從最初的要求在會計年度結束之后兩個月內披露，發展到如今的要求上市公司要對其盈余信息“及時披露”。管理層業績預告不斷規范，也因此越來越得到分析師的重視，分析師越來越多地根據管理層業績預告中與企業未來發展有關的經營活動和財務狀況等預測性信息成分做出盈余預測或者對之前發布的盈余預測做出進一步的修正。

既然分析師預測會受到管理層業績預告的引導，那么管理層業績預告對分析師預測的影響究竟如何？本文適時展開研究以探究在中國分析師預測是如何受到管理層業績預告的影響的，這包括管理層業績預告指引是如何影響分析師預測修正和管理層業績預告指引如何影響分析師預測誤差兩個部分。

1 理論分析與研究假設

管理層業績預告對分析師預測修正的影響究竟如何？雖然國內學者尚且沒有得出結論，但是國外學者研究已久，Jennings（1984）首次提出了管理層業績預告發布和隨后的分析師預測修正之間的顯著相關性。Jennings（1987）再次發現管理層業績預告中的未預期盈余和分析師預測修正對投資者在盈余公告日的異常回報都有顯著影響。同時作者的描述性統計發現，兩者在管理層業績預告公布后的四個星期內呈正相關關系，在實證部分也充分證實了分析師修正對管理層業績預告中的未預期部分的“確認”效應。Hassell等（1988）研究發現，在發布了管理層業績預告的情況下，分析師預測的誤差比沒有發布的公司更小，并且在發布后預測偏差下降得更快、預測的準確度提高得更多，這就說明了管理層業績預告是有用的。

同時發現，分析師能夠根據管理層業績預告的準確度做出適當的反應，如果發布的管理層業績預告準確的話，分析師的預測修正就會跟管理層保持一致。Baginski和Hassell（1990）用AFR 表示分析師的預測修正，CIEE表示管理層業績預告的變更，CAR 表示股票價格的異常變動。他們發現，AFR 作為因變量和CIEE、CAR 的變動方向大體保持一致，并且如果CAR 和CIEE的符號一致，AFR 的變動幅度更大，說明管理層業績預告的可靠性確實影響分析師預測修正的變動幅度。Williams（1996）、Hutton 和Stocken（2007）都證明出管理層業績預告會影響分析師的預測行為?？梢?，國外眾多文獻都基本得出結論，管理層業績預告對分析師預測修正有顯著的正相關性，因此本文提出如下假設：

假設1：管理層業績預告指引對分析師預測修正有正向顯著影響。

關于管理層業績預告對分析師預測準確度的影響相對來說沒有管理層業績預告對分析師預測修正的影響研究的成熟，相關的研究也比較少一些。Lang和Lundholm（1996）的實證結果指出，上市公司的信息披露水平越高，那么跟蹤上市公司的分析師的數量就會越多，分析師預測的準確性也會越高。方軍雄（2007）、李丹蒙（2007）以及石桂峰等（2007）以深交所公布的年度上市公司信息披露考核結果，李丹和賈寧（2009）以公司財務報告中的盈余信息質量和宏觀制度環境，白曉宇（2009）以是否按規定披露管理層業績預告作為衡量上市公司信息披露水平的重要指標，這些文獻都得出了一致的結論，信息披露質量越高，分析師預測的準確性越高。由于管理層業績預告是上市公司信息披露的重要組成部分，所以也部分代表了管理層業績預告的研究結論。因此間接證明管理層業績預告會對分析師預測的準確性產生影響。我們期望由管理層業績預告導向的分析師修正會降低分析師的預測誤差，所以本文提出如下假設：

假設2：分析師根據管理層業績預告指引做出的盈余修正會降低分析師預測誤差。

2 研究設計

2.1 樣本與數據

本文以上交所和深交所的所有上市公司為總樣本，從RESSET數據庫收集了2013—2017年度管理層業績預告的數據，由預測的每股收益上限和每股收益下限的中間值得出具體的管理層業績預告值;從CSMAR數據庫收集了近四年的包括年度分析師預測數據，實際每股盈余數據和其他一些控制變量在內的財務數據。我們設定第n年的分析師的預測修正是根據第n年的管理層業績預告做出的。第n年的管理層業績預告是在n-1年盈余公告后到第n年盈余公告前發布的，并對管理層業績預告數據進行剔除金融行業的數據及極端值等處理，最終的樣本包括180個公司的229個觀測值。

