論風險投資對技術創新的影響

賀炎林 曾祥輝 馬宏玫

【摘要】理論上風險投資對技術創新有正向影響，但實證中這個結論并不總是成立。為了探究風險投資如何有效促進技術創新，通過系統分析技術創新的特點，從國家、行業、企業三個層面討論技術創新的主要影響因素，并從信息不對稱、融資約束、道德風險三個方面，討論風險投資如何緩解技術創新的不足，并提出未來進一步的研究方向。

【關鍵詞】創業企業;風險投資;技術創新;融資約束

【中圖分類號】F273.1? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）05-0013-7

一、引言

技術創新是國家與國家之間產業競爭的核心，對于當前正處于產業結構調整和升級階段的我國而言，非常關鍵。十八大以來，《國家創新驅動發展戰略綱要》更是將科技創新置于國家發展全局的中心。從歐美經濟體的發展進程來看，技術創新與風險投資密切相關，1990 ～ 2000年間美國有九成的高新技術企業是按風險投資的模式發展起來的，只有不到5%的發明創造和專利申請來自非風投企業。Kortum和Lerner[1] 實證發現，風險資本增長引起的專利數量的增加效應可以達到常規R& D的三倍，風險投資可有效驅動創新增長。

但是一些學者研究發現，風險投資對技術創新的影響并不顯著，甚至為負。學者們從不同方面進行分析，包括行為短視、行業差異、進入企業的階段、風險投資背景和攫取效應等，但這些分析結果并不盡如人意[2] 。筆者認為，根本原因是對技術創新活動的本質特征和風險投資影響技術創新的路徑缺乏深入解析。為此，本文梳理國內外相關文獻，厘清技術創新的基本特征和影響因素，明確風險投資對技術創新的影響路徑，希望能為促進技術創新提供思路。

二、技術創新活動的特點

風險投資能否促進技術創新，關鍵在于風險投資能否適應技術創新的特點，彌補其不足。與一般的商品生產和勞務服務活動不同，技術創新活動的成果是具有正外部性的準公共產品，并且技術創新活動具有周期長、成功率低、信息不對稱程度高等特點。那么為什么技術創新活動具有上述特點呢？

1. 正外部性和融資缺口。1990年以來，在自然資源逐漸枯竭和生態環境不斷惡化的雙重壓力下，以信息技術、生物工程和新能源技術為代表的高新技術產業得到長足的進步，和這些產業聯系緊密的技術創新也興盛起來。Bean等[3] 指出，對于技術創新活動而言，其最核心的目的在于獲取新的知識，以其作為指導來提供具有極強創新性甚至革命性的產品以及服務。但是，知識作為一種無形的公共產品，具有正外部性，對公共環境利益存在溢出效應，這意味著投入大量資金進行研發的企業無法獨享從技術創新活動中獲得的新知識。這會嚴重打擊企業進行科研投入的意愿，企業實際研發投入無法達到企業理論上最優的研發投入水平，導致研發投入不足，出現融資缺口。

雖然有學者認為，知識產品市場的競爭壓力、為保持壟斷地位或競爭優勢等因素會促使公司增加研發投入，專利保護、專有技術以及模仿必需的成本在一定程度上也刺激了公司的研發投資積極性，但總體上來說，技術創新活動仍然存在融資缺口。因此，促進技術創新的核心在于通過彌補融資缺口來增加研發投入。

2. 信息不對稱。技術創新活動常面臨信息不對稱的難題，這是因為從事技術創新活動的公司通常比潛在的外部投資者擁有更好的關于技術創新項目質量的信息，可以更準確地評估項目成功的可能性。此時，外部投資者面臨一個“檸檬”[4] ，由于缺乏足夠信息來區分優質項目和劣質項目，他們通常只按市場的平均定價來提供融資，這將導致優質項目實際支付的融資成本高于合理的融資成本，兩者之差即為“檸檬”費用，從而使一些高水平、高質量的技術創新項目被迫退出市場，無法獲取外部投資者的融資，研發投入降低。

