管理層權力、企業并購與薪酬差距激勵效應研究

佟愛琴，任梓銘，郝雨桐，黃 禁

（同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092）

一、引言

薪酬差距激勵效應一直是學術界研究討論的熱點問題，然而不可否認的是，至今仍未形成統一的意見。其主要觀點有兩種，即錦標賽理論和行為理論。前者認為，擴大薪酬差距可以激發員工的工作積極性，進而提高企業績效；后者則主張，薪酬差距會導致員工因資源分配不公而消極怠工，進而損害企業長期發展業績。然而，支撐以上兩種觀點的理論均是建立在股東擁有制訂薪酬的絕對控制權的基礎上，它們均未考慮管理層權力的影響。而管理層權力是指受托人擁有委托人所規定職權之外的剩余索取權，其最主要的表現形式就是管理層擁有影響甚至是決定自身薪酬的能力［1］。

企業并購行為是企業的重大戰略決策，會對企業整體經營運作產生舉足輕重的影響。而企業管理層作為并購方案的主要策劃人，有可能會因為追逐自身利益而實施激進或保守的企業并購［2］，進而損害股東利益，其并購代理動機會影響甚至決定企業并購活動的成敗與效率。我國企業并購始于1993年，至今經歷了27年的發展歷程，相關的并購市場尚處于發展期。隨著我國企業并購市場日趨成熟，越來越多的中國企業更傾向于通過并購活動實現外延式擴張，而這通常又伴隨著管理層薪酬的大幅上漲。此現象不禁讓人質疑，企業并購是否已經成為管理層權力攫取私有收益的機會主義行為?由于企業內部資源有限，高管與普通員工的薪酬屬于零和博弈，這是否會導致企業內部高管與普通員工的薪酬差距的進一步擴大？

綜觀現有文獻，研究者尚未關注企業管理層通過企業并購攫取私有收益之后形成的管理層與普通員工之間的權力性薪酬差距這一頗為值得重視的問題；進一步地，企業管理層通過企業并購產生的薪酬差距能否發揮錦標賽理論所預期的激勵效應？這類薪酬差距會對企業經營業績產生怎樣的影響？特別地，我國特殊國情決定了我國企業產權性質的復雜性，這類薪酬差距在不同產權性質的企業中表現有何差異？這些是本文要研究的核心問題。

二、相關研究評述

根據委托代理理論可知，所有權與經營權分離是企業所有者與管理者之間委托代理問題的關鍵［4］，而高管薪酬的異常變動又直觀地反映了代理沖突問題。研究發現，企業高管薪酬在并購完成后實現大幅上漲，并且此種情況在股東權益受損的時候依然存在，這種現象證實企業管理者存在并購代理動機。［7］［8］實際上，管理層為了追逐私有收益而積極策劃的企業并購，違背了股東財富最大化的委托初衷，損害了所有者利益。［4］［5］［6］

近年來，國內學者也開始針對管理層實施并購的代理動機展開研究。張鳴等［9］研究發現，管理層薪酬在企業實施并購后的大幅上漲主要取決于企業規模的擴大而并非業績的提升，從而證實了中國并購市場同樣存在代理問題。李善民等［3］研究發現，企業并購已然成為管理層權力尋租的機會主義行為，這主要體現在企業并購完成后管理層薪酬的大幅上漲。不可忽視的是，出于管理層私利的并購活動也很可能是低效的，這會導致股東利益受到侵占，委托代理問題越發尖銳。隨著研究的進一步深入，學者研究發現，國有企業管理層更樂于通過企業并購擴大規模攫取私有收益，管理層薪酬的增加與并購績效無關。而民營管理層更傾向于通過提高并購績效來增加個人收益［10］。近期研究發現，企業高管薪酬上漲與管理層權力顯著正相關。同時，管理層權力在央企和由職業經理人擔任管理層的民營企業中對高管薪酬變動產生了顯著影響，但在地方國有企業中，管理層權力對高管薪酬的影響甚微，后者主要取決于企業規模的大小。［11］另有學者研究發現，企業并購績效越差，管理層正向盈余管理的意愿越強烈［12］，管理層通過企業并購攫取的私有收益越多。

