投資者異質(zhì)信念對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響

王蘋

投資者異質(zhì)信念對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響

王 ?蘋

（山西大學(xué)，太原 ?030006）

摘 要：關(guān)于IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的話題一直受到研究者的廣泛關(guān)注，由于受度量指標(biāo)、樣本期選擇和發(fā)行制度等因素的影響，研究結(jié)論并不統(tǒng)一。通過(guò)累積超額收益率CAR和購(gòu)買并持有超額收益率BHAR度量我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)，并以投資者異質(zhì)信念理論解釋IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，并且投資者異質(zhì)信念與IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念;IPO長(zhǎng)期表現(xiàn);創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F830.59 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2020）06-0079-01

引言

眾多研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在首日抑價(jià)和長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的異象，IPO首日高超額收益率廣泛存在于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，而關(guān)于長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究結(jié)論卻存在很大差異。國(guó)外早期研究發(fā)現(xiàn)在IPO后二年或三年的累積收益率明顯低于市場(chǎng)或匹配公司的累積收益率，總體表現(xiàn)為長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。但后有研究證明這種表現(xiàn)不佳只存在于小規(guī)模的非風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)，風(fēng)投支持的企業(yè)并沒(méi)有明顯表現(xiàn)不佳。國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的實(shí)證研究主要分為長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)和長(zhǎng)期弱勢(shì)兩種，也有研究者發(fā)現(xiàn)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)存在由弱到強(qiáng)的趨勢(shì)。這種差異往往是由研究者們所選擇的樣本期和計(jì)量基準(zhǔn)的不同所引起的，但無(wú)論哪種實(shí)證結(jié)果都是有效市場(chǎng)理論無(wú)法解釋的，因此研究者從行為金融角度解釋IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。行為金融理論考慮了投資者行為，對(duì)金融市場(chǎng)的分析更為貼近現(xiàn)實(shí)，而投資者群體行為中的異質(zhì)信念是目前廣泛研究的重要分支。

在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，假設(shè)每個(gè)人對(duì)每個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是相同的，這一假設(shè)意味著所有投資者可以同時(shí)得到證券價(jià)格相關(guān)的所有信息，并且對(duì)于相同的信息投資者所做出的判斷是一致的。在實(shí)際中，未來(lái)不確定且難以預(yù)測(cè)，如投資者主觀因素、認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異;或者通過(guò)學(xué)習(xí)所獲得的相同信息，投資者對(duì)其處理方式也不同。環(huán)境不確定性下投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的不同預(yù)期就是異質(zhì)信念，也稱為意見(jiàn)分歧。

一、文獻(xiàn)綜述

Miller（1977）認(rèn)為，在股票市場(chǎng)中賣空限制阻止悲觀投資者進(jìn)行交易，因此股票價(jià)格只反映樂(lè)觀投資者的信念。當(dāng)投資者對(duì)股票價(jià)值的信念異質(zhì)性增加時(shí)，股票將被投資者以更高的估值購(gòu)買;隨著時(shí)間的推移，股票估值逐漸接近其內(nèi)在價(jià)值，因此新股長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。Ritter（1991）對(duì)美國(guó)IPO樣本進(jìn)行長(zhǎng)期表現(xiàn)的分析，給出了不同基準(zhǔn)的累積調(diào)整回報(bào)、購(gòu)買并持有三年期回報(bào)以及財(cái)富相關(guān)系數(shù)作為長(zhǎng)期表現(xiàn)的度量，發(fā)現(xiàn)IPO后三年表現(xiàn)明顯差于按規(guī)模和行業(yè)匹配的公司;且年輕公司和高交易量年份上市的公司長(zhǎng)期表現(xiàn)要差于平均水平。

Houge等（2001）以開盤價(jià)差百分比、首次交易時(shí)間和機(jī)構(gòu)退出比例衡量投資者異質(zhì)信念，發(fā)現(xiàn)其會(huì)導(dǎo)致IPO企業(yè)短期估值過(guò)高和長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。Gao等（2006）以IPO股票的超額收益波動(dòng)率代理投資者異質(zhì)信念，發(fā)現(xiàn)即使在控制分析師預(yù)測(cè)分歧后，其與IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。鄒高峰等（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)詢價(jià)制以來(lái)，我國(guó)IPO企業(yè)在三年內(nèi)總體表現(xiàn)弱勢(shì)，并且投資者異質(zhì)信念是重要影響因素之一。

二、樣本與指標(biāo)選取

以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2015年12月31日的IPO企業(yè)為樣本，去除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的IPO企業(yè)，共得到487個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.被解釋變量。IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)（LAR）分別采用IPO后一年期、兩年期、三年期累積超額收益率CAR和購(gòu)買并持有一年期、兩年期、三年期超額收益率BHAR。

2.解釋變量。投資者異質(zhì)信念（Turn）采用上市首日換手率衡量，為上市首日成交量與流通股股數(shù)之比，換手率越大表明股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

參照以往文獻(xiàn)，選取以下控制變量。一是抑價(jià)率，IPO首日發(fā)行價(jià)到收盤價(jià)的變化百分比;二是承銷商聲譽(yù)，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的承銷商業(yè)績(jī)排名，若IPO樣本主承銷商排名為前十，則承銷商聲譽(yù)為1，否則為0;三是企業(yè)年齡，IPO企業(yè)成立年與IPO年的差值取自然對(duì)數(shù);四是企業(yè)規(guī)模，取IPO前一年資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù);五是發(fā)行規(guī)模，取IPO樣本實(shí)際募集資金凈額的自然對(duì)數(shù);六是盈利能力，IPO前一年度資產(chǎn)收益率;七是發(fā)行價(jià)格，IPO企業(yè)首日發(fā)行價(jià)。

三、實(shí)證結(jié)果

單變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的度量指標(biāo)均值均顯著大于0，表明創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。根據(jù)投資者異質(zhì)信念中位數(shù)，將樣本分為高異質(zhì)信念觀測(cè)組和低異質(zhì)信念觀測(cè)組，由分組T檢驗(yàn)結(jié)果表明，低異質(zhì)信念組的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)均顯著大于高異質(zhì)信念組，即投資者異質(zhì)信念水平越高，IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。

根據(jù)模型LAR=？琢0+？琢1Turn+？茁Control+？著，進(jìn)行異質(zhì)信念與IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的多元回歸。除被解釋變量為BHAR3的模型外，IPO首日換手率系數(shù)顯著為負(fù)表明投資者異質(zhì)信念越高，IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。除此之外，首日抑價(jià)率與二年期、三年期長(zhǎng)期表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與一年期長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著正相關(guān);發(fā)行規(guī)模越大，IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。

結(jié)語(yǔ)

基于不同度量指標(biāo)的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的單變量描述性統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì);以異質(zhì)信念分組的描述性統(tǒng)計(jì)和進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，首日換手率度量的投資者異質(zhì)信念與IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，并且隨著IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)窗口期的增大這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越來(lái)越弱，這與Miller的理論研究一致。