財險公司市場法評估適用性案例分析

胡曉明 錢逸鑫 孫潔 武志平

【摘要】隨著我國資本市場和產權市場的不斷完善以及市場化交易規模的擴大，市場法在實踐中的應用越來越廣泛。以A財險公司評估項目為分析對象，探討財險公司評估中交易案例比較法的適用性，以及具體的價值乘數與參數選取問題，研究發現市凈率價值乘數模型更適用于財險公司評估。之后，通過盈利、成長、營運和風險管理等四個方面的能力指標對三個可比交易案例的價值乘數進行差異修正，迭代驗證該方法的合理性。

【關鍵詞】市場法;交易案例比較法;財險公司;可比交易案例;價值乘數

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）05-0020-7

一、引言

企業并購是一種重要的經濟活動，通過企業并購可以實現資源優化配置和資源共享，提高資源利用效率。根據CVSource統計資料，在證監會行業分類標準下我國保險業1990 ～ 2018年的651個并購樣本中，60%以上的并購活動發生在2014年以后，其中財險類并購數量為146例，占比超過20%。由于較高的政策壁壘，在651個并購樣本中，上市保險公司并購樣本僅為109例，占比為16.74%。根據Wind數據庫，筆者計算發現，保險業的營業收入與凈利潤波動率（標準差分別為10.52和0.024）均高于A股市場全部行業營業收入與凈利潤波動率的平均值（標準差分別為6.38和0.016），說明保險業是收益波動較大的行業。

企業是市場中的企業，對于市場法，依據替代原則可以采用類比思路從企業外部進行估值的途徑，比較被評估資產與最近交易類似資產的異同，通過調整類似資產的相關指標參數，分析確定被評估資產的價值。因此，市場法的評估結論更能反映市場價格[1] 。然而，目前并購企業價值評估的主流方法是收益法和資產基礎法，市場法僅占5.21%[2] 。在我國，學者們對市場法的運用尚存在一定的分歧，主要表現在市場法運用的市場條件、前提假設[3] 、主觀性、適用性、準確性[4] ，以及企業的可比性程度、價值乘數的選擇、相關數據的應用[5] 等問題上。

市場法的實際運用尚未完全成熟，在估值過程中仍存在技術難題，比如可比案例的選擇、價值乘數的修正等。鑒于此，本文以A財險公司增資擴股為背景，對基于并購的非上市財險公司企業價值市場法評估的適用性進行分析，重點探討評估方法的選擇，對比參數指標、價值乘數的確定，檢驗評估結果的合理性。

二、財險公司市場法評估適用性分析

（一）評估方法的選擇

由于資產基礎法在財險公司企業價值評估應用中的局限性，本文著重討論比較收益法與市場法的適用性。

1. 收益法的適用性分析。財險企業的一大特征是收益波動較大。劉玉平[6] 指出，收益波動較大的企業在確定未來收益增長率或其他參數時，歷史收益額變化率并不能提供足夠的假設基礎，因此其運用收益法存在一定困難。財險企業的盈利主要來自各類投資資產的收益，主要包括：通過存貸款形式獲得的利息收入、通過有價證券交易獲得的分紅或價差收入、通過不動產投資獲得的租金收入以及通過項目投資獲得的分紅等。王慧瓊和高兵[7] 、羅承舜[8] 均認為，在預測收益額的過程中，一旦估計錯誤企業過去和未來的任何信息和數據，就會影響收益額預測的準確性;同時，財險企業的評估風險更大，對評估人員的要求也更高?；谏鲜龇治?，本文案例不適合采用收益法進行評估。

2. 市場法的適用性分析。通過收集、整理2014? ～ 2017年財險公司評估項目的數據發現，近年來上市公司重大資產重組報告中共涉及財險公司評估項目8項，其中有7項評估結論選用的是市場法，1項選用的是收益法，說明實務中涉及財險業的評估結論大部分選用的是市場法（見表1）。對于保險業來說，國內資本市場上同類資產交易案例較多，在目前的監管體系下，財務數據是公開的且容易獲得，因此保險公司適合采用市場法進行評估。

（1）上市公司比較法的適用性分析。市場法下常用的為上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法的應用前提是能找到可用作比較的上市公司，目前國內在滬深A股上市的保險公司共有7家，其主要數據見表2。

表2中只有 A財險公司主營保險類型為財險，7家上市保險公司的主營保險類型皆為壽險，從營業收入數據可以看出，A財險公司與7家上市保險公司資產規模的差距極大，可比性較差，所以對A財險公司不宜采用上市公司比較法進行評估。