關于薪酬差距激勵效應的研究，學術界雖然取得了豐富的學術成果，但至今仍未能形成統一的定論。部分學者的研究支持錦標賽理論，他們發現企業經營業績會隨著薪酬差距的擴大而提高。［13］［14］后有學者進一步發現，高管薪酬與普通員工之間的薪酬差距對企業績效起到了正向激勵作用。針對我國不同產權性質的企業，民營企業的薪酬差距激勵效應隨著市場化程度的提高而增強，但國有企業的激勵效應反而降低［15］。此外，管理層團隊內部的薪酬差距與每股收益和資產回報率呈顯著正相關關系，這直接證實了薪酬差距的正向激勵效應。［16］而另一部分學者的研究則支持行為理論，例如O`Reilly等人研究發現企業整體績效與管理層內部薪酬差距呈顯著負相關關系。［17］張正堂的檢驗結果則表明，在總體樣本中，管理層與普通員工的薪酬差距對企業績效并沒有產生顯著的影響，但在國有企業樣本中，管理層與員工之間的薪酬差距對企業績效的影響顯著為負。［18］近年來國內外學者的研究卻表明，薪酬差距與企業業績之間不存在線性關系。［19］［20］現有研究之所以存在如此分歧，主要是因為這兩種理論在解釋薪酬差距激勵效應時均是建立在委托人擁有薪酬契約設定的絕對權力前提下進行的，而忽略了管理層的剩余控制權的存在，而單純地通過任何一種理論進行詮釋都存在著局限性。［21］

回顧已有文獻可知，企業管理層具有強烈的并購代理動機，他們擁有超過委托人所賦予的特定控制權之外的剩余控制權［21］，出于理性經濟人的角度，他們借此攫取私有收益。［3］管理層薪酬在企業完成并購后實現大幅上漲，該現象即使在企業績效下降時依然存在［22］，這不僅損害了股東利益，同時還會使得企業內部薪酬差距進一步擴大。然而，管理層權力影響下的并購活動如何影響企業薪酬差距及其激勵效應的發揮？尚未發現已有文獻對這一問題給予關注。此外，大多數研究者研究管理層權力攫取私有收益形成薪酬差距時均從增加薪酬變動的非對稱性、盈余管理“偽裝”或者套取政府補貼等內部操縱方式進行考慮，而企業并購對企業的日常經營規模、難度會產生巨大的影響，進而影響高管薪酬變動，但現有研究卻忽略了管理層通過企業并購這種外部運作手段攫取私有收益的現實。因此，本文試圖從管理層并購動機的視角出發，探究管理層權力通過并購行為影響薪酬差距激勵效應的具體機制及經濟后果，以期豐富企業并購和薪酬差距激勵效應的理論內涵。

三、理論分析與研究假設

企業所有權與經營權分離導致的股東與管理層信息不對稱［4］，這為管理層進行權力尋租提供了空間。根據最優契約理論，委托人通過提高薪酬契約與企業業績的關聯度，可以促使受托人遵循股東價值最大化的目標管理企業，降低監督成本。［23］實際上，前人關于管理層薪酬—業績的研究結論卻顯示兩者并不敏感［24］，結果表明管理層有能力影響甚至是決定自身薪酬的制定，進而導致薪酬契約偏離最優狀態，體現了管理層擁有超出股東賦予其特定職權范圍的剩余索取權。［37］