值得注意的是，技術創新投資的信息不對稱程度高于普通項目的投資。從統計學上看，與普通項目投資相比，技術創新投資獲得最終成功的幾率不高且收益難以估算，由于這類投資的不確定性往往于初始過程達到峰值，與特定均值和方差的分布相差甚遠，所以該類投資項目的“檸檬”費用比普通投資項目更高。同時，技術創新項目常專屬于某個企業，難以在公開市場交易，這進一步增加了信息不對稱的程度，導致企業實際研發投入低于社會最優水平，融資缺口進一步擴大。

從以上分析不難看出，若能降低信息不對稱程度（例如公開技術創新項目的研發費用水平，將其轉化成高度可觀察的信號），就能在一定程度上解決上述問題，緩解融資缺口。然而一方面，企業的研發費用一般不容易考量，這是由于在技術創新活動中，大部分的支出都用于支付從事研發工作的科學家和工程師的薪酬，導致獲得的新知識轉化為人力資源的一部分，并隨著研發崗位雇員的離開而消失;另一方面，鑒于技術創新項目從提出概念到生產出看得見、摸得著的商品的周期較長，企業一般會平滑研發周期內的費用支出，盡量避免研發崗雇員出現離職情況，使技術創新項目能夠持續穩定地推進，最終導致對研發費用的觀察存在較大困難。

3. 融資約束。信息不對稱導致的一個重要后果就是融資約束。在技術創新活動中，信息不對稱使得外部投資者難以對技術創新項目做出合理評價，技術創新項目由于“檸檬”費用而使得其獲取外部資金支持的難度高于普通投資，存在融資約束，從而導致研發投入的大幅降低，使得企業實際研發投入低于社會最優水平。事實上，技術創新活動的成果往往是無形資產（例如新的概念和知識等），銀行、投行等金融機構難以為這種缺乏抵押屬性的項目提供資金，導致融資缺口更大。Williamson[5] 通過實證研究發現，相比其他形式的資產，“可重置”資產與負債相關的治理結構更匹配。因為償還負債亟需穩定的現金流，而技術創新活動無法提供相對平穩的現金流，所以在大多數情況下技術創新活動傾向于避免負債融資。同時，為了盡可能地避免研發崗雇員離職，保證技術創新活動持續有效地推進，企業研發投資應保持在一個穩定合理的水平。而負債一般都是在簽訂合同后如期歸還，很難將科研投資維持在穩定水平，這將進一步促使技術創新活動減少對負債融資的依賴。

綜上所述，相對于內部資金，企業獲取外部資金的難度更大、成本更高，這是融資約束存在的根本原因，因此企業研發投入主要依賴于內部資金。為減輕融資約束、增加研發投入，學者們對此進行了深入研究。

一些學者發現，內部資金和外部資金的增加緩解了融資約束，促進了研發投入。1994年，Himmelberg等[6] 就通過實證研究指出，提升內部融資水平對研發投入具有正向影響;Hall[7] 指出，在公司受到內部現金流約束時，創新所需的股權融資比負債融資更受企業的青睞;Aghion等[8] 通過對英國高科技企業的實證研究發現，公司負債越多，在研發上的投入就越少;Brown等[9] 指出，對剛成立不久的新企業來說，現金流和股權發行越多，研發投入就越高。Hall和Lerner[10] 發現，大型和成熟的研發企業傾向于使用內部資金來為研發活動融資，較少受到融資約束的影響。

除了投入資金的增長，良好的金融制度也能有效緩解融資約束。Rajan和Zingales[11] 發現，一個國家的金融發展會對企業獲取外部融資產生積極影響。解維敏、方紅星[12] 發現，銀行業市場化改革的推進、地區金融的發展積極地推動了我國上市公司的研發投入，并且對小規模企業和私有產權企業的影響更為明顯，而政府干預會弱化金融發展對企業研發投入的影響。

