化工產業并購整合的績效分析

沈偉志

摘 要：化工行業作為國民經濟的基礎，對經濟的正常運行起到重要的作用。自2011年起，中國化工行業的并購數量大幅增加。如何理解這一現象以及該現象本身的意義，是當下一個重要問題。這里通過在化工行業的并購事件中加入經濟增長因素，通過對中國經濟增長與化工行業的統計觀察去分析這一現象產生的原因。在實證方面，將化工產業進行分解，分為基礎化工產業、化纖產業、農業化工產業和特種化工產品產業，采用2011—2018年化工產業上市公司數據，通過構建線性回歸方程，分別分析各細分化工行業的并購整合與產業績效的關系，得出結論：基礎化工行業的績效與產業內并購重組成正向回歸，而化纖產業、農業化工產業和特種化工產品產業的產業績效與并購重組的關系尚無充分證據可以說明。

關鍵詞：化工行業;并購整合;產業績效;線性回歸方程

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）05-0140-07

化工產業作為我國國民經濟的基礎性產業，對我國國民經濟的正常運行發揮著重要的作用，但對于化工產業經濟規律展開的研究目前還比較少。本文將重點研究化工產業并購整合的績效問題。

一、化工產業的并購現狀

2004—2018年，化工產業的同業的控股并購呈高速增長的趨勢。從二級市場的并購數據看，如果我們僅統計已經實現控制權轉移、完成產權轉讓的并購（下同），則2004年全年共有4起并購事件，到2018年的全年有45起并購事件，增長10倍之多。

如圖1，2004—2018年，中國的化工產業的并購呈現一個螺旋式的上漲。從2004年的略微下挫到2006年的快速上揚，再到2008年的高點，這一時期中國正在快速推動重化工業的進程，化工行業迅速崛起，且業內的并購事件增多。隨著2008年的經濟危機爆發，實體經濟受到了重創，化工行業的并購數量于2009年出現了下滑，但仍保持在2007年的水平。隨著中國政府提出“4萬億”擴張政策，重化工業的進程得到延續，化工行業的并購數量出現了小幅波動。這個過程一直持續到2011年。2012年，中國經濟增長首次跌破8%，經濟下滑態勢愈加明顯。由于前期擴張政策導致產能過剩的問題顯現，化工行業的并購數量加劇，至2012年之后達到一個新的水平。2016年以后，中國政府的去產能力度加大，通過產業政策的延伸——國有企業中化工產業內的并購加劇。2017年，中國化工行業的并購數量再次上了一個臺階。具體的，中國化工產業的并購事件數與中國經濟的走勢的關系，可參見圖2。

從中國化工產業并購事件與經濟增長的關系描述中，我們可以看到中國化工產業并購中存在中國經濟增長變化的影響。自2012年起中國化工產業內的并購數量大幅增長可以看做是對2011年起中國經濟增長開始下滑的一個反映，這里面存在市場化的因素，也包括政府推動的影響（包括政府推動國企間的并購重組）。

進一步，結合WIND行業分類，我們對中國化工產業做了分解，分解為基礎化工產業、化纖產業、農業化工產業、特種化工制品產業，并對各個產業的并購事件做了記錄。如圖3。

（一）中國基礎化工行業的并購狀況

基礎化工行業處于化工產業鏈的上游，對于整個化工行業的發展起到基礎性的作用。基礎化工行業有幾個特性：（1）產品都有一定的同質性（排除成本等因素）;（2）生產具有規模效應;（3）處于產業鏈上游，因此處于產業價值鏈中的頂端位置。基礎化特性工行業的這幾個特性決定了該行業在市場進入到成熟期將進行大規模的并購整合，也決定了行業在經歷了不好的經濟周期之后會選擇向下游產業延伸，以分散風險。因此，2008年經濟危機的到來及中國經濟進入重化工時代高峰后，中國基礎化工行業并購重組的頻率升高。自2011年中國經濟出現下滑及中國化工產能開始出現過剩以后，中國基礎化工產業的并購重組數目又開始大幅上升。事實上，將中國基礎化工產業的并購數目趨勢圖與中國化工產業并購數目趨勢圖進行對照，我們可以發現，兩者具有高度的擬合性。可以看到，當下，中國化工行業的并購很大程度上是中國基礎化工行業的并購。這種國內行業的并購在美國、歐洲等國家早已完成，因此，總體上看，中國的化工行業在整個世界化工行業的產業生命周期中尚屬于成長期。

