業績成長性相對有限 高股息煤炭股前景未明

文輝

近期在披露年報同時，中國神華將最低分紅比例從35%提高至50%，今年分紅比例高達58%;按4月2日收盤價計算，該股股息率高達7.7%。由此一度引發市場熱議，高喊煤炭估值反轉聲音漸起。

此前，筆者也極力追捧“超高股息”類資產，但后來逐漸想通，如果股息率高到一定程度，大概率是掉入了某種估值陷阱中。表面看似擁有極高的股息率，背后是市場對成長性的不認可。

盡管在財政刺激的背景下，高分紅煤炭股存在一定估值修復空間，但它的彈性大概率不如競爭格局優秀且不可庫存的水泥股，而且從歷史經驗看，這類具備低增長高股息特征股票的長期收益并不亮眼。

行業重回寬松 高股息不代表高回報

今年以來，煤炭價格在疫情、庫存以及產能釋放等多方面因素的影響下持續下行，一季度平均跌幅達11.24%，導致市場預期龍頭公司Q1業績普遍下降10%-15%。目前來看，投資者對煤價短期預期比較悲觀。

與此同時，2019年煤炭行業重新進入產能釋放階段，先進產能在快速上量，去年全年煤炭產量預計增長4.5%，而今年有可能在去年高基數的基礎上再增加2%-3%的產量;加上進口煤炭存在較大價差，從供應來講比較寬松。而在需求方面，考慮到疫情對各大產業的沖擊，以重資產行業為代表的經濟下行壓力仍比較大，加上清潔能源替代效應日趨明顯，2020年煤炭需求復蘇并不樂觀。

因此，今年的煤炭供需格局可能將從前期的供需兩弱演化為供大于求，在這樣的大環境下，市場往往只會將注意力放在業績相對穩定且股息率較高的龍頭品種，這些超高股息率的品種真實價值幾何呢？

通常，投資者很容易產生錯覺，就是高股息等同于投資的高回報。我們以中國神華為例進行說明，早在2012年年報分紅除息之際（2013.07.10），公司16.23元/股的價格就對應了高達5.57%的股息率，排在兩市前1.35%分位，之后幾年也一直保持較高的股息水平，甚至在2018年時還派發了高額特別股息。即便如此，倘若從2012年年報分紅除息日買入并持有至今，我們會發現，不復權的股價幾乎沒有上漲，4月2日仍為16.25元/股。如果投資者一直持籌未進行波段操作，則僅賺到了派發的股息，年化收益僅5%。

的確，公司年報仍交出一份尚且不錯的成績單：撇開組建電力合資公司、售電量及相關收入出表導致的收入下降，公司的整體表現穩健，全年實現432億凈利潤，同比小幅下降。整體資產質量也相當不錯，負債率進一步降至25%，成績是公司依靠常年經營所形成的煤電路港航一體化協同模式所達到的。此外，作為全國發電量第二大的發電企業和除鐵總外第二大鐵路運營商，公司內部就有很強的平抑煤價波動的能力。

即便基本面優異、股息率超高，但投資者仍不買賬，主要原因是該股電力板塊市場交易電量占比僅30%、遜于華能超過50%的情形，未來存在上網電價下跌的風險;另一方面是公司每年3億噸自產煤中，仍有2億噸通過長協對外銷售，如果未來煤價繼續下行，這將對利潤造成侵蝕，進而影響股息率預期。

板塊成長性或相對有限

對于煤炭板塊，市場上還有一種聲音便是關注未來產量仍存增長空間、有望驅動業績向好的品種，如陜西煤業、兗州煤業、中煤能源，但整體而言成長性可能相對有限。

以陜西煤業為例，后續小保當礦井陸續投產會帶來增量，但從歷史來看，陜煤的商品煤產量基本維持在1億噸水平，并沒有收獲想象中的持續成長。

但陜煤未來仍有一定的想象空間，那便是隨著蒙華鐵路的開通，陜煤的銷售半徑在一定程度上會有所收益。在過去，鐵路運力不足一直制約著陜煤的銷售半徑，公司有超過六成的煤炭只能在省內銷售，這導致陜煤的長協占比僅30%，顯著低于神華80%的水平。隨著蒙華鐵路投運，陜煤的外運問題得到徹底解決，使得后續公司煤炭有機會直達“兩湖一江”區域，提升長協占比，但也僅意味著后續業績會變得更加平穩，并不代表公司盈利有較大釋放空間。因此，盡管陜煤業績快報披露了116億的歸母凈利潤，按照過往40%的分紅率也有6.07%的高股息率，但同樣并未受到市場追捧。

總體來說，未來數年宏觀需求下行所導致的需求不振，是煤炭行業盈利改善的制約點。如果市場利率持續下行，類似神華、陜煤之類的品種，或許會成為一部分投資者的選擇。

表 重點企業財務與估值情況