4. 道德風險。技術創新活動中通常存在道德風險，因為企業中管理者和所有者目標存在沖突時會產生委托代理問題，管理者并不追求企業價值最大化。一方面，他們傾向于從事能使他們自身獲益的活動，比如為了獲取與企業規模有關的薪酬而擴展企業超過有效規模、使用更好的辦公室等;另一方面，他們不愿意投資風險高但對公司長期發展有利的技術創新項目。這兩種代理情況都會減少公司的研發投入。

在第一種代理沖突中，管理者為了自身的私人收益而損害了股東利益，該代理成本能夠通過增加公司財務杠桿減少管理者可獲得的自由現金流來規避，但該觀點遭到一些學者的反對。Hall[13] 認為，外部杠桿資金的成本更高，且在研發強度高的公司中作用有限。Hall和Lerner[10] 甚至發現，研發強度高的公司其杠桿更低。在第二種代理沖突中，管理者傾向于規避風險較大且難以預測的技術創新項目，該代理成本能夠通過增加管理者的長期激勵來緩解，比如員工持股計劃、管理者持股數的增加都導致了研發強度的增加。

三、技術創新的影響因素

從上文技術創新活動的主要特點中可以看到，技術創新活動中正外部性和信息不對稱導致的融資缺口，使得研發投入不足，而道德風險則加劇了研發投入不足的情況。下文將從國家、行業和企業三個層面，系統討論對研發投入產生影響的各因素，探尋技術創新的影響因素，以發現能促進技術創新的可能路徑。

1. 國家層面。能對研發投入和技術創新產生影響的因素主要包括政府補貼與政府基金、稅收、知識產權保護以及制度環境。

（1）政府補貼與政府基金。政府通過直接出資補貼來彌補企業創新融資中的融資缺口，緩解技術創新中面臨的正外部性，引導私有風險資金進入企業。但實證結果卻很復雜：一些學者發現，政府補貼對企業研發投入具有替代效應，擠出了企業自有研發投入;另一些學者發現，政府補貼對研發投入產生了互補效應，正向激勵其他資金用于研發;還有一些學者發現，政府補貼對研發投入的影響在不同行業存在差異。

政府基金是指政府出資設立投資公司或者融資計劃，專門服務于創業企業技術創新。該模式起源于美國的小企業投資公司（SBIC）和小企業創新研究計劃（SBIR），并得到了世界各國的效仿。基于美國相關數據的實證分析表明，得到政府基金的小企業發展更快[14] 。基于歐洲和拉丁美洲的數據顯示，政府基金在促進小企業專利申請方面是富有成效的。目前我國的產業投資基金等政府引導基金與此類似，但相關的實證研究還比較缺乏。

（2）稅收。政府通過低稅率、投資稅前加計扣除以及投資抵稅等間接資助的稅收優惠政策，希望能夠緩解市場失靈，激勵企業增加研發投入。學者們實證發現，稅收優惠措施能夠增加公司現金流，對研發投資具有擠入效應。稅收與政府補貼、政府基金類似，都是政府出資來支持研發投入和技術創新，但是其作用卻與政府補貼、政府基金不同。

（3）知識產權保護。一方面，知識產權保護通過限制技術創新活動收益來提高模仿成本，增加企業獲得的利潤預期，從而激勵企業增加研發投入;另一方面，該保護有利于壟斷型市場結構的形成，創新型公司使用該權力來阻礙對手進入細分市場，形成技術創新的誘導效應，提升了“擠出效應”的影響，降低了企業研發投入[15] 。基于我國的實證結果顯示，知識產權保護對企業R&D支出總體上存在積極的影響[16] ;但在壟斷程度較高的行業中，過于嚴厲的知識產權保護會削弱企業的研發動機，而在競爭程度較高的行業中知識產權保護則顯著地提高了企業研發激勵[17] ;隨著知識產權保護水平的提高，國有企業更多地會提高研發投入，而私營企業則傾向于降低研發投入的比重[18] 。

