年報可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響

劉會芹 施先旺

(1.重慶理工大學(xué)會計學(xué)院，重慶 400000；2.中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

企業(yè)年報是資本市場中重要的信息載體，是市場參與者進行決策的主要依據(jù)。監(jiān)管層強制要求披露的企業(yè)年報可以有效地降低企業(yè)的信息不對稱程度(肖土盛等，2017)[23]。但是管理層作為企業(yè)信息實質(zhì)的擁有和分配者，對信息披露的數(shù)量、質(zhì)量及時間有一定的選擇權(quán)(潘越等，2011)[20]。已有研究表明，資本市場一直存在企業(yè)財務(wù)信息操縱現(xiàn)象。與財務(wù)報告中的數(shù)字信息相比，文本信息不需要審計，更容易被管理層操縱。年報文本信息的可讀性、語調(diào)等會影響使用者對信息的解讀和反應(yīng)，所以國外有關(guān)年報文本信息披露影響因素和經(jīng)濟后果的研究較多。中國漢語文化博大精深，年報文本信息可操縱的空間更大(王克敏等，2018)[24]。目前，對中國資本市場企業(yè)年報文本信息披露經(jīng)濟后果相關(guān)的研究文獻較少。在研究中，企業(yè)財務(wù)信息在資本市場中解讀和傳播的效率，經(jīng)常用財務(wù)信息對分析師盈余預(yù)測的影響作為代理。這是因為分析師是資本市場中重要的信息中介，是連接企業(yè)和普通投資者的信息紐帶(郭杰和洪潔瑛，2009)[17]。分析師利用企業(yè)的公開信息以及挖掘的私有信息進行分析并發(fā)布盈余預(yù)測和投資評級，對投資者的投資決策具有決定性影響。本文從年報文本信息可讀性的角度出發(fā)，研究年報文本信息質(zhì)量對分析師預(yù)測行為的影響，用于驗證年報文本信息質(zhì)量在資本市場中解讀和傳播的效率。

挖掘資本市場中有利于價值增值的信息需要一定的信息處理和價值發(fā)現(xiàn)能力。財務(wù)分析師(后簡稱“分析師”)是資本市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是資本市場中信息的供給者、價值的提供者。與普通投資者相比，一方面分析師具有一定的信息收集能力、較高的信息解讀與分析能力，另一方面分析師所在券商為分析師提供較多的信息渠道。分析師可以持續(xù)跟蹤價值相關(guān)的信息，從中甄別有效信息并發(fā)布盈余預(yù)測和投資評級，加快資本市場反應(yīng)信息的速度。分析師的關(guān)注和預(yù)測行為不但促進了信息與價值融合機制的形成，而且提高了資本市場信息價值的效率。企業(yè)的財務(wù)年報是分析師預(yù)測和推薦最重要的信息來源(胡奕明等，2003)[18]。企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，一方面普通投資者對分析師的信息解讀需求增加，另一方面分析師的信息解讀成本也隨之增加。在這兩方面的作用下，分析師最終的行為決策有待進一步檢驗。隨著企業(yè)年報文本信息可讀性的降低，考察分析師是利用自身優(yōu)勢向市場提供更多、更高質(zhì)量的信息解讀，還是對年報文本信息可讀性較差的企業(yè)采取風(fēng)險回避的態(tài)度，將有利于理解企業(yè)年報文本信息可讀性對資本市場信息解讀和傳播效率的影響。

本文運用2010—2017年中國上市公司A股樣本，實證檢驗了企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越低、盈余預(yù)測偏誤越大、分歧度越高。在進一步研究中，考察了機構(gòu)投資者持股、高質(zhì)量審計以及信息披露質(zhì)量評級對二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)：(1)機構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，可以有效地緩解企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響，但沒有發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股水平改善分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的證據(jù)。(2)較高的審計質(zhì)量、高水平的信息披露質(zhì)量評級可以有效地抑制年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。

本文的貢獻主要有：(1)拓展了年報文本信息可讀性經(jīng)濟后果的研究，目前已有研究中與年報文本信息質(zhì)量相關(guān)的研究還較少，只有少部分文獻研究了年報文本信息可讀性與企業(yè)業(yè)績、管理層超額薪酬等的關(guān)系。(2)豐富了分析師行為決策影響因素的相關(guān)理論研究。(3)提供了企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測影響的證據(jù)，有助于理解企業(yè)年報文本信息在資本市場中解讀和傳播的效率。(4)驗證了機構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，顯著改善了年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響。(5)探討并驗證了高質(zhì)量審計、高水平的信息披露質(zhì)量評級可以有效緩解企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