根據管理層權力理論，管理層會通過剩余索取權攫取私有收益。但現實中存在媒體等諸多外部人以及獨立董事的監督，他們在一定程度上對管理層的私利行為形成外部輿論壓力。為了減輕外部輿論給股東造成的壓力，管理層有動機也有能力通過自身權力進行薪酬辯護，而最典型的方式就是將自身薪酬與經營業績、難度系數等企業業績考核指標相掛鉤。但眾所周知的是，一方面，通過內生性經營增加企業業績需要較長的周期，企業管理層人員一般實行任期制，要在任期內通過業績增長提高薪酬較為困難。另一方面，由于企業經營難度系數與企業規模直接相關，因此，外延式的企業規模擴張——并購便成為管理層迅速、直接提高自身薪酬的捷徑。然而企業規模的擴大并不意味著企業業績向好，由于信息不對稱，股東難以獲知管理層的真實并購動機，這無形中為高管通過企業并購“偽裝（camouflage）”私有收益，從而降低“憤怒”成本創造了空間。［1］

并購作為企業頂層戰略規劃，高層管理人員往往具有更大的實際操控權。表面上，股東大會掌握著企業并購方案的最終決策權，但企業管理層才是并購方案的直接設計人。信息不對稱導致股東很難詳盡了解并購所能帶來的實質收益，這使得企業管理層處于決策優勢地位，并在實質上影響甚至是決定企業的并購方案。當企業并購已然成為管理層權力尋租的機會主義行為［3］，就為管理層通過剩余索取權攫取私有收益提供了絕佳的“偽裝”策略。一方面，管理層在企業并購過程中投入了大量的時間和精力策劃并推動并購的完成，這將成為管理層薪酬上漲的合理理由。另一方面，管理層會以并購后企業經營難度、復雜性增加作為借口，為其重新擬定更高薪酬提供良好的契機。此外，我國市場經濟體制發展尚不健全，外部治理機制無法有效扼制管理層進行權力尋租。［22］內外部因素都為管理層權力尋租提供了便利，使其有動機也有能力追逐自身利益最大化。

管理層為了給攫取超額收益的正當性提供合理辯護，很可能會加大企業并購頻率，接受投資回報率較低的并購項目。［3］然而企業并購活動是具有經濟后果的，盲目并購并不能給企業帶來經濟效益，反而會使企業的業績及財務狀況陷入困境。［35］同時，管理層與普通員工的薪酬屬于零和博弈，在企業資源總量減少的情況下，管理層可能通過管理層權力作用下的特定剩余索取權攫取超額收益，這很可能會導致普通員工薪酬的減少，從而拉大彼此的薪酬差距。因此，本文提出以下假設：

H1：管理層權力作用下，企業并購會導致管理層與普通員工之間的薪酬差距擴大。

我國特殊的國情決定了上市公司產權性質的復雜性，這可能會導致國有企業和民營企業的薪酬辯護動機存在一定差異，而管理層權力也將在其中發揮不同的影響。中國并購市場只有短短二十幾年發展歷史，相關的并購市場尚處于發展期。前期的企業并購又大多是由政府主導的國有企業進行的，這就難免凸顯政府意志，尤其體現在出于就業率等政策性因素考慮的企業并購層出不窮，而政府出臺的薪酬激勵政策更是為國有企業盲目實施低效率并購活動提供了制度誘因。2003年之后國資委成立后陸續出臺了相關條例，將企業經營難度系數作為國有企業的重要考核指標，而“經營難度系數”是根據企業資產規模、營業收入等因素加權計算得到，顯而易見的是通過企業內生性增長在短期內提高這些指標并非易事，而外延式并購則能夠在短期內實現企業規模的迅速擴張，進而提高經營難度系數指標。與此同時，國有企業高管采取的是任期制，管理層為了在任期內快速獲取足夠的晉升資本，往往會犧牲企業長期發展業績而采取見效顯著的外延式并購，導致企業缺乏長期發展戰略規劃。此外，國有企業產權性質為全民所有，這通常意味著所有者缺位及企業實際決策權轉移到管理層［25］，這些都可能為國有企業管理層進行權力尋租提供了便利。