（2）交易案例比較法的適用性分析。交易案例比較法是指通過獲取并分析可比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算出其適當的價值乘數，在與被評估單位比較分析的基礎上確定評估對象價值的一種具體方法。運用交易案例比較法時，應當考慮評估對象與交易案例的差異因素對價值的影響。近年來，國內資本市場上財險公司的股權交易案例較多，在證監會行業分類下財險交易案例共有146例。此外，在目前的監管體系下，保險公司的財務數據均已公開，因此需要對比的各項財務指標較容易獲得。

通過上述分析可知，本文案例適宜采用交易案例比較法進行評估。在可比案例資料完備、市場交易信息公開的情況下，交易案例比較法能夠更加直接地反映企業價值，這切合股權交易的評估目的。

（二）價值乘數的選擇

1. 理論分析。不同的行業存在差異性，行業的差異會導致價值乘數的適用性問題[9] 。胡曉明等[10] 、Fernández[11] 均認為同行業企業的經營風險類似，不同行業企業存在不同的價值乘數;埃文斯、畢曉普[12] 的研究表明，并購非上市公司時，可以采用收入、現金流量、賬面價值或者銷售收入等共同變量，借助可比資產的價值來估計標的資產的價值;胡曉明、孔玉生和趙弘[13] 認為，價值乘數具有自身適用條件且存在行業效應。

在市凈率適用性研究方面，Lie等[14] 通過對市盈率、市凈率和市銷率與企業價值的相關性研究，認為市凈率是最適用于企業價值評估的方法;岳修奎和季珉[15] 、袁明哲[1] 探討了我國資本市場狀況和市凈率價值乘數模型的適用性，提出了市凈率價值模型的具體評估思路;Brahman和Chee-Wooi Hooy[16] 通過實證研究檢驗了幾類常用估值模型的準確性，結果表明，在17種行業中市凈率價值乘數模型的評估結果比市盈率價值乘數模型和市銷率價值乘數模型更準確。

2. 利用變異系數選擇價值乘數。運用交易案例比較法評估特定行業的非上市公司價值時，需要尋找合適的價值乘數。價值乘數的選擇受到企業內部和外部因素的影響，不同的經濟特征下難以簡單地使用均值、方差、標準差進行衡量，確定適用的價值乘數就依賴于變異系數，因為變異系數在基本方法下能進一步對差異進行均衡，使得企業的價值乘數選擇更為準確。

變異系數又稱“標準差系數”，是衡量觀測值變異（偏離）程度并以相對數形式表示的統計指標，即標準差與平均數的比值（記為C.V）。變異程度的大小受標準差與平均數對比結果的影響。變異系數越小，指標的穩定性越好，波動性就越小;反之，變異系數越大，指標的穩定性越差，波動性也就越大。變異系數公式如下：變異系數（C.V）=S/x×100%其中，S為標準差，x為平均數。

本文通過計算7家上市保險公司市盈率、市凈率、市銷率的變異系數（見表3），發現在同一行業中不同價值乘數的變異程度始終存在，7家上市保險公司的市凈率變異系數（0.211）最低，因此本文案例選用市凈率作為價值乘數。

（三）評價指標的選取

1. 理論分析。本部分主要運用能力理論進行交易案例比較法的指標選擇與確定。核心能力的概念在1990年被首次提出，企業資源和能力的不同導致了企業的異質性[17] ，Goedhart 、Zanen和Kerstjens等[18] 認為，正是這種異質性，使得一部分公司在行業中保持著競爭優勢。魏江[19] 指出，企業要保持持續競爭優勢，就需要不斷提高核心能力。韓伯棠、楊業功和姜瑩[20] 認為，企業的資源協同戰略是提升企業核心能力的重要途徑。在保險業方面，羅之仁[21] 、宋凌峰和肖雅慧[22] 研究發現，保險企業的核心競爭力源于其業務的異質性;劉祥祥[23] 認為，不同財險企業的發展差異受規模實力、盈利能力以及發展潛力等因素的影響。