(一)文獻回顧

企業(yè)年報作為強制性披露的公開信息，是分析師進行盈余預(yù)測最重要的信息來源(Schipper, 1991；胡奕明等，2003)[8][18]。已有研究表明企業(yè)年報信息質(zhì)量對分析師盈余預(yù)測具有顯著影響：信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)會吸引更多的分析師關(guān)注(方軍雄，2007)[16]，年報中無形資產(chǎn)的披露以及資本化程度也會對分析師的關(guān)注產(chǎn)生顯著影響(蘇治和魏紫，2013)[21]，分析師盈余預(yù)測還會受到會計準則變化(王玉濤等，2010)[26]、企業(yè)是否有衍生品(Chang et al., 2016)[3]等的影響。年報文本信息的可讀性作為年報信息質(zhì)量的關(guān)鍵要素，亦成為影響分析師關(guān)注和預(yù)測行為的重要因素。基于美國等境外市場數(shù)據(jù)，有文獻研究了兩者關(guān)系。Lehavy et al.(2011)[10]研究了美國年報文件10-K可讀性對分析師關(guān)注以及預(yù)測質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司的10-K報告可讀性較差時，分析師的關(guān)注水平更高。因為企業(yè)年報文本信息可讀性較差時，普通投資者對企業(yè)的信息需求較高。若分析師能夠提供信息，會有較多的追隨者和較高的傭金收入。但10-K報告可讀性較低時，企業(yè)的信息不對稱程度增加，分析師預(yù)測準確度降低、分歧度變大，即分析師預(yù)測報告質(zhì)量下降。Filzen and Peterson(2015)[9]研究了公司財務(wù)報告復(fù)雜度對分析師預(yù)測行為的影響，發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)報告較為復(fù)雜時，分析師預(yù)測更依賴公司管理層的預(yù)期指導(dǎo)，給予管理層預(yù)期更多的權(quán)重，財務(wù)報告復(fù)雜度高的公司更容易達到分析師的預(yù)期。Bloomfield et al.(2015)[2]以實驗的方式檢驗了公司財務(wù)報告規(guī)范性和一致性對分析師盈余預(yù)測的影響。研究發(fā)現(xiàn)不規(guī)范的財務(wù)報告披露方式會增加分析師對公司盈余預(yù)測下調(diào)的可能性。這也說明財務(wù)報告文本信息不規(guī)范性時，會增加報告使用者的信息負擔、降低分析師的盈余預(yù)期。Chang et al.(2016)[3]研究了衍生品對分析師預(yù)測行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)分析師對有衍生品公司的盈余預(yù)測準確度較低、預(yù)測偏誤較大。但不是因為衍生品本身的復(fù)雜性對分析師的盈余預(yù)測造成了影響，而是擁有衍生品公司的財務(wù)報告復(fù)雜性較高導(dǎo)致了分析師具有較差的預(yù)測績效。目前，基于中國企業(yè)年報文本信息可讀性經(jīng)濟后果的研究成果還較少，僅有少數(shù)文獻(如王克敏等，2018)[24]對企業(yè)年報文本信息可讀性的影響因素進行了研究，且多數(shù)研究基于手工整理和人工閱讀的方法對年報文本信息的特征進行衡量，中文年報文本信息披露質(zhì)量的大樣本研究還十分鮮見。

(二)研究假設(shè)

年報文本信息可讀性與分析師關(guān)注的關(guān)系可以從投資者需求、分析師成本、企業(yè)信息環(huán)境三個維度分析。首先，從投資者對信息需求的角度，年報文本信息可讀性較低時，投資者需要消耗更多精力和時間理解和處理企業(yè)的年報信息。分析師作為資本市場中重要的信息中介，在專業(yè)能力、信息渠道等方面比普通投資者更具有優(yōu)勢。年報文本信息可讀性越差，普通投資者對企業(yè)的信息需求越高。如果分析師對年報文本信息可讀性較低的企業(yè)提供信息解讀，不但能夠滿足普通投資者的信息需求，而且會為分析師帶來經(jīng)濟利益。因此，企業(yè)年報文本可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越高。

