股指期貨與溢出效應的關系研究
——以滬深300為例

文/杜紫軒，中山大學

1 引言

股指和與之對應的期貨之間具有先天性的聯系，一直以來倆者之間的價格關系進而導致的波動關系都是國內外學者研究的重點內容。滬深300股指期貨的上市優化了我國股票市場的運行，加強了市場的參與度，已經成為目前金融市場重要的金融工具之一。

2015年的“股災”引起了社會的關注，諸多學者和經濟學家認為滬深300是引發此次股災最本質的原因。至此以后，國家出臺了一系列政策對股票指數的期貨施行了限制，進而通過限制交易的方式來穩定當前股票市場的價格走向，當股票的價格浮動趨于正常后，再減弱對股票交易的限制規定，與2017年恢復原有的交易模式。

在兩年多時間里，關于期貨的政策和制度經歷了從正常到限流再到正常的變化，在短時間內對于不同的調控目標制定不同的政策，是否對股票市場產生了直接的影響是需要我們來探索的內容。滬深300屬于我國較為核心和重要的金融工具，在全球金融領域也屬于超大規模的范圍，同時也是我國證券交易市場時間跨度最大的股指期貨合約，這對于股票市場的發展和進步具有非常重要的意義。對政策調控進行分析和特征的判斷，有助于為我國的股市未來的發展提供更加有效的建議，促進股票市場更好更快的發展。

本文通過收集我國2013至2018年股票市場的交易數據，對滬深300股票指數與股指期貨二者與溢出效應的關系作出研究，希望通過研究結論，發展二者之間相互影響的實際狀態，為今后對于股票市場溢出效應的研究提供一定的理論基礎。

2 文獻綜述

2.1 國內外研究現狀

上世紀七十年代，國外諸多學者對股票指數、期貨價格以及二者對于市場風險的穩定功能做出了研究，研究結果表明，期貨可以使得股票交易的參與者增多，進而增加市場的活躍程度，與此同時，由于期貨交易成本低的特性使得其影響可以更快的對股市發揮作用，進而減慢價格波動。1987年，Stein在理論的角度認為，股指期貨會對股票市場的指數波動情況產生正向影響，其觀點中證明，股指期貨會增加低質量交易，減弱股指期貨與價格之間的影響關系，進而加快溢出效應。還有一些學者認為，在期貨交易加快溢出效應的時候，也不能認為其價格不能對市場價格產生更加穩定的影響。1989年，Ross提出，信息的不斷增加會導致市場波動更加劇烈，但是在這種狀態下并不能說明市場的穩定性遭到了破壞。

國內外一些早期的研究當中，有經濟學家認為，股票的指數與期貨價格之間的影響是單方向的，二者不存在相互影響的狀態。但在后來的研究當中，二者之間互相影響的效應越來越多的被學者驗證，以及其作用的程度大小也由于具體情況的不同而得出了不盡相同的研究結果。

1991年Chan指出SP500股票指數與期貨價格之間的相互影響程度基本相同。2002年Lin證明臺灣股票指數對期貨市場的波動影響程度是期貨市場對其反向影響的1.5倍。1999年Tes研究得出，工業市場的股指期貨對于股票指數的影響作用更大。由此可見，對于具體的研究樣本和不同證券交易市場的具體情況，對于股票指數與股指期貨對溢出效應影響關系的研究結論也會有所差別。

2.2 我國股票市場與滬深300之間的影響研究

證券行業在我國的發展時間較短，體制不完善等問題長期存在于我國的證券市場當中，目前，我國推出了滬深300、中證500以及上證50這三支大型的股票指數期貨，從2006年開始，滬深300開始進行運行，2010年，滬深300正式上市，從此以后，滬深300股票指數與期貨價格之間的關系以及對于股票市場波動的影響成為了研究的焦點。

本文將2015年的股災作為一個時間分界點，在此之前，有許多研究人員認為股票市場的指數與股指期貨之間存在雙向影響的關系，并且多數研究結論傾向于期貨對于股票指數市場的影響大于其反向的影響程度。但是，在2015年的股災發生過后，股災將一部分學者的研究焦點聚集到了二者之間的溢出效應。2016年田樹喜經過實證研究得出，在股價上升的時期，期貨價格可以單項影響股票指數的波動情況，在下降的時期，二者之間呈現出較為明顯的溢出效應進而導致波動的程度更加強烈。

總的來說，現有的對于股票市場股指期貨與股票指數的研究具有一定的限制，首先，對于2015年股票暴跌階段的溢出效應的研究成果很欠缺，并且大多使用的模型準確度不高。其次，在樣本的選取方面，大多數的學者在實證分析時選用了日收益率作為分析數據，缺失了大量交易信息，無法完整描述每日波動的具體特征。

3 實證分析

3.1 模型建立

美國經濟學家恩格爾在1982年首次提出ARCH模型，該模型可以反應出金融產業時間序列之間存在的聚集性的波動特征，但由于該模型具有較多的約束性，1986年Bollerslev對其進行了模型優化，提出GARCH模型，隨后，諸多經濟學者對該模型進行了一系列的創新和擴展，從而形成了能反應多種波動特征的模型，形成了一個模型族。但是，上述的模型大多未考慮到不同影響因素之間的相關特征，或為研究的變量數量過多，基于此問題，Bollerslev在1990年提出了CCC-GARCH模型，將研究的變量限制為兩個，并且二者之間的相關性固定。但在實際的金融時間序列之中，變量之間的相關系數通常是會隨時間而改變的，因此2002年，恩格爾又基于此模型進行了優化，提出DCC-GARCH模型，該模型結合了不同GARC H模型的優點，能夠更加準確的描述出金融市場波動的特點以及變量之間相互影響的關系，得到了極為廣泛的認可和應用。

