股權結構對公司績效的影響研究

孫藝萌

【摘要】? 文章基于委托代理理論，選取2013年到2017年五年內所有信息技術行業上市公司作為樣本，以股權集中度、股權制衡度、股權激勵、股權流通性作為衡量股權結構的指標，進而考查股權結構對于公司績效的影響。研究發現，較高的股權集中度和股權制衡度會提高信息技術企業績效，信息技術行業企業的公司管理層持股比例與公司績效之間無顯著關系，而較低的流通股比例會提高公司的績效水平。研究表明，盡管信息技術行業與傳統行業的形成與管理有差異，股權結構仍舊是影響其績效的重要方面;同時本文根據研究結果，提出了針對性建議。

【關鍵詞】? ?公司績效;股權集中度;股權制衡度 ;股權激勵;股權流通性

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）05-0072-04

股權結構是指股份公司股本構成中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。企業產權理論認為，企業的股權結構對一個企業的基本制度會產生影響，是公司治理的核心問題。隨著5G時代的到來，移動互聯網信息技術以及人工智能在各經濟領域應用得更加廣泛和深化，極大地推動了信息化和工業化高度融合與傳統產業轉型升級，成為我國邁向新型工業化發展道路的重要技術支撐和推動力。信息技術企業因其業務獨特性，在管理、資本結構等方面都區別于傳統制造業，是實現“扁平化管理”的突出代表。之前針對股權結構的研究更多基于傳統行業尤其是制造業，在如今大數據背景之下，信息技術行業的股權結構與公司績效之間關系的研究探索就顯得尤為迫切和必要。

一、文獻綜述

研究股權結構和公司績效之間的關系，一般建立在公司治理理論的基礎上。被學術界廣為認可的是委托代理理論。基于該理論，如何平衡委托人和代理人之間的利益，如何盡可能降低委托代理成本，成為當今公司治理的一大問題。Berle和Means（1932）認為，公司所有權結構的分散和持有少量股權的經理人員對公司具有控制權，是現代公司的兩大特征。委托代理問題主要是由于企業所有者和職業經理人之間存在利益沖突，為了制定更加有效的激勵機制，將經理人利益同股東利益關聯起來，股權激勵概念被引入進來。

企業績效是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績。傳統經濟學理論認為，企業經營效益水平集中表現在盈利能力、資產運營能力、償債能力和后續發展能力等幾個方面，也就是通常所說的財務指標體系。孫永祥、黃祖輝（1999），陳小悅、徐曉東（2001）等均用凈資產收益率來表示企業的績效水平。

從現有研究來看，學者們對股權結構和公司績效之間的關系持有不同觀點，主要有以下幾種：正相關、負相關、U型關系、倒U型關系、無相關關系等。

Moerketia（1988）考察了1980年371家財富500強企業，發現內部持股同企業績效不同階段變化不同。他將內部股東股權占比分為0%—5%、5%—25%、25%—100%三階段，企業價值在這三階段內分別隨公司內部持股增加而增、減、增。Pedersen和Thomsen（1999）考察了歐洲12個國家的435家公司，認為公司股權集中度與公司凈資產收益率存在顯著正相關關系。DemsetZ-Lehn（1985）和Holderness-Sheehan（1988）發現會計報酬率與股權集中度無關。杜瑩、劉立國（2002）研究發現股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型關系，國家股比例與公司績效顯著負相關，而法人股比例與公司績效顯著正相關，流通股比例與公司績效卻不相關。Faccio M等研究者（2001）發現，由于文化和法律等因素的差異，股權制衡對公司績效的影響隨地區的不同而不同。顏愛民等（2013）提出企業處于不同的生命周期階段，股權制衡對公司績效也有不同影響。隋靜等（2016）研究證明股權制衡對上市公司價值影響存在明顯的非線性異質效應。楊文君等（2016）證明了在家族企業中股權制衡度與企業價值之間的關系是非平滑對稱的曲線。此外，劉任帆、于增彪（2004）對冶金、醫藥、機械與IT等四個行業實證研究，發現流通股A股比例與經營績效的關系隨著行業的不同有明顯差異。

綜上所述，以往研究呈現出以下特點：首先，已有的文獻在內容上大多是用股權集中度和股權制衡度來代表股權結構，分別研究這兩種結構、股權激勵和股權流通性對企業績效的影響，但缺乏綜合性研究。其次，少有學者對某一行業的股權結構進行研究，樣本選取的差異主要集中在國家不同和股票市場不同。最后，在股權結構與公司績效的關系研究中，不同學者得出了不同的研究結論。本文認為，其原因可能在于：一是不同行業、不同國家、不同時間的樣本，結果會存在差異;二是在衡量股權結構和企業績效的指標上，不同文獻存在差異;三是采用的控制變量存在差異;四是實證方法不盡相同，統計軟件存在差異。