2.2 變量定義及計算

2.2.1 分析師盈余預測相關變量定義及計算

（1）分析師預測變更（AREVISE）

分析師預測變更是指管理層業績預告發布之后形成的分析師盈余預測的中位數和管理層業績預告發布之前形成的分析師盈余預測的中位數的差，再除以期初的股票價格（當年開市第一天的市場收盤價）。之所以選擇中位數而沒有選擇平均數，是因為平均數容易受到個別極值的影響。之所以選擇分析師的一致預測而不是對單獨的分析師進行分析主要是因為：其一本文對分析師盈余預測修正進行回歸分析時，需要用到管理層業績預告發布之前和管理層業績預告發布之后的分析師預測的修正值，由于大多數分析師并沒有逐月發布對某家公司的盈余預測，而是往往間隔幾個月發布一次，并不一定在管理層發布預測之前之后都會發布盈余預測，若采用分析師個人預測數據則大多數樣本將被剔除，樣本數據不足;其二分析師一致預測數據有助于排除個別樣本偏差太大對實證結果的干擾，這一點在樣本容量較小時尤其重要;其三分析師一致預測也是學者們以往研究分析師盈余預測心理偏差時較為普遍采用的方法[DeBondt和Thaler（1990），Amir和Ganzach（1998）等]。如果分析師預測在管理層業績預告之前和之后的中位數沒有發生變化，AREVISE的值就是“0”。把之前形成的分析師盈余預測的中位數用AFt-1表示，把之后形成的分析師盈余預測的中位數用AFt表示，期初的股票價格用Pt-1表示，得出分析師預測變更的表達式為：

2.2.2 管理層業績預告相關變量的定義及計算

（1）管理層業績預告指引（MGUIDE）

管理層業績預告指引是指管理層業績預告和管理層業績預告發布日之前形成的分析師盈余預測中位數的差，再除以期初的股票價格。管理層業績預告發布之前形成的分析師盈余預測的期限定位在管理層業績預告發布日之前的六個月內。期初的股票價格用期初的收盤價。如果管理層業績預告值是一個范圍值的話，就用它的中間值;如果一年之內管理層發布了多次盈余預測的話，就用最后一次盈余預測值。把管理層業績預告發布之前形成的分析師盈余預測的中位數用AFt-1表示，把管理層業績預告值用MFt表示，期初的股票價格用Pt-1表示，得出分析師預測變更的表達式為：

管理層業績預告的下調指標是通過比較管理層業績預告值和管理層業績預告發布之前形成的分析師盈余預測的中位數得出來的，這是一個“0、1”變量，如果管理層業績預告值比管理層業績預告發布之前的分析師預測的中位數小的話，變量值就是“1”，否則為“0”。Jennings（1984）首次提出管理層業績預告發布和隨后的分析師預測修正之間具有顯著相關性時，就指出這種關聯的程度和方向取決于管理層業績預告的準確度。也就是說，分析師對不同的管理層業績預告反應不同。進一步地，Hassell等（1988）、Cotter等（2006）也指出當管理層發布低于分析師之前預測一致值的盈余預測時，預測結果往往是更可靠的，相應地分析師更有理由去修正之前的盈余預測，因此本文用管理層業績預告下調指標作為控制變量。

