成本風險視角下企業融資期限組合的實證研究

張貴昌

摘 要：債務融資期限結構是企業財務決策的重要內容，它不僅關系到企業的財務成本和債務償還計劃的安排，甚至可能還會影響企業經營生產的戰略目標。根據相關數據顯示，我國的企業更多地依賴于短期債務，而長期負債的比例很低，造成這一現象的原因是由企業內外部的因素共同作用所導致的。本文在試圖利用傳統的統計分析建模方法，以數據分析為背景支撐，以期為企業防范財務風險，降低資金成本以及債務融資期限結構的優化提供理論和實踐依據。

關鍵詞：債務期限結構 數學期望 ?標準差

中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A ? 文章編號：2096-0298（2020）02（a）--03

1 債務期限結構內涵及其理論概述

1.1 債務期限結構內涵

企業債務按到期日的期限可分為長期債務和短期債務，通常將一年以內到期的債務稱為短期債務，一年以上到期的債務稱為長期債務。債務的期限結構（term structure of debt）是指企業長短期債務之間的比例關系，企業中長短期債務所占債務總量比例的不同構成了債務的期限結構。

1.2 理論概述

1974年Merton在其公開發表的《公司債務的定價：利率結構的風險》一文中最早提出了企業債務期限結構，經過幾十年的發展，目前對于企業債務期限結構理論的研究大體上形成了五種假說：即代理成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說以及稅收假說，由于篇幅所限，本文不再詳細闡述。

2 我國企業債務融資期限結構的現狀與特征

筆者通過分析和研究上市公司資產負債表中的相關數據后對我國上市公司的債務期限結構特征進行了總結，主要有以下幾點：

一是就非金融類上市公司來講，在總負債當中流動負債占據著很大一部分，只有很小一部分屬于長期負債。對上市公司的流動負債和總負債的變化情況來講，二者呈同步上升的趨勢，但長期負債的波動較小相對而言要平穩一些，這從根本上表明在我國的上市公司當中流動負債的增長對總負債的增長情況有著直接的影響，上市公司短期負債和長期負債的總體發展趨勢為上升和下降;

二是在具體分析了資產負債表中的項目后我們發現，我國上市公司的流動負債有著較高的比重，其中以短期借款比例最為明顯，另外，公司的長期負債水平卻非常低;

三是我國上市公司傾向于通過增加短期負債來滿足長期投資需求;

四是對我國上市公司債務期限結構選擇造成重要影響的一個重要原因就是行業因素，債務期限結構由于各行業之間的差異性也十分明顯。其中，長期負債率較低的行業有傳播和文化業、零售和批發業以及信息技術業，長期負債率位居第二的為社會服務業、農林牧漁業、采掘業、綜合類、建筑業、房地產以及制造業，在各個行業當中長期負債率最高的有水電煤氣、交通運輸以及倉儲業等。

3 企業債務融資期限結構的影響因素

3.1 宏觀因素

由于宏觀環境的原因對企業債務融資行為的時序情況造成了直接的影響。通過對文獻的梳理總結，發現理論界和實務界均認為我國上市公司在選擇債務期限的過程當中，法治體系、國內宏觀經濟水平、資本市場的發展以及金融機構有著直接的影響，具體為：一是債務期限結構與利率期限結構之間呈負相關的比例，也就是說如果長短期利率差增大的話對于短期債務的增加十分有益;二是債務期限結構和金融機構的投放規模之間呈正比關系;三是法律制度越完善，對債權人權利的保護越好，公司的債務期限結構越長。

3.2 微觀因素

影響我國上市公司債務期限結構的公司特征因素，包括資產期限、資產構成、成長性、自由現金流量、公司規模、非預期盈余、違約風險、實際稅率和財務杠桿等因素。具體為：資產期限、資產構成、公司規模與債務期限結構正相關，即公司資產期限越長，固定資產比重和公司規模越大，其債務期限結構越長;而自由現金流量越多，非預期盈余越高，債務期限結構則越短。

4 債務融資期限結構分析與建模

從企業財務成本和風險的角度看，就利率方面來講短期借款的優勢較大，一旦貨幣政策出現變化，將對資金成本固化和財務結構的穩定造成不利的影響。就長期借款利率而言，雖然需要承擔較高的借款利率，卻可以擁有更長的還款時間，資金風險也要更小一些。