相反的，民營企業并購行為則表現出較為明顯的市場化導向。一方面，與國有企業相比民營企業所處的經營環境更為惡劣，獲取信息及資源的途徑更單一。另一方面，民營企業在內部治理上相比國有企業更有效，具體來說對管理層的考核提拔、業績評價體系、激勵與約束模式都更加接近西方發達國家上市公司的實踐。雖然民營企業的管理層同樣是任期制，但只要企業持續向好發展，股東往往會認可管理層的貢獻而延長其任期，因此管理層會更加注重企業的長期績效。同時，在民營企業內不存在所有者缺位的情況，因此管理層權力會受到股東會、董事會以及監事會等各方監督機構更有效的約束，其權力尋租的空間較小。根據以上分析，本文提出如下假設：

H2：在管理層權力的作用下，國有企業實施并購導致管理層與普通員工之間的薪酬差距擴大效應更強。

由前文分析可知，錦標賽理論認為員工的工作積極性會隨著薪酬差距的不斷擴大而被激發。然而，該理論成立的前提是企業所有者在制訂薪酬契約時擁有絕對控制權，但實際情況是管理層權力對薪酬契約的設計起到了重大影響甚至是決定性的作用，錦標賽理論奏效的基礎機理被破壞。

由上文推理可知，管理層通過自身權力影響企業并購，進而攫取私有收益所形成的權力性薪酬差距，破壞了員工積極工作以期獲取更高報酬的內在運行機理，與薪酬差距設計初衷背道而馳，因此需要加以區分研究。由上文推理可知，管理層通過其特有的剩余索取權攫取私有收益，這很可能會導致普通員工薪酬的減少，從而形成管理層特有權力產生的高管與員工之間的“權力性薪酬差距”，然而這種薪酬差距很可能會損害企業長期經營績效。這是因為，一方面中國人固有“不患寡而患不均”的傳統思想，權力性薪酬差距會導致企業內部薪酬分配不公，員工會因此產生失衡感，進而大大挫傷工作積極性；另一方面，由于普通員工本身無法擁有尋租權力，只能轉而向管理層阿諛奉承進行間接尋租，以期借此彌補績效薪酬上的損失，這必然會促使企業員工陷入不顧經營而樂于鉆營的惡性循環，進而降低企業經營績效。根據以上分析，本文提出如下假設：

H3：權力性薪酬差距會抑制其激勵效應，降低企業長期經營績效。

中國特殊的體制制度決定了，在不同產權性質的企業中權力性薪酬差距所產生的負面激勵效應將表現出截然不同的效果。薪酬差距能發揮應有激勵效應的一個核心前提便是存在一種隱性保障機制，滿足員工多勞多得的市場驅動模式［25］。民營企業對于員工的考核指標與日常經營業績相掛鉤，每一次獎勵、提拔都可以追本溯源，相較于國有企業的考核指標更為公平、公開，員工可以通過自身積極工作獲得相應的回報與晉升機會，這恰恰滿足了薪酬差距激勵效應奏效的關鍵前提，即競爭者的同質性及競爭的公平性。以經營業績為導向的氛圍促使員工們更加關注自身權益，同時可以有據可循地指出管理層濫用權力的行為，這無形中增加了管理層的尋租成本，在一定程度上對管理層權力形成了制約。

在我國，國有企業管理層大多采取任命制，即由政府直接任命人員擔任企業高管，他們通常擔任企業管理職務的同時還享有相應的政府職級。此外，任命制的考核標準往往比較模糊，沒有明確的晉升考核指標，他們更看重員工的政治背景及政治資源，而這些資源并非員工積極工作可以獲得，因此晉升機會帶來的激勵效應相較于民營企業更弱。有學者研究發現，國有企業中薪酬差距激勵效應受到管理層權力的負面影響更大［26］。根據前文推理分析可知，國有企業管理層通過自身權力影響甚至決定企業并購，擴大企業規模攫取私有收益的動機更為強烈，他們在企業內部薪酬分配的零和博弈中侵占普通員工利益，最終導致管理層與普通員工的薪酬差距進一步擴大。然而，這種權力性薪酬差距將普通員工對企業經營業績的貢獻邊緣化，因為這種權力通常是由政府委派所產生，普通員工積極工作的經營成果部分被管理層尋租竊取。因此，基于以上分析，本文提出以下假設：