（二）中國化纖行業的并購狀況

中國的化纖行業是一個融入全球服裝價值鏈的行業。憑借中國過去30年來較低的勞動成本，中國為世界提供低成本化纖產品，化纖行業也正因如此而獲得快速發展。但中國的化纖行業存在這樣的特點：依靠進口設備、進口技術，缺乏自主知識產權或發明專利，僅僅是化纖加工廠。中國化纖行業的勞動密集型產業的特點決定了中國化纖行業的收益受人工成本影響較深，并購并不能實現化纖企業的運營成本，同時，面對這廣闊的全球市場，中國內化纖行業也不存在同業并購減少競爭的動力。如圖4。

中國的化纖行業并購一直不溫不火。對于行業參與者而言，行業內的整合往往是從現有行業退出或者實現地理位置的轉移，而不是進行并購重組。隨著過去幾十年行業的快速發展，中國人口老齡化帶來的“人口紅利”消減以及世界范圍內的貿易沖突加劇，中國的化纖行業已經進入行業生命的衰退期。如何實現化纖行業從勞動密集型走向技術密集型從而使行業迎來新生，恐怕才是當前行業從業者的關心的話題，而不是如何通過并購重組實現競爭減少。

（三）中國農業化工與特種化學制品行業的并購狀況

中國的農業化工行業與特種化學制品行業的并購頻率的提高都相對滯后，如圖5和圖6。農業化工行業是自2016以后行業并購次數開始增加，而特種化學制品行業則在2011年以后并購次數開始逐步上升，并在2015年達到一個頂點。兩個行業的共性是：在2011年以前，行業內的并購非常少見，但在2012年及以后，兩個行業行業的并購先后都起來了。兩個行業的異質性是：農業化工行業比特種化學制品行業起來的時間要晚，是在2016年以后，而特種化學制品行業在2015年達到一個頂點以后開始出現了一定的下滑。從共性中，我們可以看到，中國經濟的拐點出現可能是促使兩個行業出現快速發展進而并購頻繁的原因：2012年經濟開始出現下滑，傳統行業的產能過剩問題顯現。為了獲得較高的投資回報率，資本的逐利性會使得資金流向未來收益率較高的產業，其中就包括了農業化工行業和特種化學制品行業。盡管兩個行業的并購數量在2012年及以后都有一定的提高，但很明顯，兩者的波動程度不同。對于農業化工而言，行業是在中國經濟明確“新舊動能轉換”后，并購數量獲得了一個大的發展;而對于特種化學制品行業，其行業有其自身的周期性。特種化學制品行業往往是高端設備、高技術產品的原材料，其發展不僅限于經濟增長，也受當下新技術潮流的影響。總的來說，這兩類行業在中國屬于成長期，行業內的并購較前期有增加，但性質不同于基礎化工行業。究其原因，是因為行業的特性與基礎化工行業不同。前者存在較大的異質性，因此基于消除對手、成本競爭的橫向并購發生的次數相對較少，更多的是通過對縱向產業鏈向上延伸，實現對原料的控制，確保生產的穩定。