其他可能影響分析師預測的控制變量見表1。

3 實證結果

3.1 管理層業績預告對分析師預測修正的影響

為了討論管理層業績預告是否會對分析師預測修正產生導向作用，本文設計了如下模型：

模型（4）以分析師預測修正（AREVISE）為被解釋變量，以管理層業績預告指引（MGUIDE）為解釋變量，管理層業績預告傾向性指標（SMALL）、管理層業績預告與市場反應的一致性指標（AGREE）、管理層業績預告的時間間隔（HORIZON）、管理層業績預告的區間范圍（RANGE）、跟蹤分析師的數目（NUMBER）為控制變量，分析了管理層業績預告導向對分析師預測修正的影響。之所以引入MGUIDE×SMALL、MGUIDE×AGREE、MGUIDE×HORIZON、MGUIDE×RANGE、MGUIDE×NUMBER這幾個交叉變量是為了在分析MGUIDE有無對AREVISE的影響后，進一步分析MGUIDE的質量對AREVISE的影響。

列1顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）的系數是正向顯著的，這說明管理層業績預告對分析師預測修正有顯著的正相關性，分析師會根據管理層業績預告對之前的盈余預測進行修正，管理層業績預告變更1%，分析師就會相應地對預測修正0.64%。同時列2到列7均顯示管理層業績預告與分析師預測修正之間顯著的正相關性，可見假設1成立。

列2顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）與下調指標（SMALL）的交叉變量系數顯著為負（α2=-0.07， t=-3.79），這說明管理層業績預告比管理層業績預告發布之前的分析師預測的中位數低的話，分析師修正原來的盈余預測的幅度更小。這與Hassell等（1988）、Cotter等（2006）的結論不一致，可能是分析師的樂觀傾向導致的。

列3顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）與一致性指標（AGREE）的交叉變量系數顯著為正（α3=0.06， t=3.28），這說明當投資者的市場反應與管理層業績預告的方向相同時，分析師會在更大程度上修正原預測。該結果與Baginski和Hassell（1990）的結論相符。當管理層業績預告指引的方向與投資者在資本市場的反應方向一致時候，市場更傾向于認為管理層業績預告是有效的，因此分析師應該更傾向于修正之前的盈余預測。

列4顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）與時間間隔指標（HORIZON）的交叉變量系數為負，這說明管理層業績預告發布得越晚，距離實際盈余公告日越近，則分析師做出預測修正的可能性越大。管理層業績預告發布時間越早的話它的信息量差不多早被市場吸收了，另外，與較早做出的管理層業績預告相比，最近做出的管理層業績預告含有更多更新的信息，分析師自然對原預測做出比較多的修正，這與Hassell 和Jennings（1986）的結論相符。

列5顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）與區間范圍指標（RANGE）的交叉變量系數顯著為負（α5=-22.43， t=-4.03），這說明當管理層業績預告的區間范圍越小的情況下，分析師的預測修正程度越大。這是因為當管理層業績預告范圍越小的時候，管理層業績預告提供的信息量越大，可靠性成分相對越多，分析師據此對之前預測做了更多的修正。

列6顯示管理層業績預告指引（MGUIDE）與分析師數目（NUMBER）的交叉變量系數顯著為負（ α6=-0.29， t=-2.82），這表明跟蹤分析上市公司的分析師越少的話，分析師的預測修正程度越大。

3.2 管理層業績預告對分析師預測誤差的影響

根據前文中的實證結果，管理層業績預告會對分析師預測產生導向作用，分析師會根據管理層的盈余預測對自己之前做出的盈余預測進行一定程度上的修正。那么，分析師據此做出的盈余預測修正是否會影響分析師的預測誤差，分析師的預測誤差是增大了還是減小了。為了探究管理層業績預告對分析師預測誤差的影響，根據模型（4）的回歸結果把分析師預測修正分為兩個部分，分別是由管理層業績預告部分引起的修正以及由隨機擾動項引起的修正，由此可以識別管理層業績預告指引對分析師預測誤差的整體影響（見表2）。分析師預測修正的具體分解過程如下：

模型（5）以分析師預測誤差（AERROR）為解釋變量，以管理層業績預告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）為解釋變量，盈余的波動性（CHANGE）、盈虧指標（NEGATIVE）、跟蹤分析師的數目（NUMBER）、管理層業績預告的時間間隔（HORIZON）、管理層業績預告的區間范圍（RANGE）、分析師預測的分離度（DISPERATION）、公司規模（SIZE）為被控制變量，分析了管理層業績預告指引對分析師預測準確性的影響。下面分別對這些變量的計算進行說明：