H4：和民營企業相比，國有企業強化了權力性薪酬差距對其激勵效應的抑制作用。

四、研究設計

1. 樣本選取及數據來源

本文以2009-2015年滬深A股非金融類上市公司作為初選樣本，再根據以下標準進行進一步篩選：（1）將同一公司同時進行的多項并購合并為一次交易。（2）交易總金額占并購企業凈資產百分比小于5%的樣本予以剔除。（3）剔除一年內在不同時間發生多次并購的樣本。（4）剔除并購當年發生企業高管更迭的樣本。（5）剔除并購年份發生高管更替的樣本。（6）剔除關鍵數據缺失的樣本。經過篩選，我們共獲得7878個樣本，其中根據實際控制人的不同進行分類得出，國有企業樣本3306個，民營企業樣本4572個。以上數據均來源于CSMAR數據庫，為了消除異端值的影響，在1%的水平上對所有變量進行winsorize，使用STATA 15統計軟件進行分析。

2.變量定義

（1）薪酬差距

本文借鑒佟愛琴等［25］的計量方法，將薪酬差距變量定義為

其中，TSemployee表示企業普通員工總薪酬，用為職工所支付的總現金與企業董監高貨幣薪酬總額的差值表示；Gap表示企業管理層與普通員工的薪酬差距，本文采用相對薪酬進行衡量，即前三名管理層平均薪酬與普通員工平均薪酬的比值，這樣可以增強不同行業、不同規模企業之間薪酬差距的可比性。

Bebchuk et al（2002）［1］認為可以用CEO 的相對薪酬水平——CEO 薪酬份額（ CEO Pay Slice，以下簡稱CPS）表示CEO 在薪酬上的尋租行為，此處的相對薪酬水平是指CEO占全部高管薪酬的比例，衡量的是高管內部相對薪酬水平。同時，佟愛琴等（2017）［25］研究發現管理層通過自身權力攫取私有收益從而擴大其與普通員工的薪酬差距，高管薪酬占總薪酬比例上升，即高管與普通員工薪酬差距同樣可以表示企業高管在薪酬上的尋租行為。

此外，高管會為了自身權益支付并購溢價［38］［39］，并且支付的并購溢價越高，完成并購后高管薪酬也越高［40］［41］。反映在實際操作中就是支付更高的并購價格，而企業并購規模Dealsize恰恰衡量了實施并購所付出的代價。由此可見，企業實施的并購規模越大，所支付的并購對價越高，則并購溢價的可能性越大，企業高管權力通過企業并購進行尋租的可能性越大。

綜上可知，企業實施并購規模的大小可以表示企業并購溢價的多少以及管理層權力尋租的意愿。因此，為進一步解析管理層通過企業并購進行權力尋租后形成的薪酬差距對長期績效TobinQ的作用機理及經濟后果，本文借鑒權小鋒［21］等人的研究方法，采用α3與企業并購規模Dealsize的乘積表征企業高管為了追求自身利益最大化尋租形成的權力性薪酬差距gap1并將實際薪酬Gap分解為權力性薪酬差距gap1和剔除企業并購影響后的薪酬差距gap2。

（2）薪酬差距激勵效應

本文采用TobinQ值檢驗企業薪酬差距激勵效應，主要是因為：①并購是企業戰略性投資活動，完成并購以及由此形成的薪酬差距對企業員工產生影響都需要一定的時間，而TobinQ作為企業長期績效的衡量指標，可以更好地檢驗薪酬差距激勵效應的作用效果。②中國資本市場發展尚不健全，采用長時間窗口指標進行檢驗更加穩健。