如圖3、圖4、圖5和圖6所示，除了化纖行業以外，自2011年前后，基礎化工、化肥與農用化工行業、特種化工行業并購事件有了大幅增加，為我們觀察并購事件與產業績效的關系提供了數據支持。同時，我們也觀察到，中國的化工行業以2011年為一個分水嶺，2011年以后，隨著中國經濟深層次的問題暴露，中國經濟出現了結構性的調整，而并購作為結構性調整的利器，在中國經濟的調整中發揮著越來越重要的重要。本文選用2011—2018年的數據，以中國經濟深層次調整為背景，分類研究各產業的并購事件與產業績效的關系。

二、產業并購整合績效的研究現狀

國外學者在企業并購績效上曾經做了大量探索，但至今尚未形成統一結論。唐納德·德帕姆菲利斯認為，企業并購是一種將企業控制權從低效率管理層轉移給高效率管理層的慣常方式，進而實現資源分配到可以被更有效利用的領域。因此，產業內的并購會促進產業績效的提高。Ansoff（1965）首次在并購領域引入“協同”的概念，他認為，并購可以為企業帶來協同效應，從而提高企業的經營業績。Jensen&Ruback（1983）認為，并購主要是發揮了管理協同的作用，并通過梳理過去學界的研究成果得出并購能為目標公司帶來超常收益。Dodd&Ruback（1977）通過對1973—1976年的并購事件進行研究發現，收購方與被并購方都能從并購中獲得超額收益。然而，Singh（1987）對英國1954—1960年期間發生的并購事件進行會計指標考核分析的結果則顯示公司在并購之后贏利能力下降。類似的，Agrawal，Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955—1987年間1 164起并購事件時發現，并購事件給企業帶來的三年累積平均超額收益為負。

同樣的，關于企業并購績效，國內學術界也有較大的爭議。陳信元和張田余（1999）通過事件分析法考察了1997年滬市發生并購重組的公司公告前后并購公司的累積超額收益率呈上升趨勢。余光和楊榮（2000）則以1993—1995年滬深兩市的并購事件為樣本考察了并購公司和目標公司的超額收益率，結果顯示，目標公司獲得正的超額收益率，而并購公司的收益情況并不顯著。陳興秀（2012）同樣采用事件分析法對滬深兩市的并購事件進行分析，得出結論：并購重組對企業績效的影響并不總是起正向作用。李善民等（2004）采用主成分分析法，對1997—1999年3年內樣本公司重組前后各5年的績效進行評估，并對3年內重組的上市公司長期績效變化特征進行對比分析，并未得出并購重組對公司績效影響的一致結論。曾斌斌（2016）采用案例研究法對東航與上航之間的并購重組進行研究，并以并購戰略動因的實現情況作為衡量并購績效的標準，結論是橫向并購對公司短期業績會有明顯提升，但對公司的長期業績并沒有持續改善作用。

由此可見，學術研究采用不同的區間、不同的樣本，在并購績效問題上可能會得出不同的結果。對于產業并購績效的研究，不存在單一的結論，而是存在與對應產業相適應的結論。李穗明、朱立（2009）梳理了中國煙草產業1998—2007年的發展情況，通過采用市場集中度、赫芬達爾指數測度煙草產業的市場結構，通過采用利稅/產量、利稅測度市場績效，通過實證分析后得出結論：中國煙草產業整合成效顯著，市場集中度大幅提升，產業經濟績效顯著提高。同樣的，王建軍（2005）把鋼鐵產業面臨的資源環境約束作為基礎條件，對鋼鐵產業的整合進行了深入探討;馬彥（2007）從生物醫藥產業價值鏈的特點出發對產業整合做了深入研究;紀漢霖、趙潔（2019）選取2002—2014年汽車行業上市公司的并購事件，采用因子分析法分析了并購事件發生前后的績效變動;鄒佳穎（2019）以天舟文化并購重組神奇時代為研究對象，分析了并購所帶來的短期績效、中長期績效和非財務績效，進而得出，并購重組可以有效實現文化產業公司業務模式轉型、轉換發展戰略、拓寬市場、提高應對風險的能力，因此并購重組有利于文化產業的發展。從現有研究文獻來看，尚未有專門的對化工產業的并購績效做出研究。基于此，本文將通過化工產業2011—2018年的財務數據和并購數據，重點研究化工產業的并購重組對產業績效的影響。

