淺議股權結構對我國上市公司融資行為的影響

肖楊

【摘要】目前，國內上市公司在促進社會經濟增長的過程中，發揮著愈來愈顯著的作用，并且引起了越來越廣泛的關注。但在種種因素的影響下，這些上市公司的發展長期以來備受融資問題所制約著。而據實證研究發現，上市公司內部的股權結構，往往會在一定程度上，影響到自身的融資行為。基于此，本文從上市公司出發，探討了股權結構影響的融資行為方面，希望廣大上市公司能夠順利進行融資。

【關鍵詞】上市公司;股權結構;融資影響

在上市公司內部的融資很獨特，存在諸多有關的影響因素，而很多學者也對這方面展開了研究。尤其是股權結構方面，針對融資行為，改革至今已基本上完成，并為規范資本市場運行夯實了基礎，還妥善處理了一直以來影響國內上市公司高效融資乃至規范發展方面的問題，為健全資本市場、創新性發展市場打下了堅實的基礎，以便上市公司更快、更好地發展、進步。

一、國內股權結構不當

國內上市公司一般情況下，很重視再融資方式，如增發、配股等。而在公司理財過程中，提出的“不對稱理論”卻強調，與投資者相比，經營者掌握了更全面的內部信息，如后續效益、投資風險等。所以，投資者僅僅能從經營者傳輸來的信息，對自身市場價值給予間接性評價。在發展前景一片光明時，通過負債融資，可以通過小資本投入換來高利潤。相反，若前景不好，又或投資風險過大，則會側重股權融資。所以，提高負債率屬于積極信號，相應的經營者也會較高期望公司以后的收益，而通過發行新股，市場則會以為前景并不理想。因此，在“不對稱理論”中，一般會鼓勵少選用股權融資，而多多采取負債融資。但是，通過負債又極易導致財務危機而提升代理成本。就此，“先后順序的融資理論”被提出來了，也即在融資的過程中，先開始內部資金，再利用負債，而股票發行在最后。基于此，有關案例也證實了這種“先后順序融資理論”的絕對正確性。其中在最后才考慮發行股票的融資方式，但國內上市公司卻首選發行股票。導致這種現象的原因并不是這個理論存在問題，而是國內的資本市場，真真切切地存在很多不好的地方。不僅債券市場并不夠發達，廣大投資者并不理性成熟，沒有嚴格監督、約束經營者，而且最關鍵的原因就是在于不得當的股權結構。

二、股權結構對國內上市公司目前融資行為的影響

（一）股權結構組成

國內上市公司一般經由國有企業沿襲改制出現的，在股本中有非流通股、流通股。據研究發現，國內股具有“一股獨大”的特點，且比例平均39.5%。目前，國有股減持雖然日益降低，但是卻依然是一方“霸主”。而非流通股所占的平均比例為66.4%，相應的流通股僅僅約為1/3。

（二）配股影響

因為針對公司的股份，分割成了非流通股、流通股，其中轉讓非流通股一般基于凈資產的準則，所以公司的整體價值均顯示在流通股方面，造成流通股的實際市價為一股凈資產的很多倍。對國際上股市主要的市凈率調查顯示，外國上市公司的整體市凈率一般為1倍～2倍，而國內平均約為3.3倍，足可見國內流通股具有很高的價格。而在上市公司，兩種股相同卻價不一樣，而引起相應的投資回報率之間具有很明顯的差距。鑒于非流通股的絕對控股地位，加之公眾持股數小，且相當分散，以致不能與之抗衡，相應的監督成本也過大，所以普遍具有“用腳投票”、“搭便車”的問題。

于非流通方面的股東而言，因為增發、配股這二者的價格都遠高過各股凈資產，只是稍低于二級市場上的價格，所以上市公司在增發、配股時，除了能增強信用度、避免財務風險外，還能促進股本增加后提高每般凈資產。因為配股是將新股發售給原股東，而有些非流通股無法將配股上市，所以非流通股東一般選擇放棄配股，并出售給流通股東自己的配股權利，而形成國內獨特的“轉配股”。又或配股出資把一定的實物資產當作自己的形式，而以上實物資產是否值錢便無從得知。