二、研究假設

本文選擇了信息技術行業進行研究，以確保面板中全部個體所面對的行業特點與宏觀環境的相同。自計算機互聯網誕生之日起，信息技術便成為了支撐社會生活、拉動經濟增長的引擎和基石。如今移動互聯網、云計算、大數據等新興技術的興起，更使信息技術產業成為當今最熱門、最具活力、發展最快的主流產業。我國的信息技術產業一直受到政府的大力扶持，呈高速增長態勢，復合增長率達30.9%，“互聯網+”等為各行各業提供了優厚的發展環境，也創造了巨大的發展機遇。基于此背景，大股東更有動力、有意愿去監管公司管理者，而且股權集中會有助于大股東把握時機，制定長遠規劃、做出戰略決策。由此提出假設1：

H1：A股上市的信息技術企業股權集中度越高，公司績效越高。

此外，信息技術行業存在著巨大風險，政策鼓勵帶來的競爭加劇，新科技帶來的不確定性，使得此行業需要股東間的較量與制約，從而提高科學決策的可能性。由此提出假設2：

H2：A股上市的信息技術企業股權制衡度越高，公司績效越高。

信息技術行業的競爭，很大程度上是人才的競爭。信息技術行業在宏觀政策支持的大背景下，吸引了大批人才的投入，留住人才，并使管理者同企業目標一致，是股東考量的問題。由此提出假設3：

H3：A股上市的信息技術企業股權激勵程度越高，公司績效越高。

流通股增強了股市的活躍度，提高了上市公司信息的透明度，更好地反映了上市公司的盈利水平和未來發展預測。信息技術行業作為高風險行業，流通股可以提高企業的透明度，有效借助外界力量幫助企業進行監督管理。由此提出假設4：

H4：A股上市的信息技術企業股權流通性越高，公司績效越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2013—2017年五年間所有的588家A股上市信息技術公司作為研究對象，并對原始數據進行篩選：（1）選取A股上市公司的年末報表;（2）剔除帶有缺失值的樣本，初選2 020個樣本;（3）為消除異常值、離群值的影響，對數據進行1%的縮尾。最終得到1 989個樣本觀測值構成的面板數據。

本文數據主要來源于CSMAR數據庫，數據分析主要使用STATA等統計軟件。

（二）變量設計

1.被解釋變量。本文采用凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，用來衡量公司績效。ROE是指凈利潤與平均股東權益的比率，即稅后利潤與凈資產的比值。ROE主要反映股東權益的收益水平，衡量自有資本獲得凈收益的能力，即ROE越高，投資帶來的收益就越高。

2.解釋變量。股權集中度（S1）：即第一大股東持股比例，該比例越高，表示股權越集中。股權制衡度（S2_S5）：第二大股東至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例的比。此比例越高，股權制衡程度越高。股權激勵（MS_TS）：管理層持股比例，此比例越高，股權激勵越強勁。股權流通（IS_TS）：流通股比例，此比例越高，股權流通性越強。

3.控制變量。包括資產負債率（DA）、公司成長性（NPG）、公司規模（LA）、年度（YEAR）。由于僅限于信息技術企業，所以本文不考慮行業效應的影響。具體變量定義與說明見表1。

（三）模型的設計

為了更精確地探究股權結構對公司績效的影響，本文首先建立了M0，僅包含上述控制變量。

對模型進行回歸擬合，結果顯示模型與各變量前系數均通過顯著性檢驗，所以四個控制變量均對公司績效有顯著影響。

在M0得到驗證后，向此模型加入股權集中度、股權制衡度、股權激勵和股權流通性自變量，構成新的模型，探究這四個方面對公司績效的影響。最后得到的模型M1為：

四、研究結果

（一）描述性統計

運用SPSS軟件對主要變量進行描述性統計，得出2013—2017年總體樣本描述性統計分析結果，見表2。第一大股東持股比例的最小值為3.54%。而最大值高達88.54%，均值為29.09%，可見信息技術企業的第一大股東持股比例較高。流通股比例的均值高達71.5%，信息技術企業中流通股占比很高的現象比較普遍，同時標準差為24.3%，說明樣本企業的流通股比例相差不大，具有較強可比性。這可能是由于大多數上市公司進行了股權結構的調整，擴大了流通股的比例。

（二）相關性分析

從表3可以看出：（1）因變量ROE與其他各個自變量之間的相關關系在0.05的顯著性水平上均顯著，初步證明了自變量選取的有效性;（2）因變量ROE與資產負債率及流通股比例具有顯著的負相關性關系，與凈利潤增長率、第一大股東持股比例等有顯著的正相關關系;（3）部分變量（如流通股比例、第二到第五大股東與第一大股東持股比例之比、總資產對數等）與其他變量相關性明顯，回歸模型可能存在多重共線性，需要對此進行進一步的檢驗，以保證模型的準確估計。

