危中尋機 三維度挖掘油氣股投資

張景舒

今年3月份以來，原油價格的暴漲暴跌堪比美股。3月30日，沙特確定5月將在4月的基礎上進一步增加出口，原油應聲大跌6%，美油價格跌破20美元/桶，創下了18年來的新低。4月2日，受特朗普推特內容影響，油價又一次暴漲逾40%。在筆者看來，從供需角度來看，疫情好轉后原油價格將重回40～60美元區間，愿意承擔短期波動的能源股投資者們，通過投資擁有較低的債務、首屈一指的資源儲備及回饋股東意愿的油氣公司，將獲得極好的風險調整后收益。

被“痛恨”的能源股債務危機開始顯現

回顧此輪油價暴跌，3月8日，沙特阿拉伯決定不再減產，宣布4月開始增產原油產量至逾1000萬桶/天～1100萬桶/天，當日晚，美油開盤大跌16.5%至34美元/桶，科威特股市跌停。就在那之前，沙特阿拉伯還試圖通過與俄羅斯商洽，達成進一步的減產協議。但最終俄羅斯拒絕了沙特的減產要求，并把矛頭指向美國。屆時沙特每日產油約900萬桶，俄羅斯每日產油約1100萬桶，美國每日產油約1300萬桶，合計每日3300萬桶，占總供給約30%。

受此影響，第二天油氣行業裁員便在美國展開。在過去一年美國轟轟烈烈的牛市中，能源股不斷走熊，被資本市場“痛恨”到極點。被“痛恨”的主要原因是頁巖油的衰減曲線陡峭，頁巖油企業不斷將資本用于開采，向市場借了很多錢，卻無法給予投資者足夠的回饋。之前借的債遲早要還，一堵厚厚的債務墻，隨著2020年的到來，逐漸展現在了投資者們的眼前。

430億將在這三年到期的債務，鑒于目前極低的油價，幾乎沒有展期的可能（見圖1）。就美國第二大頁巖油企業先鋒資源（Pioneer Natural Resources）的掌舵者斯科特·謝菲爾德（Scott Sheffield）而言，雖然并不需要擔心企業的債務，因為先鋒資源的債務權益比是全美所有上市企業中最低的。但沙特在如此孱弱的宏觀原油需求下執意增產，卻讓他想到了1986年的油價暴跌。

圖1 全美前40 大頁巖油開采企業到期債務及利息合計

備注：由圖1可見，未來三年，有430億左右的債務需要被展期。（數據來源：Rystad能源）

自1981年以來高油價，疊加美聯儲的連續加息導致油價開始了長達五年的漫漫熊途。彼時的蘇聯在這期間成為了最大產油國，而OPEC則為了維持油價不斷減產，從1980年的3000萬桶/天降低到了1985年的1500萬桶/天，其中沙特做出的犧牲最大，產量從900萬桶/天降到了360萬桶/天，而其他產量較小的OPEC國家則偷偷違反減產協議。到了1985年，沙特受夠了，決定單方面增產，本已脆弱的桶油價格從23美元跌到了14美元，最低觸及到了7美元。

是否似曾相識？最讓謝菲爾德頭疼的是，接下來十四年油價都沒有恢復！他知道，沙特任性發飆的后果，可能是原油市場長期無法平衡。1986年的原油暴跌，間接導致了當時最大產油國蘇聯財政無法平衡并最終解體，也讓后來剛從兩伊戰爭中抽脫出來的伊拉克為了增加原油收入企圖吞并科威特并導致海灣戰爭。美國的原油產業也受到了極大的打擊，自1986年到2000年，每日原油產量從900萬桶降到了500萬桶。如果低迷的油價持續到2021年年底，那么美國目前上市的74家頁巖油公司，其中64家都會變成僵尸企業或者破產。

除了大批企業倒閉，對能源、制造業和主要原油生產省份的失業率造成重創之外，美國將承受很大的地緣政治風險。自頁巖革命以來，美國的原油進口占消費比重從65%降低到了48%，更將500萬桶原油出口到全球各地。先鋒資源便是出口原油的企業之一，因為出口的油價按照布蘭特（Brent）原油價格計算，普遍會比美油價格高5美元/桶左右。如果美國的頁巖油行業被摧毀，美國不僅會損失在能源領域的話語權，更可能重新進口超過60%的原油，因此不得不花費財力物力保證其在中東的利益。3月9日，大多數能源公司的市值縮水一半以上，先鋒資源下跌33%。這對于一代投資能源行業的人來說，或許都是無法忘卻的一天。（見圖2）