2. 指標體系構建。財險企業的收益主要來源于保費收入和投資收入，其能力指標評價與一般企業存在差異。周艷[24] 認為，學術界對保險公司評價指標的選擇與理解各不相同;田俊敏[25] 認為，盈利是企業存續和發展的共同目標，也是評價企業能力的共同指標;趙桂芹等[26] 認為，財險公司常見的盈利指標主要有承保利潤率、已賺保費費用率等;曹丙祥[27] 、孫蓉和王超[28] 、周晶[29] 均認為，財險企業在承保和投資過程中無法避免風險的影響，綜合賠付率和綜合費用率是評價財險企業營運能力的關鍵指標;楊震等[30] 指出，盈利能力、營運能力、發展能力、風險控制能力和協調能力在一定程度上會影響財險企業的持續發展能力。

能力指標設置需要充分考慮財險行業的特征，結合行業能力評價要求，本文案例主要通過盈利能力、成長能力、營運能力、風險管理能力等方面的12個影響指標對財險企業的價值乘數進行量化評價，見表4。

3. 交易案例比較法評估模型。本文采用交易案例比較法，價值乘數為市凈率（P/B）。評估模型為：

目標公司股權價值=目標公司總股本×目標公司每股凈資產×調整后目標公司市凈率

其中：目標公司P/B=修正后可比公司P/B的平均值=[∑（可比公司P/B×可比公司P/B修正系數）可比公司數量]

可比公司P/B修正系數=∏影響指標Ai的調整系數=∏[目標公司系數可比公司系數]

三、A財險公司案例分析

（一）案例陳述

1. 項目背景。本文案例的委托方B集團有限公司（簡稱“B集團”），是S省人民政府的全資子公司，其主營業務為國有資本投資、管理、經營等，是案例中被評估單位的母公司。被評估單位A財險公司為非上市股份有限公司。2016年8月2日，國資委、財政部和證監會聯合下發了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革[2016]133號），要求在國有控股混合所有制企業開展員工持股試點。2017年5月19日，S省國資委、財政廳和證監局聯合下發了《關于將A財產保險股份有限公司列為我省員工持股試點企業的通知》，將A財險公司列為S省員工持股試點企業。最終A財險公司確定本次員工持股與引進戰略投資者同時進行，故需確定公司股東全部權益的市場價值，為其擬進行增資擴股提供價值參考。

2. 目標公司簡介。A財險公司成立于2009年，是S省首家全國性財險公司，注冊資本金為25億元。公司以“管理風險，創造價值”為使命，秉承“責任、專業、創新”的理念，倡導“以客戶為中心”的經營文化、“績效優先”的執行文化和“人才優先”的用人文化，實現了高起點組建、遠戰略規劃、全國性布局。

截至2018年末，A財險公司已經構筑起覆蓋省內全境和20個省（市、區）的服務網絡，鋪設機構近400家，員工隊伍超過6000人。A財險公司堅持客戶導向，響應政策號召，建立了完整豐富的產品體系，涵蓋機動車輛保險、企業財產保險、農業保險、責任保險、信用保證保險、意外保險及短期健康險等13個大類200余險種，其服務領域遍及社會經濟和人民生活的各個方面，累計提供風險保障總額30萬億元，實現保險業務收入310多億元，總資產超75億元，并且從2012年起連續七年實現盈利。

（二）可比交易案例與打分標準的確定

1. 可比交易案例的選擇。交易案例比較法的關鍵是選取可比交易案例，學術界和實務界有很多不同的選取方法。何亮亮[31] 認為，相比其他方法，運用聚類分析得出的結論更加可靠，但無法消除比較因素分值的主觀性;馬國彩[32] 設計出交易案例權重調整表，但并未對打分做出具體解釋;馬海濤、李小榮和張帆[33] 認為，確定案例對比程度時，主觀判斷往往比客觀數據更可靠，但應得到合理檢驗。

近年來，財險公司頻繁增資導致其股權交易數量大增，能夠保證有足夠的可比交易案例可供選擇。本文從交易時間、企業規模、主營業務出發，首先通過CVSource數據庫、同花順金融數據庫、相關交易案例公司信息披露報告等途徑，初步篩選出8宗備選案例，然后通過主營業務性質、經營模式、數據獲取以及距離評估基準日的時間，在8宗備選案例中選取大地財險、永安財險、安誠財險作為本次評估的可比交易案例，見表5。