模型（5）的回歸結果如表3所示。第一列和第二列均顯示管理層業績預告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）的系數結果顯著為正，這說明分析師根據管理層業績預告做出的預測修正會顯著地增大分析師預測的誤差。這個結果可能是因為管理層業績預告本身不準確造成的，相關學者也有類似發現，Wu和Wang（2008）發現，我國上市公司公開信息披露存在內容不完善、披露不夠及時、真實性程度不夠高等特征，通過盈余管理或會計造假來修飾公司財務業績的現象普遍存在，財務報告信息質量低下;郭杰和洪潔瑛（2009）進一步指出，由于國內分析師所獲得的公共信息總體披露的質量較低，他們在盈余預測時給予私人信息相對于有效權重更高的權重。根據代理理論，管理層很可能會利用自己對盈余信息的私人擁有而在業績預告中逆向選擇，例如選擇不及時或帶有態度傾向的預告方式（郭娜，2010）。因此管理層業績預告對分析師預測誤差可能起到增大的效果。

其他控制變量的結果如下，盈余的波動性（CHANGE）的系數為負，這說明上市公司的盈余波動性水平越大，盈余預測誤差越小。上市公司盈利波動性越大的話，證券分析師就越可能頻繁地收集其相關信息，由于信息量加大，最終盈余預測誤差就會減小，預測準確性相應提高。這個結論與Kross等（1990）的觀點一致。

盈虧指標（NEGATIVE）的系數是正向顯著的（β4=0.01，t=3.67），這說明當公司每股盈利為負數時，分析師預測誤差會增大，預測準確性下降，這與Dowen（1996），Coen等（2005），鄭亞麗等（2008）的觀點是一致的。

分析師數目（NUMBER）的變量系數是顯著為負的（β5 =-0.003， t=-2.04），這說明當跟蹤的分析師數目越多時，預測準確誤差越小，預測準確性越高。分析師數目越多，其分享的信息就越多、越透明，可以促使多名證券分析師對同一公司的研究成果形成一定的市場共識，從而可以減少單個證券分析師因經濟誘因所產生預測偏差，分析師的預測準確度越高。這與Brown（1997）的結論一致。

時間間隔指標（HORIZON）對分析師預測準確性沒有顯著相關性，系數為正，這說明管理層業績預告的間隔時間越長誤差會更大，這主要是由于缺乏更新信息所致。

管理層業績預告區間范圍指標（RANGE）的變量系數顯著為正（β7 =0.31， t=2.21），這說明管理層預測的區間范圍越大，分析師預測誤差越大，預測準確性越低。管理層業績預告的區間范圍越大的話，其包含的不確定性越高，其引起的預測誤差也可能越大，預測準確性越低，這與Baginski等（1993）的觀點是保持一致的。

分析師預測分離度（DISPERATION）的變量系數顯著為正（β8 =0.54， t=1.79），這說明當分析師預測分離度越大的時候，分析師的預測誤差越大，預測準確性越低。這與King 等（1990）的觀點一致。

4 結論與啟示

本文分析了管理層業績預告指引對分析師預測修正和分析師預測誤差的影響，得出了如下結論：

第一，管理層業績預告對分析師預測修正有顯著的正相關性，分析師會根據管理層業績預告對之前的盈余預測進行修正。進一步地，當管理層業績預告比管理層業績預告發布之前的分析師預測的中位數高的話，分析師會更傾向于修正原預測;當管理層業績預告指引的方向與投資者在資本市場的反應方向一致的時候，市場更傾向于認為管理層業績預告是有效的，分析師更傾向于修正之前的盈余預測;當管理層業績預告發布得越早，距離實際盈余公告日越久，已有的信息量差不多早被市場吸收了，分析師做出預測修正的可能性越小;當管理層業績預告范圍越小的時候，管理層業績預告提供的信息量越大，分析師據此對之前預測做了更多的修正;當跟蹤分析上市公司的分析師數目越少的時候，分析師的預測修正程度越大。