圖2 美國1950年到2020年的原油需求，生產、進口與出口數據（數據來源：美國能源信息署）

疫情好轉后原油價或回40美元以上

在整個油氣行業哀鴻遍野，大家都意興闌珊時，筆者卻比行業中絕大多數的從業者和分析師都樂觀一些。

需求方面，我們看到中國、意大利、韓國的新增病例數量都已見頂。中國的歷史數據告訴我們，疫情抗擊戰大概可以在兩個月內終結。最壞的情況，就是等12-18個月疫苗出來，徹底終結戰斗。筆者的估算相對偏樂觀，因為美國的醫療水平和動員能力一旦調動起來，很快就能通過檢測人數的增多和群眾防疫意識的提高控制起來。但2020年注定是需求孱弱的一年，但一年的時間，對于長期投資者來說，就是倏忽之間的事。

供給方面分兩塊來講，一塊是頁巖油的供給，一塊是OPEC的供給。頁巖油供給的先行指標是鉆井平臺數量。從井口鉆探到完井到生產往往需要6個月的時間，而美國的鉆井平臺數量在過去一年半之間一直在下滑，尤其是3月9日之后更是呈斷崖式下跌。

除去美國，加拿大也是產油大國，每日產油量達到500萬桶。面對如此低迷的油價，加拿大油砂生產企業每單位的油砂出售價格甚至低于將油砂運到目標市場的運輸費用！因此加拿大鉆井平臺數量的下跌更為可觀（盡管有季節性因素，但與2019年相比，同期鉆井平臺數量依然低了40%）。

由于頁巖油資本周期（1-2年）遠短于傳統原油的資本周期（5-10年），而其產量衰減（每年35%-40%）又遠快于傳統原油（10%-15%），而北美（美國與加拿大）鉆井平臺數量又極其敏感地對價格做出了回饋，因此2020年下行周期的調整速度，注定會遠快于1986年的那個下行周期。

對于沙特而言，2020年的低油價財政收入與1986年的低油價財政收入又有天壤之別。上文提到，OPEC在1980到1986年，縮減了1400萬桶原油的每日產出;過去幾年，OPEC縮減的原油產出僅有400萬桶左右。更重要的是，沙特阿拉伯在1980年到1986年間從1000萬桶的日產量降低到了360萬桶，因此，如果沙特阿拉伯的翻倍擴產導致油價減半，這對沙特阿拉伯的總體原油出口財政收入并不會有太大的影響。然而現今如果沙特從960萬桶擴產到1200萬桶，產量增加了25%，而桶油價格從60跌到20，下跌67%，沙特的原油出口財政收入會降低60%。這筆賬，精明的沙特人一定算得過來。

綜合供給和需求兩方面，筆者認為20-30美元/桶的原油價格不可持續，一旦疫情好轉，原油價格就有望回到40-60美元/桶的價格區間。

三維度挖掘油氣股投資機會

油氣股作為強周期的股票，必然伴隨著較強的波動性。如果此時的你為低油價而心動，要如何操作呢？筆者認為投資油氣行業，要把握三個核心原則：

第一，債務高的企業千萬不要碰。盡管在牛市中債務能讓你如虎添翼，但在熊市中債務就會如泰山壓頂一般讓你喘不過氣來。先鋒資源在1997年與能源大亨布恩·皮肯斯的麥莎能源（Mesa）合并，繼承了許多債務，亞太金融危機和俄羅斯盧布危機讓該公司市值縮水90%，差一點就壓垮了這家企業。自那以后，謝菲爾德發誓從今以后先鋒資源都要輕負債運營。這個理念一直保持至今，也保證了先鋒資源在這個能源的大熊市中保留著行業中最穩健的資產負債表，沒有之一。我與先鋒資源的管理層交流的過程中，他們的一句話深深烙印在我的腦海中，“別試著做英雄，活下來再說?！?/p>

第二，土地質量糟糕、沒有規模經濟的企業千萬不要碰。油氣行業中，除了先鋒資源，最受人尊敬的便是安然油氣（EOG）了。這家公司是從安然公司中分拆出來的，在頁巖革命先驅馬克帕帕（Mark Papa）的帶領下高歌猛進，成為了頁巖油領域的一哥。馬克帕帕從安然油氣退下之后，又成為了百年資源開發（CDEV）的掌舵人，可是這次命運沒有垂青他。百年資源較小的規模和不濟的資源稟賦導致了較高的開發成本，在過去一個月中就跌掉了90%的市值。無論掌舵者多聲名顯赫，也拗不過腳底下踩著的油田質量。

第三，沒有回饋股東意愿的企業千萬不要碰。16年前油氣行業的管理層曾以產量增速快為傲，但這幾年來由于資本市場收緊，股東要求回饋，油氣行業的管理層開始逐漸走向自由現金流模型，在減慢產量增速的前提下，盡可能產生自由現金流，回購股份，或增加分紅。這一點在一些北美優秀的油氣公司的2019年四季報中表現得尤為明顯（見附表）。

附表北美優秀油氣公司19年中回購金額及四季度分紅增長率

數據來源：各大公司年報

在筆者看來，未來一兩年中大概率將迅速走向更高的均衡價格，給愿意承擔短期波動的投資者們一個完美的時機，通過投資擁有較低的債務，首屈一指的資源儲備及回饋股東意愿的油氣公司，獲得極好的風險調整后收益。