（4）制度環境。政府對經濟的干預越強，企業的目標越容易受到地方政府社會目標和政治目標的影響，研發投入越低;并且政府的經濟干預所形成的政府與企業間的政治關聯，會帶給企業穩定的低風險且高收益的政府項目，使得企業不愿意從事風險高、研發周期長、市場不確定的技術創新項目，最終降低了研發投入[19] 。風險投資對于企業技術創新的促進作用存在很強的區域差異性，金融市場越發達的地區，企業獲得的融資渠道和金融創新的工具越多，能更容易地緩解融資約束;同時，該地區金融中介的專業技術水平越高，風險控制能力越強，越能有效地緩解技術創新活動中的信息不對稱，促進研發投入。在某些特殊的高科技領域（如新能源、生物制藥等），需要地方管理部門逐漸減少政府補貼等直接干預，利用“看不見的手”為企業創造更好的創新制度環境。事實上，不同國家的制度環境存在顯著的差異，并導致政府主導的企業孵化器、種子基金、貸款擔保等政府研發資金政策的有效性也不相同。現有研究結論更多的是基于實驗或準實驗環境中的理想情況來探討的。

2. 行業層面。能對研發投入和技術創新產生影響的因素主要是行業的市場競爭程度。依據市場競爭程度的差異，把行業區分為競爭和壟斷的市場結構。產業組織理論認為，競爭的加劇促進了企業研發，因為競爭會減少經理人的偷懶，促使其花更多精力降低企業的成本以增加利潤，“優勝劣汰”法則迫使企業為了生存而增加研發投入。內生增長理論則認為，壟斷會增加企業的研發投入，因為壟斷的凈損失是指為了刺激企業研發而需要付出的代價，競爭的加劇會降低企業的研發利潤預期，從而降低企業的研發投入。顯然，產業組織理論和內生增長理論得出了完全相反的結論。一些學者綜合了這兩方面的內容，認為兩種理論結果會隨著市場競爭變化而變化，在不同行業發展時期呈現出不同的特征，因此競爭與研發呈現出倒U型關系。周藝藝和平新喬[20] 進一步認為，該倒U型關系是競爭效應和模仿效應交替作用的結果。

3. 企業層面。能對研發投入和技術創新產生影響的因素主要是公司治理和企業規模。

（1）公司治理。通常認為，良好的公司治理結構能夠有效降低代理成本，減小道德風險，提高管理層的研發積極性，增加研發投入。具體來說，學者們實證發現，股權集中能夠提高大股東對董事會的控制力和經理的監控力，與R&D支出顯著正相關[21-23] ;獨立董事數量與公司R&D投入比重可能正相關[24，25] 也可能負相關[26] ;董事長與總經理兩職合一會導致權力的過于集中，缺乏對經營者的有效制約，因此兩職分離與公司R&D支出顯著正相關[27] ;股權激勵能促使管理者關注公司長期業績，提高管理者研發積極性，對公司R&D投入有顯著正向影響[28，29] 。與公司治理息息相關的還有政治關聯程度。劉圻和楊德偉[30] 、Shleifer等[31] 和于蔚等[32] 指出，和缺乏政治關聯的企業相比，政治關聯較密切的企業其研發投入相對較低，技術創新產出也更低，這主要是由于政治關聯度的提高降低了經營者對收益和外界環境變動的敏感性。江雅雯等[33] 、張敏等[34] 、逯東等[35] 、Chen等[36] 、Bebczuk[37] 、Fan等[38] 也得出了相似的結論。

（2）企業規模。理論界普遍認為，規模更大的企業通常具有更強的風險承受能力、更完備的融資渠道和更大的規模經濟優勢，這對技術創新具有促進作用。有學者發現，企業規模與研發投入正相關。后來的研究則發現，兩者在一定程度上存在著倒U型非線性關系[39-41] 。