其次，從分析師可能付出成本的角度，企業(yè)年報文本信息可讀性較低，增加了分析師理解信息的難度、提高了分析師處理信息的成本。同時，企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，為了保證預(yù)測質(zhì)量，分析師需要挖掘更多的私有信息。所以，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師處理公開信息和挖掘私有信息的成本越高，分析師的關(guān)注水平越低。

最后，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，企業(yè)的信息環(huán)境越差，而企業(yè)的信息環(huán)境是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的重要因素。方軍雄(2007)[16]、白曉宇(2009)[14]研究指出，企業(yè)的信息透明度和信息披露水平是影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的重要因素。企業(yè)年報文本可讀性越低，越不利于分析師預(yù)測質(zhì)量的提升。分析師預(yù)測質(zhì)量對分析師的職業(yè)發(fā)展具有重要意義。分析師關(guān)注年報可讀性較低的企業(yè)，容易導(dǎo)致較差的盈余預(yù)測績效，這將不利于分析師職業(yè)聲譽的提升。基于以上分析，提出對立假設(shè)1a和1b：

假設(shè)1a：企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注度越高；

假設(shè)1b：企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注度越低。

企業(yè)年報可讀性較低，不但會增加分析師閱讀和處理文本信息的難度和成本，而且會降低分析師獲取信息的準確度。企業(yè)年報中的文本信息和數(shù)字信息相輔相成、相互補充。文本信息的復(fù)雜程度會顯著影響分析師理解企業(yè)財務(wù)數(shù)字信息的能力。當企業(yè)年報文本可讀性較低時，將不利于分析師對年報中數(shù)字信息的理解，影響分析師對企業(yè)財務(wù)信息的判斷。同時，王克敏等(2018)[24]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差的企業(yè)文本信息可讀性更低。這說明管理層不但會對年報中的數(shù)字信息進行操縱，而且會對文本信息進行操縱。所以，當企業(yè)年報可讀性較低時，企業(yè)真實盈余的可報告范圍更大。吳錫皓和胡國柳(2015)[27]研究指出，企業(yè)盈余范圍的擴大會增加分析師盈余預(yù)測的難度，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測準確度的降低。同時，企業(yè)年報可讀性較低時，企業(yè)的信息環(huán)境較差、不確定性增強，這也不利于分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升。根據(jù)上述推理可知，企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，分析師盈余預(yù)測準確度可能下降。

分析師進行盈余預(yù)測時所依據(jù)的信息主要由兩部分組成。一是企業(yè)的公開信息，二是分析師憑借自己的能力和渠道挖掘的私有信息。分析師盈余預(yù)測時，對兩種信息的使用偏好不同。企業(yè)公開信息質(zhì)量越好，分析師越依賴公開信息。而企業(yè)信息環(huán)境較差、分析師可獲取的公開信息較少時，分析師盈余預(yù)測會更依賴私有信息。Barron et al.(2017)[1]研究指出，分析師盈余預(yù)測使用的公開信息越多，分析師盈余預(yù)測分歧度越小。相反，分析師盈余預(yù)測使用的私有信息越多，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。企業(yè)年報是分析師獲取公開信息的主要來源。當企業(yè)年報可讀性較低時，一方面不同分析師對企業(yè)公開信息的理解不同；另一方面由于公開信息質(zhì)量下降，分析師盈余預(yù)測時更傾向于使用私有信息。分析師收集的私有信息，獲得渠道不同、分析師的背景和能力不同，私有信息質(zhì)量也會具有較大差異。這將導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測分歧度的增加。綜合上述分析，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。

根據(jù)以上分析，提出本文假設(shè)2和3：

假設(shè)2：企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測準確度越低。

假設(shè)3：企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

利用2010—2017年滬深上市公司A股數(shù)據(jù)，本文研究了年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。其中文本數(shù)據(jù)通過Python語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序在巨潮資訊網(wǎng)下載中國A股上市公司的年報并進行處理后取得，其它數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。對初始樣本進行以下處理：剔除ST和*ST樣本、金融行業(yè)樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得公司年度層面樣本8800個。為避免極值對結(jié)果造成影響，對樣本中的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)處理和回歸分析在Stata14.0軟件中完成。