三、化工產業并購整合績效的實證研究

根據2011—2018年化工產業內的并購情況，本文采取wind分類法將化工行業分為基礎化工行業、化纖行業、農業化工、特殊化工制品，①采用上市公司的數據代替產業數據。

（一）研究方法選用和假設的提出

目前，關于并購對產業績效的影響的研究按照研究方法不同可以分為兩類體系，一類是事件分析法為基礎的研究，另一類是會計研究法的研究。從文獻綜述中我們可以看到，這兩類研究方法已經在國內外學術界獲得普遍使用。本文將選擇使用會計研究法，因為事件分析法的使用往往有賴于資本市場的有效理性運轉，即事件已經被投資者知曉，并反映在股價里。但對于A股這樣一個投機風氣濃重并且個股的變化往往會受大環境的干擾的股票市場而言，事件的發生未必充分體現在股價里，即使體現在股價里，還需要對“噪音”進行剔除，還原事件對股價的真實影響，在實際操作中會比較困難。相比較而言，會計研究法采用現實的財務數據，而且通常采用一個中長期的視角來分析并購重組的績效，時間上剔除了不確定性的影響。因此本文采用會計研究法進行研究。

關于產業的績效，本文從兩個角度進行分析，一個是產業集中度，另一個是產業的效益。通常認為，產業內的并購可以促使產業更加集中。但這個結論并不絕對。通過分析產業集中度指標，我們可以發現，產業集中度的擴大或縮小并非僅取決于產業內廠商數量的變化。因此，關于產業內的并購是否真的促使產業集中，需要進一步的研究。關于產業并購對于產業效益的影響，往往基于一些這樣的邏輯：并購有助于規模經濟效應、并購有助于理順上下游產業鏈從而提高產業效率等。但這樣的邏輯往往是基于微觀基礎的判斷，從單個企業個體演推至整個產業經濟，事實是否如此，還需要做進一步的實證檢驗。

為此，本文提出了兩個假設：

（1）化工的產業效益與行業內的并購數量成正相關

（2）化工的產業集中與行業內的并購數量成正相關

以下的研究將圍繞這兩個假設展開。因為本文將化工行業分解為基礎化工行業、化纖行業、農業化工行業和特種化工制品行業，相應的，對于上述假設的研究本文做了細化。

（二）并購整合效益的實證研究

并購整合的效益主要是并購所引起產業整體投入產出的變化，本文采用凈資產利潤率表示。因此，我們可以看到化工行業2011—2018年的效益變化情況，如圖7。

從2011年至2018年，中國化工行業的效益變化呈現一個“U”型曲線。總的來看，自2011年起，中國化工行業的效益一直處于下滑狀態。這個過程一直持續到2016年，之后中國化工行業的效益開始有了一個大幅的上升。化工行業屬于國民經濟的基礎性行業，因此其與國民經濟有較強的相關性，所以在分析化工行業的周期變動時，有必要加入經濟周期的因素一并研究。如圖8，將化工行業效益變化率與GDP變化率進行比較。化工行業部分受到國民經濟的影響，當2011年以后國內經濟增長率出現放緩，化工行業的效益也開始下降。但化工行業也有自身的運行規律。隨著國內經濟增長率放緩減速，化工行業的效益下降率也開始減少，并且表現明顯。尤其是2016年以后，化工行業的效益變化率為正，并且大幅增長，與經濟增長率的平穩變化形成強烈反差。因此我們可以得出，化工行業的效益波動除了國民經濟因素外，還受其他因子的影響。

