我國上市公司股權質押融資發展迅猛的原因與風險分析

摘要：近年來，股權質押成為了上市公司重要的融資方式，從表面看，它的發展離不開政府政策的支持，且無論對于出質人還是質權人來說，股權質押較傳統的貸款方式都存在諸多的優點，但是股權質押發展迅猛背后必然還存在著更多更深層次的原因，另外，作為一種比較特殊的融資方式，它較傳統的融資方式存在著更多、更復雜的融資風險。

關鍵詞：股權質押;融資原因;融資風險

一、引言

2014年到2017年，A股股權質押規模均呈持續上升趨勢，其中增長比率最高的是在2015年，2015年的股權質押規模較2014年增長了91%，幾乎是2014年的兩倍，2018年與2019年（截止2019年5月31日，下同）的股權質押規模在供給側結構性改革深化以及整個股票市場下行的背景下有所下降，但仍高達4萬余億元。A股幾乎所有的上市公司都有股權質押行為，2014-2019年股權質押的上市公司比例最低為97.3%，最高達98.8%。不禁會問，上市公司為何都如此青睞股權質押？股權質押的風險何在？

二、上市公司股權質押的原因

（一）融資需求巨大

由以上圖片的數據可分析得出，上市公司自2013到2018年資產總額年均增長20.7萬億元，而股權融資規模年均1.36萬億元，發債規模年均2.52萬億元，這就意味著總資產增長規模與以上兩種融資方式的融資規模之和還存在著10余萬億元的差額，那么上市公司必然需要從發債、股權融資之外的融資方式來滿足如此巨大的資金需求。

另外，2014-2016年上市公司以股權方式融資的融資規模增長速率雖在下降，但是融規模卻一直呈上升趨勢，這也反映了上市公司對資金的需求在不斷擴大。從2017年開始，股權融資規模出現了負增長，且不管上市公司出于股權融資成本不斷提高還是市場行情不佳等其他什么因素的考慮，使得股權融資規模不斷下降，在融資缺口變大以及發債規模基本不變的情況下，上市公司為了獲得充足的資金，必定會尋找其他的融資出路。

（二）資產負債率居高不下，債務融資困難

在金融去杠桿的背景下，2013-2018上市公司的整體資產負債率小幅下降了2.07%，但仍居高不下，超過80%。上市公司一方面在融資時不得不考慮財務風險的加大，故會盡量少地使用債務融資，另一方面資金融出方為了規避利益受損的風險，也會不提供或少量向上市公司提供貸款。同時上市公司特別是民營的私有上市公司融資難是老生常談的話題，金融機構通常偏向于向公司規模大、資產良好、具有穩定盈利能力的國有企業提供貸款，它們獲得的貸款占金融機構發放的貸款總額的絕大部分。盡管我國政府一直在嘗試通過各種優惠政策向融資困難的企業提供更多的資金，但是收效并不顯著。，諸多原導致了上市公司使用債務融資受限，從而不得不考慮另外的融資方式——股權質押。

（三）部分行業償債能力、營運能力較差，對流動資金需求量大

由Wind資訊數據統計得出2018年上市公司股權質押市值規模排名前5的行業分別為：信息技術、醫療保健、房地產、材料和可選消費行業，占全行業質押市值規模總和的65.6%。這五個行業2013-2018年的平均資產負債率分別為：37.09%、34.17%、63.44%、42.92%、42.56%，盡管這五個行業的總資產負債率并不是很高，但是這五個行業的資金壓力相對于其他行業來說是更加大的。

從以上兩張表格不難看出，上述股權質押規模大的行業基本都為償債能力、營運能力較差的行業。由于償債能力、營運能力的行業差異，對資金的需求多寡自然也存在行業差異，即償債能力、營運能力越差的行業對資金的需求量越大，由此便知為什么信息技術、醫療保健、房地產、材料和可選消費這五個行業的股權質押規模占據著整個市場質押規模的絕大部分。

（四）股權質押與其他融資方式相比存在諸多優點

對于上市公司而言，一方面，即便能以其他方式獲得貸款，大多數金融機構的貸款利率相對于股權質押融資利率來說都要更高;另一方面，股權質押融資相較于傳統的債務融資方式，具有流程短、放款快、期限和質押率靈活、質押資金使用幾乎不受限制、無需其他股東同意和監管部門審批、不影響控制權和表決權等優點。而對于金融機構而言，上市公司股權質押標的相對于傳統的質押物來說價值更明確，不僅具有很好的流動性，而且還能夠通過設置適當的預警線、平倉線來控制風險，是更加優質的質押物。

三、上市公司股權質押的風險何在？

對于出質人上市公司來說，不管是股權融資、債務融資，都有共同的以及各自特有的融資風險，因此無論出于何種動機，融資都是要承擔風險的。股權質押作為一種獨特的債務融資方式，同債務融資一樣，在加大公司杠桿的同時，是需要公司承擔更大的風險的，從某種角度講，股權質押的風險甚至比一般的債務融資承擔的風險更大，一方面是因為股價一旦跌破平倉線，質權人就可能對質押的股票進行平倉，那么上市公司將面臨控制權轉移的風險，后續對上市公司的長遠發展也可能是極其不利的;另一方面，對于質押股票的上市公司來說，進行股權質押特別是大手筆的股權質押往往會向市場傳達公司經營不善、流動性嚴重缺乏，甚至是大股東意欲侵占中小股東利益等負面信息;另外，上市公司進行股權質押時發布的公告通常不會明確資金的具體用途，這就可能加劇中小股東、散戶投資者對公司失去信心，從而競相拋售公司股票，最終導致公司股價大幅下跌。

對于質權人來說，向出質人開展股權質押業務同樣是要承擔一定風險的。一方面，當質押股權的上市公司股價持續下跌，跌至平倉線，而質權人又不能及時補充保證金、質押物或者提前回購股權時候，質權人有可能會面臨質押的股票不能變現的困境，這是因為當上市公司股價出現大幅下跌，逼近平倉線的時候，為了避免質押的股票被質權人強制平倉，上市公司有可能宣布公司股票長期停牌;另一方面，上市公司的一些財務造假、經營不善等情況可能會導致公司股價持續大幅下跌甚至連續跌停，屆時質押物股票將難以在二級市場流通變現。如今年上半年康美藥業就因為財務造假導致股價連續十幾個交易日跌停，其在造假事件發生之前向廣發證券質押的12500萬股股票，對于質權人廣發證券來說，要在二級市場進行完全平倉是極其困難的。此外，由于信息的不對稱，上市公司大股東惡意侵占中小股東利益、掏空上市公司等行為通常很難被質權人所察覺，這類問題一旦暴露，質權人的利益將很可能受到損失。

對于整個金融市場來說，由于上市公司股權質押規模過大，當股市表現不佳的時候，很可能引發系統風險。如若遇到像2008年那樣全球性的金融危機，大量股權質押的上市公司股價將跌破警戒線甚至平倉線，到時候質押人不得不賣出質押的股票，以防止損失的擴大，但這有可能進一步加劇股價的下跌，最終引發系統風險。

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作者簡介：

馮國書（1994—），男，漢族，籍貫：四川綿陽，單位：四川大學經濟學院，研究方向：銀行業務與管理。