(二)多元回歸模型建立

為檢驗本文假設(shè)1，即年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響，參考已有研究(王玉濤和王彥超，2012；Hilary and Shen, 2013)[25][4]成果，并加入年報文本信息可讀性指標(FWRDS)，建立模型(1)。

其中Coverage為衡量分析師關(guān)注水平的指標，F(xiàn)WRDS為衡量企業(yè)年報文本信息可讀性的指標。Coverage和FWRDS兩個指標的計算方法見關(guān)鍵變量衡量部分。

為檢驗假設(shè)2和3，即年報文本信息可讀性對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響，參考相關(guān)的研究成果(Sohn, 2012；吳錫皓和胡國柳，2015)[13][27]，并加入年報文本可讀性指標(FWRDS)，建立模型(2)和模型(3)：

模型(2)和(3)中，F(xiàn)error和Disp為衡量分析師預(yù)測偏誤和預(yù)測分歧度的指標，兩個指標的計算方法見關(guān)鍵變量衡量部分。

(三)關(guān)鍵變量衡量

1.文本可讀性指標(FWRDS)的衡量

借鑒Li(2008)[11]衡量年報可讀性的方法，用年報文本信息總詞數(shù)的對數(shù)作為年報可讀性指標的衡量，并借鑒Lawrence et al.(2013)[5]用句子平均詞數(shù)作為衡量年報文本可讀性的方法進行穩(wěn)健性檢驗。Loughran and Mcdonald(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)用年報文本總詞數(shù)對數(shù)衡量可讀性指標比運用公式構(gòu)建的Fog指數(shù)衡量文本可讀性更為合理，并指出句子平均詞數(shù)也可以作為衡量年報文本可讀性的指標。Bloomfield et al.(2015)[2]研究指出，企業(yè)可能利用更長、更詳盡的年報文本信息隱瞞和混淆企業(yè)的壞消息。年報作為較為專業(yè)的商業(yè)語言，文本信息越長，利益相關(guān)者處理和獲取相關(guān)信息的成本越高且企業(yè)利用較長年報文本信息隱瞞壞消息的概率越大，年報文本信息的可讀性越低。年報文本信息可讀性指標的構(gòu)建主要分為兩步。首先，利用Python語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序下載中國A股上市公司2010—2017年的年報，運用Python編程和正則表達式技術(shù)識別和提取出年報文本信息。其次，利用Python編程調(diào)用自然語言處理工具包NTLK和Stanford NLP來實現(xiàn)文本量化，分別對年報從總詞數(shù)、句子長度、特質(zhì)性等角度進行文本量化，并得到年報可讀性(FWRDS)指標兩種衡量方法的數(shù)據(jù)。

2.分析師關(guān)注水平指標(Coverage)的衡量

借鑒潘越等(2011)[20]、許年行等(2012)[28]學(xué)者的研究成果，用每年對上市公司發(fā)布投資評級和盈余預(yù)測的分析師人數(shù)為基礎(chǔ)衡量分析師的關(guān)注水平。具體為對上市公司發(fā)布預(yù)測報告和投資評級的分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師關(guān)注度水平的方法，用關(guān)注上市公司的證券公司數(shù)作為替代指標進行穩(wěn)健性檢驗。

3.分析師盈余預(yù)測準確度指標(Ferror)的衡量

借鑒Sohn(2012)[13]的研究成果，分析師盈余預(yù)測偏誤的計算如下式所示：

其中MEPSit是第i家公司在第t年中所有分析師盈余預(yù)測的中位數(shù)，AEPSit是第i家公司在第t年的實際每股盈余，TAit為第i家公司在第t年的每股總資產(chǎn)。根據(jù)計算可知，預(yù)測誤差Ferror越大，分析師預(yù)測準確度越低。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師盈余預(yù)測準確度的方法，用Abs(MEPSit-AEPSit)/AEPSit作為替代指標進行穩(wěn)健性檢驗。

4.分析師盈余預(yù)測分歧度指標(Disp)的衡量

同樣，借鑒Sohn(2012)[13]的研究成果，利用下式計算分析師盈余預(yù)測的分歧度：

其中FEPSit為分析師實際盈余預(yù)測值。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師盈余預(yù)測分歧度的方法，用Std(FEPSit)/AEPSit作為替代指標進行穩(wěn)健性檢驗。