（3）控制變量

參考前人的研究，本文選取企業規模、資產收益率、資產負債率、管理層持股數量、股權集中度、營業利潤增長率、銷售收入增長率、企業性質、行業和年度作為控制變量。

表 1 相關變量具體定義表

3.模型設定

借鑒佟愛琴等［25］的研究，本文設定兩個基本模型，即

在上述模型中，i表示企業標識，t則表示時段。我們研究的是企業并購對管理層薪酬變化的影響，由于企業從首次公布并購計劃到并購完成需要一定的時間，高管通常會在并購完成后借機重新擬定薪酬，因此企業并購對高管薪酬的影響存在滯后性。為減輕模型內生性，故參考Martin等人的研究［36］，我們對企業實施并購啞變量MA采取滯后一期的數據，表示企業在t年實施的并購對下一年薪酬差距Gap的影響；k通過上文文獻綜述的推理可知，企業實施的并購規模越大，所支付的并購對價越高，則并購溢價的可能性越大，企業高管權力通過企業并購進行尋租的可能性越大。這充分說明我國上市公司高管存在通過實施大規模并購，從而攫取私有收益的代理動機。同時，由于企業總資產的變化受到眾多因素的影響，為了更準確地度量企業并購所導致的規模變化，我們采用并購支付交易對價的自然對數表征企業并購交易規模（王玨瑋等，2016）［12］。借鑒權小峰等（2010）［21］的研究，本文定義gap1為通過（3）式分年度回歸得到的α3與對應企業并購規模Dealsize變量的乘積α3*Dealsize，因并購對高管薪酬的影響存在一定的滯后性，故以上數據均采用滯后一期的數據，以此表示高管從企業并購中攫取私有收益形成的權力性薪酬差距；gap2為實際薪酬差距Gap與權力性薪酬差距gap1的差值，表示剔除企業并購影響后的薪酬差距；此外，本文還控制了其他關鍵變量，詳見表1。

我們預期（3）式中MAi,t-1的回歸系數顯著大于0，表明企業并購拉大了企業管理層和普通員工之間的薪酬差距，H1得以驗證。進一步地，我們將研究總樣本劃分為國有企業和民營企業兩個子樣本再次回歸檢驗，我們預期MAi,t-1的回歸系數在國有企業中顯著大于0，而在民營企業中并不顯著，這表明國有產權性質加劇了企業管理層和普通員工之間薪酬差距的擴大，H2得以驗證。

由上文推理可知，將實際薪酬Gap分解為權力性薪酬差距gap1和剔除企業并購影響后的薪酬差距gap2進行回歸檢驗，我們預期gap1的系數顯著小于0，這表明管理層攫取私有收益產生的權力性薪酬差距對企業長期績效TobinQ產生了消極影響。進一步地，將總樣本劃分為國有企業和民營企業兩個子樣本進行回歸檢驗，我們預期國有企業的gap1系數顯著小于0，而民營企業的gap1不顯著，這表明國有產權性質強化了權力性薪酬差距對其激勵效應的抑制作用，H4得以驗證。

五、研究結果

1.描述性統計

以下兩個表格分別為全樣本及分類描述性統計。由表2的結果可知，MA的均值達到了0.663，表明我國上市公司大約有66%的公司在此階段進行了并購；Dealsize均值達到了11.514，表明我國企業實施的并購規模較大。Gap的均值為6.990，最大值則高達37.961，從總體上看，我國上市公司中管理層與普通員工之間普遍存在著較大的薪酬差距。