怎樣才能對長短期借款組合的比例進行合理確定呢，在有效確保足夠安全資金鏈的基礎上，盡可能的降低成本，由于各個企業會做出不同的選擇，通常情況下企業借款期間為長期的比例在30%～70%。但是在選擇和調整長短期借款結構時，具有較大的隨意性，通常會從企業的短期信用環境與其實際情況相結合來進行，往往沒有對數據進行理性的分析。

4.1 數據來源

本文從國家統計局、中國人民銀行網站收集了近10年相關數據，詳見表1。

4.2 回歸分析

從表1可知，近10年我國M1持續增加，其中，2009、2010、2015、2016年M1同比增長率均超過15%，且金融機構信貸資金來源與金融機構信貸資金運用各項貸款也不斷增加，并存在線性回歸關系。因此，信貸資金的運用可從信貸資金來源進行預測。然而，其他數據之間關聯性不強，尤其是基準利率變動頻率與M1、金融機構信貸資金來源與運用數據之間未找到明顯對應關系，說明企業在選擇長短期借款結構時不應簡單依靠當期的貨幣政策。

4.3 長短期借款比例與平均利率

如表1所示，金融機構人民幣短期借款投放比例占貸款總量的30%～50%，意味著社會平均短期與長期貸款比例為3∶7至5∶5。近10年中有5個年度貸款利率發生變動，其中，2010年利率上調2次，2011年利率上調3次，2012年利率下調2次，2014年利率下調1次，2015利率下調5次，其他年度利率未發生變化。根據表1計算出近10年的1年期貸款平均利率和5年期以上貸款平均利率分別為5.268%和5.824%。

4.4 假設條件

從近10年央行基準利率調整幅度來看，央行每次利率調整的幅度約為250個BP，約占調整利率的5%。由此本文做以下假設：

假設1：短期借款利率調整，1年內利率調整超過3次時按調整4次計算，則短期利率相應浮動20%;1年內利率調整1～3次時按調整2次計算，則短期利率相應浮動10%。

假設2：短期借款利率調整，由于長期借款利率借款合同一般1年調整1次利率，因此，假設利率變動時間平均分布，則長期利率相應浮動10%;1年內利率調整1～3次時按調整2次計算，則短期利率相應浮動5%。

根據假設條件，不同條件下的長短期利率變動如表2所示。

根據表2計算不同比例長短期借款組合分別為3∶7、4∶6、5∶5時的綜合利率和概率，見表3所示。

4.5 長短期借款組合成本與風險

數學期望的數學公式為：

x離散型隨機變量， p為離散變量對應取值的概率;

標準差的數學公式為：

N為樣本個數， x離散型隨機變量， E為數學期望。

離散系數的數學公式為：

由此，計算出債務期限組合1、債務期限組合2、債務期限組合3三種情況下平均利率較5年以上期貸款利率平均節約的成本（期望）和風險（標準差）以及差異系數，如表4所示。

根據以上建模分析，長短期借款最佳比率為債務期限組合3（組合比例為：長/短=5/5），此時企業可節約的資金成本利率為0.36%，標準差為0.0086，差異系數為2.39，盡管該組合風險最大（標準差絕對值），但標準差相對債務期限組合2（組合比例為：長/短=6/4）差異僅為0.001;而債務期限組合1（組合比例為：長/短=7/3）為最差結構，此時可節約的資金成本利率僅為0.23%，在成本方面優勢不大，而標準差為0.006，差異系數2.73最大，具有較大的風險。

5 結語

總而言之，當一個企業面臨著較強的抗風險能力且利率呈下行趨勢的時候，在寬松的融資環境下，可以盡可能的爭取高比率的短期借款;反之，應等比率配置長短期借款節約成本和防范風險。

因此，筆者建議：企業具體選擇實務的過程中，分析時需要嚴格按照從上而下的方法進行，來綜合判斷歷史規律、企業現狀、宏觀環境以及行業特點等，平衡好資金風險和成本之間的比例，站在對企業自身債務融資期限較為有利的一方面。

參考文獻

孫振峰.企業債務融資研究[D].上海：復旦大學，2005.

倪錚，魏山巍.關于我國公司債務融資的實證研究[J].金融研究，2006（8）.