5.其它控制變量

借鑒現(xiàn)有研究成果，本文還控制了以下對分析師行為產(chǎn)生影響的因素，主要有企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量；企業(yè)盈余波動(Volatility)，用企業(yè)股票日回報率的標準差衡量；企業(yè)的市凈率(PB)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、股權(quán)集中度(CRI)、審計質(zhì)量(BIG10)、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Itang)、企業(yè)資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)上一年每股收益是否超過分析師一致預(yù)測(Badnews)(超過取0，未超過取1)、公司實際盈余超過分析師一致預(yù)期值的大小(Aueprice)；最后為緩解機構(gòu)持股對分析師行為的影響，對每家企業(yè)的機構(gòu)持股比例(Holder)進行控制。在模型(2)和模型(3)中，因為分析師預(yù)測質(zhì)量與對企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測和評級的分析師人數(shù)密切相關(guān)，所以對分析師人數(shù)(Coverage)進行控制。最后，控制行業(yè)、年度。我國制造業(yè)大類包含了許多經(jīng)營特點差異較大的二級行業(yè)，所以本文對制造業(yè)進行二級行業(yè)固定效應(yīng)的控制。

四、實證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表1列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出，分析師關(guān)注水平指標(分析師關(guān)注人數(shù)加1取自然對數(shù))Coverage，均值為2.210，中位數(shù)為2.197，數(shù)據(jù)整體偏差不大。分析師預(yù)測偏誤指標Ferror，平均值為0.036，中位數(shù)為0.019，數(shù)據(jù)整體右偏。分析師預(yù)測分歧度指標Disp，平均值為0.016、中位數(shù)為0.009，數(shù)據(jù)整體右偏。這說明有少數(shù)分析師發(fā)布了預(yù)測質(zhì)量較差的預(yù)測報告。企業(yè)年報文本信息可讀性指標FWRDS，平均值為9.993、中位數(shù)為9.980，經(jīng)過Skewness/Kurtosis檢驗發(fā)現(xiàn)其基本服從正態(tài)分布。對年報文本信息可讀性指標進行換算后，年報文本信息最小值約為1.2萬字，最大值約為4.6萬字，均值約為2.2萬字。由此可知，中國企業(yè)年報文本信息平均篇幅較長。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 主要變量相關(guān)性系數(shù)

(二)相關(guān)性分析

表2是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)及顯著性水平。從中可以看出，分析師關(guān)注水平指標Coverage與年報文本信息可讀性指標FWRDS在1%的水平下顯著負相關(guān)，初步印證了本文假設(shè)1b。這說明在不考慮其它因素對分析師關(guān)注水平的影響時，年報文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越低。分析師預(yù)測偏誤、預(yù)測分歧度指標與年報文本信息可讀性指標分別在1%和5%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)2和假設(shè)3初步得到了印證。這說明在不考慮其它因素對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響時，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師的預(yù)測準確度越低、預(yù)測分歧度越大。即企業(yè)年報文本可讀性越低，分析師的預(yù)測質(zhì)量越差。從表中還可以看出，企業(yè)盈余波動性指標Volatility與分析師關(guān)注度水平顯著負相關(guān)。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率Roe、審計質(zhì)量BIG10以及機構(gòu)持股水平Holder與分析師關(guān)注度水平顯著正相關(guān)。這與現(xiàn)有研究結(jié)論保持一致。

表3 年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測影響的多元回歸結(jié)果

(三)多元回歸分析

將模型中的連續(xù)變量去中心化處理后分別代入模型(1)、(2)、(3)中，多元回歸結(jié)果如表3所示。

表3第(1)、(2)、(3)列列示了企業(yè)年報文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注Coverage、分析師預(yù)測偏誤Ferror和預(yù)測分歧度Disp影響的多元回歸結(jié)果。在表3第(1)列中，分析師關(guān)注水平Coverage的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，這說明在控制了其它因素的影響后，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注度越低，回歸結(jié)果驗證了本文假設(shè)1b。可能的原因是，企業(yè)年報可讀性較低，會增加分析師處理企業(yè)年報文本信息的成本和難度，降低分析師的預(yù)測績效，分析師采取了風(fēng)險規(guī)避的策略。在第(2)列中，分析師盈余預(yù)測偏誤Ferror的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這說明在控制了其它因素的影響后，隨著企業(yè)年報文本信息可讀性的降低，分析師盈余預(yù)測偏誤上升，即預(yù)測質(zhì)量下降，驗證了假設(shè)2。在第(3)列中，分析師盈余預(yù)測分歧度Disp的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明在控制了其它因素的影響后，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大，假設(shè)3得到了驗證。假設(shè)2和假設(shè)3的多元回歸結(jié)果揭示：企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，分析師的預(yù)測質(zhì)量下降。可能的原因是企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，企業(yè)信息環(huán)境變差，分析師獲取信息準確性降低，最終導(dǎo)致預(yù)測質(zhì)量下降。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量指標的衡量方法