（三）對資產凈收益率的影響

據上市公司研究數據顯示，新股增發后各股都有明顯增長凈資產，且增長率平均為76.44%，甚至高達近4倍。這么一來，非流通股東便很明顯地提升了財富，大量獲取“免費”方面的利益，而這些利益都源于流通股下的中小持有股東。但縱觀大多數籌資狀況可知，并不是資金不夠問題，而是因為發展成為了一種圈錢的工具。據對上市公司的有關調查發現，有增發12家公司后，反而有所降低每股收益，且最高的降幅卻高達76.79%。其中從凈資產的整體收益率角度來講，新股增發后，造成一切公司均降低。主要是由于當整體效益并未明顯增長的基礎下，因為股本規模持續增大，而攤薄收益并降低各股收益以及相應的凈資收益率，所以擴股增資以后，來自非流通股東的總體收益，往往是在損失流通股東的整體利益的前提下建立起來的。

當上市公司賺得利潤后，常常還是很樂意分紅的。針對非流通股來說，股東手持的股票往往無法流通，唯有利用分紅派現才能收回投資。倘若遇到好的項目，然后才能利用增發或者配股來進行融資，相應的每次配股或者增發，均能促進各股凈資產明顯增大。例如，某友軟件成功上市后，通過采取折合措施，總凈資產8千萬元轉化成7500萬股，且凈資產為1.07元/股，發行新股的價格36.68元，一共有發行2.5千萬股，成功發行后，各股凈資產立刻提升至9.97元。而各股的年利潤為0.70元，現金派發0.60元/股，除了要提取一定的法定盈余等外，其他的均用來派現，以致公布分紅方案后，股價便立刻反映出下跌現象，而這些流通股東僅僅可以通過“用腳投票”來發泄他們內心的不滿情緒。

（四）避免內部控制現象

在經營者看來，倘若借款則需承擔還本付息的巨大壓力，會提升財務危機處理成本以及代理成本，并強硬約束經營者自身的行為。而在經營者方面，股權融資則屬于軟約束，而且國內很多經營者甚至還以為股權融資并沒有成本，可以免費應用，不僅不用還本而且還不用分紅，很明顯這和國外提出的股權融資最高成本理論大相徑庭。由于經營者并不出于股東利益這種目標，又或國內并不會考慮全體股東的利益，而主要考慮的是大股東自身的利益，唯有贏得大股東的認可，方才可以保住自己的職位，所以上市公司常常變成大股東自己的提款機。

倘若非流通股占據著主導地位，而并不更改非流通股價格距離流通股價格方面的差距，則迫使上市公司并不偏向自身的股權融資將并不現實。政策提出的硬性規定除外，不然，立足自身利益來看，選擇股權融資將十分明智。久而久之，則上市公司勢必會降低負債水平，而令負債財務無法充分發揮出杠桿原有的作用，造成公司資本出現偏高的成本，來阻礙公司提高價值。在國內證監會頒發的增發新股方面的通知中提出：在開始發行前的一年以及一期的整體財務報表上，總的資產負債率為業界上市公司自身的平均水平或以上。此外，若新股所增發的股份量占據公司總股份的20%，則相應的增發提案，尚須得到股東大會上出席的流通股（也即社會公眾股），對應的股東總數的50%以上一致表決通過。基于以上硬性規定，在某種程度上，還能有效抑制整體的增發行為，但是卻無法從源頭上妥善處理問題。其中最關鍵的所在，還是應適當調整股權的基本結構，并一致流通法人股、國有股。經由回購、減持國有股，來減小國有股的持有比例，以促進非流通股成功上市流通，控制一切股東保持同股同價。所以，在治理、監管公司角度來看，國有股減持至關重要，而多元化的股權則屬于目前股份公司優化股權的一大發展趨勢。通過非流通股成功上市，能提供給機構投資者更多的機會來大量持有股份，并進一步約束、監督經營者，充分利用收購兼并市場方面的功能，來緩解“內部人控制”問題。

三、結語

綜上所述，伴隨分置股權改革的順利完成，迎來了全流通時代，更多的上市公司也愈發注重以股權來激勵高層管理人員的措施。盡管國內的分置改革股權現已基本上完成，且已經大致消除掉證券市場制約的障礙，并有逐步恢復融資以及定價功能，業界市場也愈發健康、蒸蒸而上。在國內上市公司，整體股份包括流通股以及非流通股，且這兩者之間存在著很明顯的價格差異。而非流通股對應的股東控股方面的地位，也令上市公司很熱心再融資方式。而在上市公司內部，股權結構往往會大幅影響融資行為，立足非流通股東及其經營者的方位來看，股權融資屬于一種必然的選擇。唯有適當調整股權結構，令股東均同股同價，才能扭轉上市公司很難進行股權融資的現狀，進而促進上市公司的發展。

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