表 2 全樣本描述性統計

表 3 分類樣本描述性統計結果

從表3分類描述性統計結果可知，國有企業的MA均值顯著低于民營企業，這表明隨著我國并購市場日趨成熟，民營企業逐步成為并購市場的主力軍。與此同時，從Dealsize均值差異可以看出，國有企業相比民營企業更樂于進行大規模并購，這主要是因為國有企業的激勵指標十分倚重企業規模、經營難度和經營環境復雜性等指標，而外延式并購可以迅速提升這些指標，這直接刺激了國企高管實施并購的欲望。反觀民營企業則更加注重的是并購績效而非企業規模，因此他們關注的是產生長期績效的并購而非規模擴大式并購。同時國有企業的TobinQ均值也顯著低于民營企業，這可能是因為國有企業的并購更多地被賦予政治目的，如降低失業率、幫助本地企業擺脫困境等，而提高企業經營效率的目的被邊緣化。

此外，我們還對各變量的均值差異進行t檢驗。結果顯示，國有企業與民營企業的Gap均值差異顯著小于0，說明國有企業管理層與普通員工的薪酬差距相對于民營企業較小，這是因為中央政府連續出臺的“限薪令”有效控制了國有企業的薪酬差距，而民營企業管理層則沒有諸多限制。同時，國有企業與民營企業的gap1均值差異顯著大于0，說明國企管理層利用剩余索取權謀求私有收益的行為更為普遍。除了MarginGrowth之外，其余特征變量在不同產權結構的企業中也存在明顯的差異。

2.多元回歸結果分析

由表4可知，在全樣本中MAi,t-1與Gapi,t相關性顯著大于0，說明在控制銷售增長、利潤增長等關鍵性變量的情況下，企業并購行為賦予了高管人員薪酬顯著的增長，H1得到驗證。

從分樣本回歸結果來看，其中MA i, t-1與Gapi, t的回歸系數在不同產權性質的企業中表現出了顯著的差異，國有企業中兩者回歸系數在5%水平上顯著大于0，而在民營企業中兩者關系并不顯著。這充分表明不同產權性質的企業中薪酬激勵機制存在很大的差異，國資委接連出臺的“限薪令”整治了國有企業管理層的天價薪酬問題，為了繞開監管增加自身利益，他們會更積極地進行薪酬辯護。此外，MΔS在全樣本及分樣本的回歸結果也均表明，國有企業管理層更傾向于實施并購擴大企業規模進而攫取私有收益，他們與普通員工之間的薪酬差距也因此而拉大，H2得到驗證。

表 4 （3）式回歸結果

為揭示管理層權力通過企業并購作用于薪酬差距的經濟后果，本文將實際薪酬差距分解為管理層通過企業并購進行權力尋租形成的權力性薪酬差距gap1以及剔除企業并購影響后的薪酬差距gap2。從表5回歸結果可知，在全樣本中gap1i, t與TobinQ i, t的回歸系數在5%水平上顯著小于0，這說明權力性薪酬差距降低了企業長期績效，H3得到驗證。

表 5 （4）式的回歸結果

進一步地，我們將全樣本分為國有企業和民營企業兩個子樣本分別進行回歸檢驗后發現，國有企業的gap1i,t與TobinQi,t的回歸系數在5%水平上顯著小于0，而民營企業的gap1i,t與TobinQi,t之間不顯著相關。這是因為國有企業中職級晉升多是以行政任命的形式進行，往往看重的是管理者的綜合素質而非單一業績考核指標，可能會導致企業業績考核指標與薪酬設計脫鉤。此外，隨著國有企業管理層不斷促成并購，其管理層權力也隨之膨脹，［34］從理性經濟人角度出發考慮，管理層會為了自身利益而濫用其剩余索取權攫取私有收益，［3］從而導致權力性薪酬差距的形成。員工為了追求更高的報酬以及晉升機會而積極工作，但他們得到的回報往往與其辛勤付出錯配，這大大挫傷了員工的工作積極性，進而削弱薪酬差距激勵效應。反觀民營企業提拔員工的標準則主要是依據員工的績效、能力等因素，這切實保證了錦標賽競爭者的同質性以及競爭的公平性，使得企業薪酬差距能夠發揮其應有的激勵效應。由此可知，國有企業管理層通過企業并購進行權力尋租形成的薪酬差距對其激勵效應的抑制作用更顯著，由此驗證H4。