四、風險投資對技術創新的影響路徑

上文系統地討論了影響研發投入和技術創新的主要因素，風險投資是其中最為重要的因素之一，這一觀點得到了美國等西方發達國家的證實。風險投資之所以能夠促進技術創新，是因為它能夠緩解技術創新所面臨的信息不對稱、融資約束和道德風險三大問題。

1. 降低信息不對稱。風險投資作為擁有一定專業知識背景的投資方，能對公司價值做出相對其他金融機構更精確的評估，有效緩和投資人與公司之間關于技術創新項目的信息不對稱問題[42，43] 。Amit等[44] 和Gompers[45] 在論文中指出，投資人傾向于將資金投入到初創企業和那些無形資產比例很高的高新技術企業，這是因為該類企業發展迅速、可抵押物較少、信息不對稱程度高，在承擔高風險的同時還可以獲取高收益，這正好符合風險投資追求高風險和高收益的特性。

事實上，風險投資在選擇項目時有一套復雜的篩選程序。皇甫玉婷等[46] 發現，風投機構對企業的技術創新有顯著的投前篩選效應，并更注重對傳統行業企業創新的篩選。Fried和Hisrich[47] 把對企業創新的篩選過程準確劃分成六個不同的階段，歸納出一套大家認可的篩選標準。為了確保判斷的準確性，風險投資經常采取聯合投資的方式進行，從具有豐富經驗的其他風險投資機構獲取信息。因此，通過風投師們篩選出的創新項目其質量都很高，基本都可以在競爭激烈的市場中存活下來、得到認可，該觀點可以通過風投機構支持的企業擁有更低的IPO抑價來證明[48，49] 。可見，風險投資能有效地向外部投資者傳遞項目高質量的信息，降低信息不對稱帶來的風險。

同時，風險投資通過與創新型公司合作，極大地緩解了傳統企業在高新技術產業推出新產品時遇到的困境：首先是將資金投入到基礎研究和商品生產中，加速了企業創新過程;其次是作為媒介使整個研發周期中的每個流程之間的關聯更緊密，由于繁瑣的溝通步驟減少，技術創新的速度快速提升[50-54] 。另外，通過提供信息資源網絡和專家網絡來實現對企業的技術支持，有利于提高技術創新項目的成功率和收益。因此，有風險投資參與的項目會大大提升成功的概率，增加項目最終的收益，這為投資人傳遞了項目質量高、成效好的積極信號，從而大幅降低了信息不對稱程度。

除此之外，風險投資還能通過有序控制企業的管理權來降低創新過程中的信息不對稱程度。在特定的創新工程中，如果企業業績一般，風險投資將逐步拿到所有的管理權;一旦企業的業績越來越好，管理層將逐步獲得更多的權力;若企業表現得足夠好，風險投資將獲得企業的股權，但會放棄控制權。

2. 緩解融資約束。在緩解技術創新項目融資約束方面，風險投資不僅能提供充足的研發資金來直接緩解融資約束，還能提供研發不可或缺的技術支持和管理咨詢服務，從而減小項目失敗的概率，向觀望的投資者發出項目質量高、收益好的信號，引導別的投資者參與到項目中來，從而間接緩解融資約束。可見，風險投資和技術創新能實現完美的資源互補[55，56] 。

融資約束產生的重要原因是技術創新項目不對稱程度高，外部投資者缺乏信心而不愿提供融資。事實上，技術創新項目一般有成功率低、企業管理者追求高私人利益等特點，導致銀行等傳統金融機構與資本市場在對該類項目投入資金的過程中陷入預算軟約束。同時，這類項目成功的幾率愈小，企業高層的個人獲益就愈多，軟預算約束的程度也愈大。而在風險投資參與創新活動的過程中，由于其具備分階段依次注入資金和每一階段約束融資數目的特點，同時下一階段的投資額通常取決于對上一階段收益成效的評價，從而形成了預算硬約束。此外，風險投資對技術創新活動和企業高層的實時監督，能夠緩解公司高層竭力謀求高個人收入這一普遍存在的道德風險問題，使外部投資者能夠實時跟蹤創新活動的發展情況來降低信息不對稱程度，從而增強觀望者對創新活動成功的信心，將企業從融資難的困局中解救出來，提高項目成功率[57-59] ，這又稱為預算約束理論。