（三）回歸結果分析

1.多重共線性檢驗。從表4中看出，各變量系數的VIF（方差膨脹因子）都小于10，說明各變量間不存在多重共線性，可以作為研究變量。

2.回歸結果分析。從表5來看，股權集中度的系數為0.104，且在1%的水平上顯著，表明當期的股權集中度與公司績效之間存在著顯著的正相關關系，也就是股權集中度越高，公司績效水平越高，這與我們的預期一致。股權制衡度的系數為0.012，且在1%的水平上顯著，說明當期的股權制衡度與公司績效之間存在顯著的正相關關系，即股權制衡度越高，公司績效水平越高，這與我們預期一致;管理層持股比例系數為0.019，在10%的水平上顯著，說明當期管理層持股比例與公司績效之間也存在一定的正相關關系，但并不是非常顯著;流通股比例的系數為-0.026，在1%水平上顯著，表明當期流通股比例與當期公司績效之間存在顯著的負相關關系，即流通股比例越低，公司績效水平越高，與假設相反。

五、穩健性檢驗

（一）替換自變量

將自變量中的股權集中度替換，用前五大股東持股比例替換第一大股東持股比例;將股權制衡度替換，用第二至第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值替換第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值，更改模型為M1，重復之前的Stata回歸分析，結果顯示管理層持股比例系數為0.019，但p大于0.05，說明管理層持股比例對于公司績效影響存在一定程度正相關，但并不十分顯著;股權集中度系數為0.104，且p小于0.05，說明股權集中度與公司績效之間具有顯著正相關，即股權集中度越高，公司績效水平越高;流通股比例的系數為-0.026，且p小于0.05，說明流通股比例與公司績效之間存在顯著負相關，流通股比例越高，公司績效水平越低;股權制衡度系數為0.012，且p小于0.05，說明股權制衡度與公司績效之間存在顯著正相關，股權制衡度越高，公司績效水平越高。與回歸結果一致。

（二）替換因變量

將因變量由凈資產收益率ROE替換為資產收益率ROA，更改模型為M1”，再運行Stata回歸分析，結果顯示管理層持股比例系數為-0.020，且p小于0.05，說明管理層持股比例與公司績效之間存在顯著負相關，管理層持股比例越高，公司績效水平越低;股權集中度系數為-0.004，p大于0.05，說明股權集中度與公司績效之間的負相關關系不是十分顯著;流通股比例系數為-0.038，p小于0.05，說明流通股比例與公司績效之間存在顯著負相關，流通股比例越高，公司績效水平越低;股權制衡度系數為0.006，p小于0.05，說明股權制衡度與公司績效之間存在顯著正相關，股權制衡度越高，公司績效水平就越高。其中，管理層持股比例和股權集中度對公司績效水平的影響結論與之前不同，而流通股比例和股權制衡度對公司績效水平的影響結論與之前相同，與研究的回歸結果有一定差異。

六、研究結論與討論

（一）研究結論

本文對股權結構對信息技術行業A股上市公司的績效影響作用及影響角度進行了探究，發現股權集中度和股權制衡度越高，信息技術行業的公司績效越高。這說明在我國政府扶持信息技術行業的優厚政策宏觀大背景下，信息技術業大股東對企業長期規劃有一定貢獻，同時在平衡信息技術業的高風險時，適當制衡大股東話語權，有助于科學決策，降低企業風險。對于股權的流通性而言，研究顯示其與企業績效呈顯著負相關。我國資本市場不發達，股票市場是弱有效型，中小股東主要通過買賣價差來賺取收益，他們既無監管的動機，也無監管公司的能力，因此與假設不符。在股權激勵方面，信息技術產業作為熱門產業并擁有高質量人才，在股權激勵方面并不顯著。這表明，盡管信息技術行業與傳統行業的形成與管理有差異，股權結構依舊是影響公司績效的重要方面，為公司調整優化股權結構以便提高公司績效提供了參考。

（二）建議

第一，保持適度的股權結構。股權結構的不平衡甚至是過度集權會對公司的盈利和發展產生不利影響，公司應根據自身條件采取適度的股權集中和股權制衡策略，這將有利于鼓勵股東參與企業的管理與監督，尤其是促進股東間的監督和股東對管理層的監督，最終有利于企業發展。

第二，股權激勵是提高員工積極性、提高公司盈利的重要手段。從人力資源、管理心理學等角度來看，股權激勵可以增強員工歸屬感，對士氣的提升、員工自我約束的提升起著很大的作用。

第三，保持合理的股權流通性將給企業帶來益處。

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