值得注意的是，gap2i,t與TobinQi,t無論在國有企業還是民營企業樣本中均呈顯著正相關，這充分說明剔除企業并購影響后的薪酬差距可以發揮應有的激勵效應，即管理層與普通員工的薪酬差距激勵企業員工通過積極工作和公平競爭獲取更高的報酬及更好的晉升機會，進而帶動企業整體績效的提高，研究結果支持錦標賽理論。

3.穩健性檢驗

本文通過以下兩種方法對以上結論進行穩健性檢驗：①以In（董、監、高薪酬總額度-普通員工貨幣薪酬）度量薪酬差距，用絕對薪酬取締相對薪酬可以更直觀地觀察彼此的差距；②現有研究對于公司高管定義存在一定差異，因此我們以“前三名董事薪酬總額” 替換“董事、監事及高管前三名薪酬總額”衡量高管薪酬。本文在替換了薪酬差距、管理層薪酬的衡量指標后再進行回歸檢驗，不改變本文研究結論，說明研究結論具有穩健性。

六、結論與建議

1. 研究結論

本研究不僅將管理層權力引入薪酬差距的研究框架，而且從現有研究少有學者關注的管理層并購動機的視角出發，深入探究管理層在追逐私有收益的動機驅使下，通過企業并購影響薪酬差距激勵效應的具體機制及經濟后果，以期有效解決我國上市公司管理層并購代理問題。研究結果表明：①管理層的并購動機隨著產權性質的改變而表現出差異，國有企業管理層在利益驅動下更傾向于利用自身權力影響甚至是決定企業并購，擴大企業規模并借此契機重新擬定更高薪酬契約謀求私有收益，侵占普通員工利益并拉大彼此薪酬差距。②管理層通過權力尋租形成的薪酬差距對企業長遠績效產生負面激勵效應，而這種消極影響在國有企業中更加顯著；但在剔除企業并購影響后的薪酬差距對企業普通員工產生了積極的激勵作用，并且這種正面激勵效應不隨產權性質的改變而改變。

2. 政策建議

一方面，所有權與經營權分離滋生了委托代理問題，國有企業所有者缺位使得管理層更傾向于利用信息不對稱進行權力尋租。而典型的尋租手段就是通過非經營方式攫取私有收益，為了減輕外部人的“憤怒”成本，管理層有動機和能力為其獲取的超額薪酬提供正當辯護，通過企業并購等手段掩飾其攫取私有收益的真實目的。因此，建議企業在設計薪酬體系時，應該將企業最核心的目標，即實現股東價值最大化相關的考核指標作為主要依據，以市場價值驅動企業的可持續健康發展。特別地，國有企業的考核指標應該更加多元化，而不能過度倚重經營難度系數來考核管理層管理績效，從而避免管理層利用其權力從中攫取私有收益，增強薪酬契約設計的有效性；另一方面，企業并購很可能成為管理層權力尋租的偽裝手段，而由此產生的權力性薪酬差距對企業長期績效產生消極影響，使得薪酬激勵成為代理問題的一部分。因此建議在以后的進一步研究中應加強公司內外部治理機制對管理層權力的治理效應，約束管理層權力的濫用。

3. 研究局限

本文主要存在以下不足。①企業并購動因除薪酬因素外，還包括其他影響因素。特別是在國有產權性質的企業中，政治晉升、國企改革控制權轉移等目的，本文沒能將這些干擾因素排除在外，后續可以進一步考慮細分研究；②研究將高管薪酬定義為貨幣薪酬，但實際上除了顯性薪酬之外，高管薪酬還包括在職消費、股票期權等隱性薪酬，后續研究可以繼續深入探究這類隱性私有收益在管理層權力作用下導致的薪酬差距激勵效應。