薛超凱等[60] 發現，企業風險投資（CVC）相比于獨立風險投資（IVC），更能促進企業的技術創新，這是由于CVC復雜緩慢的決策和長周期的投資使得新興企業創新項目的時間得以延長，從而有利于創新項目取得最終的成功。Fulghieri和Sevilir[61] 也得出了非常相近的結果。

3. 降低道德風險。對于前文所述的兩類道德風險，一方面，風險投資可以通過加入公司董事會或充當投資顧問等形式，參與并影響公司投資決策，促使公司投資有利于長期效益的技術創新項目，以降低第二類代理成本[62-64] ;另一方面，風險投資可通過派駐專業的財務人員對公司管理層進行考核，有效監督乃至在不得已的情況下更換企業高層，防止管理層因過度追求私人利益而做出不利于公司長遠發展的決策，以有效減少第一類代理成本[65-68] 。

針對以上分析，研究者們都跟進做了大量的工作。龍勇等[69] 通過結構方程模型對風險投資與企業創新之間的關系作了一系列考察，發現來自風投機構的現金流可以提升科技型公司的創新實力并有效降低較長研發周期帶來的風險。買憶媛等[70] 也得出了類似的結論，她們認為風險投資對高科技公司在創新方面的投入具有積極作用，遠大于天使投資等融資形式帶來的好處。

五、簡評和展望

目前，風險投資對技術創新影響的研究已經迅速展開，豐富了風險投資和技術創新的相關理論和實踐。本文系統討論了技術創新的特點及技術創新的影響因素，詳細分析了風險投資是如何通過對技術創新中的信息不對稱、融資約束和道德風險發揮作用而影響技術創新的。但是近年來，在技術創新領域出現了一些新的特征，對于如何有效發揮風險投資的作用提出了新的挑戰，這些新的特征包括以下幾個方面：

1. 國際和國內風險投資的交互作用。近年來，我國本土的風險投資快速發展，在技術創新中也發揮了重要的作用;同時，美國、日本等發達國家的風險投資憑借著多年豐富的經驗，在我國創業企業中的投資金額亦逐年增加。那么，在培育創業企業和技術創新方面，國際和國內風險投資之間的相互作用如何，政策制定者如何推進我國風險投資活動和創業活動，這是有趣的且未來值得進一步深入研究的問題。

2. 互聯網和移動通訊發展的影響。現代通訊技術的發展，特別是Internet和5G網絡的廣泛應用，使得遠距離的溝通和交易更便利，也使得跨國風險投資變得更為容易，從而降低了風險投資的監督成本。但是，目前這方面研究即國際風險投資和技術創新如何在風險資本培育創業企業方面發揮作用的研究還很少。

3. 培育創新的組織形式選擇。一方面，Kortum和Lerner[1] 指出，雖然在公司中的研究員貢獻了美國研究的2/3，但是目前的公司環境是否是培育創新的最優組織形式并不明顯。另一方面，Hall和Lerner[10] 指出，雖然傳統的風險投資在創新方面做了許多事，但是他們僅在有限的目標公司中、容易受到外部的影響，在易變的公共市場中處于弱勢地位，即自金融危機以來傳統的風險投資行業大幅收縮并且表現越來越不好。由此他們認為，促進創新的最好方法是混合模式。那么在我國特有的制度環境下，是應該選擇CVC還是選擇IVC，或者是兩者相結合，這是一個值得研究的問題。

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