用關(guān)注企業(yè)的券商數(shù)作為衡量分析師關(guān)注水平的指標對假設(shè)1a和1b進行穩(wěn)健性檢驗。用公式Abs(MEPSit-AEPSit)/AEPSit作為衡量分析師盈余預(yù)測偏誤的指標對假設(shè)2進行穩(wěn)健性檢驗。用公式Std(FEPSit)/AEPSit作為衡量分析師盈余預(yù)測分歧度的指標對假設(shè)3進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果列示在表4中，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.更換解釋變量指標的衡量方法

表4 穩(wěn)健性檢驗：更換被解釋變量指標的衡量方法

借鑒Lawrence et al.(2013)[5]用句子平均詞數(shù)作為衡量年報文本可讀性的方法對本文假設(shè)進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果列示在表5中，本文結(jié)果保持不變。

3.按照企業(yè)業(yè)績進行分組檢驗

根據(jù)已有研究成果，當企業(yè)業(yè)績較差時，企業(yè)年報文本信息可讀性較低，而當企業(yè)業(yè)績較差時，分析師的關(guān)注水平以及預(yù)測質(zhì)量也會下降。所以企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測行為的影響，存在一個可能的替代性解釋，即企業(yè)業(yè)績較差對年報文本信息可讀性和分析師關(guān)注、預(yù)測行為同時產(chǎn)生影響。按照企業(yè)業(yè)績中位數(shù)進行分組檢驗，結(jié)果列示在表6中。可以看出年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響在業(yè)績好和業(yè)績差的樣本中都得到了保持，回歸結(jié)果排除了企業(yè)業(yè)績同時對兩者產(chǎn)生影響的替代性解釋。

五、進一步研究

(一)機構(gòu)投資者持股比例差異檢驗

表5 穩(wěn)健性檢驗：更換解釋變量指標的衡量方法

機構(gòu)投資者是分析師重要的利益相關(guān)者，能夠顯著影響分析師的關(guān)注水平和預(yù)測質(zhì)量。首先，機構(gòu)投資者支付的分倉傭金在券商收入中占較大比重。分析師會對獲得分倉傭金的機構(gòu)投資者持有的股票提供更多的信息供給、發(fā)布更樂觀的預(yù)測。Mola and Guidolin(2013)[7]研究指出，機構(gòu)重倉持有股票的分析師關(guān)注水平更高，分析師的預(yù)測報告往往是配合機構(gòu)投資者獲利的營銷工具。另外，券商的自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理部門以及所直接控股的基金公司持有股票時，分析師的客觀性變差，關(guān)注水平更高且傾向于提供更加樂觀的評級和盈余預(yù)測。此時，分析師扮演“王婆販瓜”的角色(曹勝和朱紅軍，2011)[15]。其次，從分析師自身利益出發(fā)，明星分析師評選取決于機構(gòu)投資者的投票結(jié)果。明星分析師稱號不但可以為分析師帶來更多經(jīng)濟利益，也會提升分析師的職業(yè)聲譽。機構(gòu)投資者持股比例較高時，分析師具有迎合機構(gòu)投資者發(fā)布有偏預(yù)測和評級的傾向(吳偎立等，2016)[22]。機構(gòu)投資者是分析師所在券商重要的收入來源，也是分析師服務(wù)的主要對象(姜波和周銘山，2015)[19]。根據(jù)以上推理，機構(gòu)投資者持股比例的高低對分析師的行為具有顯著影響。將樣本按照機構(gòu)持股比例中位數(shù)劃分為兩組，考察機構(gòu)持股比例對年報文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測行為關(guān)系的影響，結(jié)果列示在表7中。