2. 打分標準的確定。對各指標的重要性以及其與企業價值的關聯性進行分析，得出各指標的打分標準，見表6。

使用上述打分標準再次驗證表5中已排除的交易案例，發現計算得出的市凈率值異常，驗證了可比公司選擇的合理性。

（三）市凈率修正系數的確定

1. 修正因素的確定。通過整理目標公司（A財險公司）和可比交易案例的公開數據，得到基本能力指標的綜合信息，見表7。

2. 調整系數的確定。將目標公司各指標系數以100為基準，根據表6中的打分標準依次確定可比公司的指標系數，見表8。

根據已確定可比公司的指標系數，首先計算出可比公司影響因素的調整系數，其中永安財險為0.9064，安誠財險為1.0415，大地財險為0.8569;然后將各因素的調整系數分別乘以可比公司的市凈率，得到目標公司調整后的市凈率，為1.56（見表9）。需要說明的是，本文交易案例屬于正常的交易行為且交易價格符合市場要求，故交易情況的修正系數為1。

3. 合理性驗證。通過盈利、成長、營運和風險管理等四個方面的能力指標對三個可比交易案例的價值乘數進行差異修正，調整得到目標公司的價值乘數。為了驗證這一結果的合理性，本文采用迭代計算的方式進行驗證。具體驗證過程是，在計算得到目標公司的價值乘數后，采用同樣的修正體系對三個可比公司的價值乘數分別進行重新計算，得到新的P/B值，并比較新P/B值與初始P/B值的差異率。經目標公司不斷替換并重復三次，計算得出上述差異率均在10%以內，說明差異較小。故通過迭代計算的驗證，可以認為該修正體系具有合理性。

（四）市場法估值結果

目標公司A財險公司評估基準日的調整后賬面凈資產為220019.81萬元，采用交易案例比較法計算出調整后A財險公司的P/B值為1.56。根據交易說明書，A財險公司非經營性資產由長期股權投資、在建工程、固定資產——金融城組成，非經營性負債為其他應付款——金融城購房尾款。截至2018年12月31日，長期股權投資評估值為1367.63萬元，在建工程評估值為9916.45萬元，出租的金融城評估值為59338.44萬元，其他應付款——金融城購房尾款評估值為13221.87萬元。因此，A財險公司股東的全部權益價值為：

目標公司股東全部權益價值=220019.81×1.56+1367.63+9916.45+59338.44-13221.87=400600（萬元）（取整）

四、結語

在評估方法體系中，市場法具有明顯的個性化特質，評估行業和具體企業不同，評估時使用的具體方法也會存在較大差異。本文通過評估方法適用性分析，認為財險企業價值評估適宜采用交易案例比較法;從理論與實踐角度分析價值乘數的選擇，得到財險企業價值評估適用市凈率價值乘數的結論;基于能力理論，構建了盈利能力、成長能力、營運能力、風險管理能力方面的評價指標體系，修正了目標企業價值乘數，并對評價指標體系進行了迭代驗證。

通過分析，本文得到以下啟發。

1. 案例分析應重點把握市場法的關鍵技術難題。雖然市場法假設少，但也不是沒有條件限制，只要把握好市場法的關鍵技術難題，評估結果就會更精確。交易案例比較法的關鍵技術難題在于，可比交易案例與價值乘數的選擇、評價指標體系的構建以及價值乘數的修正，每個具體問題的微小偏差都會導致估值結果的巨大不同。本文充分分析了財險公司的特征，根據目標企業的實際情況，并考慮可比交易案例、價值乘數的選擇條件，以及目標企業與可比交易案例間比較因素差異修正系數的確定標準，客觀地反映了各因素與企業價值之間的關系。

2. 案例研究應注重理論與實踐的融合。相比成本法和收益法，市場法估值更簡單易懂，既理論清晰又實踐可行。在理論研究方面，應充分利用替代原則選擇可比交易案例，通過行業異質性分析確定價值乘數，運用能力理論構建價值乘數修正評價指標體系。本文將理論貫穿于整個評估過程中，驗證了交易案例比較法的適用性、可行性和科學性，進而通過具體實務分析構建了完整的市場法企業價值評估體系。

3. 案例分析應強調定性與定量相結合。企業價值評估可以選擇現行自然科學、社會科學方法體系的具體方法，現有的模型不是不夠，而是足夠。本文在選擇可比交易案例時，通過定性分析進行篩選，在進行評估結論檢驗的同時也驗證了可比交易案例選擇的正確性;在選擇價值乘數時，從定性角度進行分析并定量計算確定了市凈率價值乘數，更具說服力;在評價指標的選取過程中，首先從定性方面構建盈利能力、成長能力、營運能力、風險管理能力等指標體系，再以定量的方式通過修正系數完善了指標體系，然后通過迭代方式進行檢驗，兩者相結合能提高估值結果的準確性和說服力。

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