本文便是基于DCC-GARCH模型對滬深300股指期貨與股票指數之間溢出效益的關系進行研究。

GARCH模型的基本形式為：

DCC-GARCH 模型的基本形式為：

其中，為Ht協方差矩陣；Dt表示兩個變量之間方差的乘積；R表示相關系數的矩陣。使用DCC-GARCH模型分析數據的主要步驟分為兩步：首先使用GARCH模型將不同變量進行單獨分析，再使用DCC-GARCH模型分析相關系數。

本文選取了滬深300指數期貨作為研究對象，使用GARCH模型對其進行波動性特征分析，基于研究對象，本文選取的樣本區間為2013-2018年，選取的樣本對象為當日較為活躍的價格序列，選取的頻率為每日上午與下午交易中高頻收益率的5分鐘數據，保證了每組數據具有相等的間隔。最后，通過上述對于樣本的采集方式，我們得到了滬深300股票指數與滬深300股指期貨的價格時間序列。數據主要來源為通達信，數據的主要處理軟件為SPSS。

3.2 數據的收集與預處理

3.3 序列波動的基本特征

首先對滬深300股指期貨進行基本的描述性統計，統計結果如下所示：

表1 序列的描述性統計

從上表可以看出，序列整體呈現向左偏斜的狀態，因此可以證明原序列不服從標準正態分布。

3.4 GARCH模型的構建

我們先來構建該對數時間序列收益率的模型，選取GARCH(1，1)模型構建模型的結果如下表所示：

表2 GARCH(1，1)模型結果

從上表的分析結果看出，滬深300的指數與股指期貨α+β的結果均小于1，可以得出二者存在較為明顯的滯后。

3.5 DCC-GARCH模型的構建

由于GARCH為單個變量的模型，無法對兩者之間相互關系做出判斷，對于指數與期貨之間的溢出效應，需要構建DCC-GARCH模型進行估計。估計的結果如表3所示：

表3 DCC-GARCH模型結果

從上表的數據可以看出，β值為0說明該系數不顯著。之后我們做出兩個變量之間的動態相關系數，觀察其之間具體的相關關系，關系圖如下所示：

圖1 滬深300指數與股指期貨動態相關系數

從圖1的分析結果可以看到，滬深300指數與股指期貨之間的相關系數，大多數處于0.2以下，且呈現正相關，只有個別事件點上的數值呈現異常，說明二者之間的溢出效應不顯著。

本文通過對滬深300指數與股指期貨的收益率構建DCC-GARC H模型進行分析可以得出，滬深300指數與滬深300股指期貨的動態相關系數大多數時間較為穩定，兩者的風險溢出效應并不明顯，這與主流研究結果并不一致，主要原因如下：

（1）市場情況不同。以往研究中發現溢出效應顯著的市場通常都是成熟的市場，但本文研究的市場只出現3年，很多運行機制與制度都在不斷的試點與調整中，這可能是導致本文研究結果不顯著的原因之一，同時，數據量少也對研究造成了一定的影響。

（2）投資者結構不同。我國對于各類衍生品都具有高杠桿的特點，所以只有較少的承擔風險能力強的投資者進行投資。而股票市場大部分為個人投資者，抗風險能力差，這也許是導致本文研究結果不顯著的另一個原因。

（3）滬深300股指期貨具有“日歷效應”。本文發現滬深300股指期貨具有“日歷效應”，這種波動特征也會對股票與股指期貨市場的溢出效應產生影響。

4 結論與建議

綜上所述，本文得出以下結論：

（1）滬深300股指期貨具有“日歷效應”，在交割日前其波動率會顯著上漲，這主要是由于交易量變大引起的波動率提高。

（2）由于我國投資者普遍對股指期貨投資經驗較少，市場直至2016年6月開始才出現“波動率微笑”現象，這表示我國期貨期貨市場與其他市場具有不同的波動特征，可能是由于我國市場為發展市場。

（3）滬深300股指期貨波動率呈現先揚后抑的趨勢，個別時間點的波動較大現象主要與“日歷效應”和現貨市場波動有關。

（4）滬深300股指期貨和滬深300指數之間動態相關系數較多時間保持在0-0.2之間。主要是由于我國市場與其他成熟市場存在一定差距，導致溢出效應并不明顯，此外投資者結構不同、“日歷效應”也是此次研究結果不顯著的原因之一。

隨著我國經濟、金融市場的快速發展，期貨市場的制度也更加趨于完善。所以針對股指期貨波動的研究對我國股指期貨市場和諧迅速發展起到了重要的意義。本文基于研究結果，對股指期貨市場發展提出以下幾點建議：

（1）產品種類多樣性持續增加。

雖然我國現有市場已經取得了一些成就，股指期貨產品種類也不斷豐富，但是與成熟期貨市場比，在投資者套期保值與資產配置方面仍有很大局限性。在未來，隨著市場投資者數量的進一步增加，交易量的不斷提升，發展更多樣的期貨產品是發展的必由之路。

（2）加強控制市場風險

股指期貨等金融衍生品一直以來以其固有的杠桿與高風險特性著稱。隨著我國期貨市場的發展，必須進一步控制市場風險，重視金融安全。

（3）期貨外市場發展需進一步推進

目前我國期貨市場主要集中在場內發展，但是場外發展規模較小。雖然場外期貨市場風險比場內期貨市場要大，但是場外市場更加能夠滿足投資者不同類型的需求，期貨市場需要一個成熟的場外市場，發展場外市場是促進金融市場全面發展的重要途徑。