為進一步探索化工行業效益變化的內在規律，本文將化工行業效益變化情況分解為基礎化工行業、化纖行業、農業化工行業、特種制品行業的效益變化，如圖9。

從圖9可知，化工行業的每個細分行業也呈現自身的規律性，其中，基礎化工行業與化工行業的軌跡比較接近，而其他行業則有自己特色的軌跡。

考慮到行業還可能會受經濟周期的影響，以人均名義GDP代表，設為PERGDP，α代表殘值。N的統計是根據Wind中國并購庫的數據，將并購方限定為化工行業主體，以購買方所屬的行業來判定并購所屬的細分行業。將基礎化工行業、化纖行業、農業化工行業、特種制品行業效益變化設為P1，P2，P3，P4，對應的并購次數設為N1，N2，N3，N4，實證結果見表1。

根據回歸分析可知，對于基礎化工行業效益變化與并購事件有顯著的關系，而其他行業的效益變化尚未有充分的證據說明有顯著的關系。

（三）產業集中度的實證研究

并購會引起產業中廠商的數量發生變化，進而可能引起集中度發生變化。本文將并購發生的范圍鎖定在化工產業，即并購雙方均須是化工產業的企業，以并購標的方所屬的行業來區分，并購的行業屬性與并購的標的方行業屬性一致。若標的方所屬行業屬于多元化工，則以購買方所屬行業為依據，重點考察基礎化工、農業化工、化纖、特種化工的產業集中度的變化情況。由于數據的可得性，本文主要以2011—2018年基礎化工、化纖、農業化工、特種化工上市公司為基礎，以營業收入為指標，衡量化工行業的集中度。

如圖10所示，基礎化工行業從2014年開始，行業集中度開始出現大幅上升。化纖行業的集中度自2011年以來有有一定上浮。農業化工與特種化工行業的集中度沒有太大的變化。

（2）式的含義是，產業的集中度既取決于并購的數量，也取決于市場的供求情況。式中，當年的人均收入代表對產業的產品的市場需求，g（-3）則代表著市場的供給。由于化工行業的設備改造和新建往往需要較長的時間，尤其是基礎化工行業，因此企業往往會在幾年前就規劃好未來市場的投入，而判斷未來投入的一個重要參考因素就是未來的經濟形勢。本文將企業的提前決策時間設定為3年，原因在于化工產業的周期一般為3年。

本文分別對基礎化工行業、化纖行業、農業化工行業、特種制品行業的產業集中度進行測度，排除化工行業2011—2018年中缺少營業收入數據的上市公司，對剩下的上市公司按照產業類別進行平方求和，得出赫芬達爾指數。

回歸結果如表2。

由表2知，基礎化工行業的產業集中度與產業內的并購次數存在回歸關系，但可決系數并不是很理想，可能還存在其他解釋變量。而對于其他行業而言，盡管回歸模型可以通過P值檢驗，但可決系數均為負數，說明這個模型的設置存在問題，目前尚無證據證明這些行業的集中度與并購次數相關。

四、結論

總的來說，通過上述的研究分析，我們可以得到化工產業的績效變化部分是來自于化工產業內的并購，但是，并非所有化工產業內的并購都能對化工產業的績效產生正向效影響。基礎化工產業內的并購可以對化工產業的效益變化和集中度變化產生正向影響，這可能是由于基礎化工產業目前可能正在進入成熟期的原因。而化纖產業、農業化工、特種化工制品產業的并購對化工產業的績效的影響尚未能得到統計學的證據。一種可能的原因是這幾個產業所處的產業生命周期不同，其中化纖產業可能已經處于產業的衰退期，因此其并購整合相對較少，行業內的集中或者行業的效益前景不好使其對通過橫向并購提高產業集中度的動力減弱，因為產業面臨著較多的外部變量的干擾，因此產業的并購對產業效益的影響尚不明確。農業化工與特種化工尚屬于產業成長期，其并購的動機更多是圍繞產品展開或者延伸上下游產業鏈提高產品的控制力，并非是提高產業集中度，并且產業的效益存在不確定性。

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