表6 穩(wěn)健性檢驗：按照企業(yè)業(yè)績進行分組檢驗

從表7可以看出，年報文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注Coverage的影響在機構(gòu)持股較低的樣本中得到了保持。在機構(gòu)持股比例較高的組中，年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的負向影響得到了緩解。這說明機構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，對分析師的關(guān)注水平產(chǎn)生了顯著影響。而年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的影響在機構(gòu)持股高和低的兩組中均顯著，且未發(fā)現(xiàn)兩組樣本具有顯著差異的證據(jù)。綜合上述檢驗結(jié)果可知，在一定的年報文本信息可讀性水平下，機構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，在機構(gòu)持股比例較高時，分析師會提供更多的信息供給；但是機構(gòu)持股比例的高低并不能緩解年報文本信息可讀性對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。

表7 機構(gòu)持股比例分組檢驗

(二)企業(yè)信息環(huán)境差異檢驗

1.審計質(zhì)量差異

高質(zhì)量的審計可以有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，有利于企業(yè)信息環(huán)境的改善。較好的信息環(huán)境有助于分析師關(guān)注度、預(yù)測質(zhì)量的提高。高質(zhì)量的審計對企業(yè)的年報信息質(zhì)量具有保證作用。年報是分析師預(yù)測重要的信息來源，較高的年報信息質(zhì)量有助于分析師預(yù)測績效的提升，也會吸引更多的分析師關(guān)注。所以在一定的年報文本信息可讀性水平下，若企業(yè)聘請了審計質(zhì)量較高的會計事務(wù)所，審計的信號傳遞作用會向外界傳遞積極信號。因為高審計質(zhì)量的會計事務(wù)所具有更高的質(zhì)量要求和更低的風(fēng)險容忍度。如Lennox et al.(2010)[6]研究指出聘請高審計質(zhì)量會計事務(wù)所的企業(yè)具有更低的會計欺詐以及違規(guī)風(fēng)險，更穩(wěn)健的財務(wù)報告信息質(zhì)量。在現(xiàn)有研究中，常用企業(yè)是否聘用“四大”或者“十大”衡量審計質(zhì)量。張宏亮和文挺(2016)[29]在研究中指出是否是國內(nèi)“十大”審計和以Johns模型計算的操控性應(yīng)計是衡量審計質(zhì)量指標較為有效的方法。本文以企業(yè)是否聘用國內(nèi)“十大”作為審計質(zhì)量的衡量指標，來檢驗在不同審計質(zhì)量差異水平下年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注和預(yù)測行為的影響。預(yù)期在國內(nèi)“十大”審計的企業(yè)中，年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測行為的影響會得以緩解。具體的，將樣本按照是否是國內(nèi)“十大”會計事務(wù)所審計分為兩組，回歸結(jié)果列示在表8中。

表8列示了是否是國內(nèi)“十大”審計分組檢驗的回歸結(jié)果。年報文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注水平Coverage、盈余預(yù)測偏誤Ferror、分歧度Disp的影響只在非國內(nèi)“十大”審計的樣本中得到了保持。這說明在一定的年報文本信息可讀性水平下，高質(zhì)量的審計可以有效緩解年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平、盈余預(yù)測質(zhì)量的負面影響。

表8 審計質(zhì)量分組檢驗

2.信息披露質(zhì)量評級差異

深圳證券交易所每年會對深市上市公司信息披露質(zhì)量進行考核并公布結(jié)果。深交所的信息質(zhì)量披露評級可以有效地考察上市公司披露信息的及時性、準確性、完整性、合規(guī)性以及總體信息質(zhì)量。該評價指標不但基于上市公司強制性信息披露和自愿性信息披露行為，而且對上市公司信息披露數(shù)量和會計信息質(zhì)量特征做出了全面評價。曾穎和陸正飛(2006)[30]用信息披露質(zhì)量評級作為衡量公司信息披露總體質(zhì)量的指標，指出上市公司總體信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)信息不對稱程度越低，企業(yè)的邊際股權(quán)融資成本越低。方軍雄(2007)[16]以信息披露質(zhì)量評級作為衡量上市公司信息披露透明度的指標，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量評級越高，企業(yè)的信息不透明度越低，分析師預(yù)測越準確。肖土盛等(2017)[23]研究指出良好的信息披露質(zhì)量可以有效降低分析師的盈余預(yù)測誤差。根據(jù)以上推理，較高水平的信息披露質(zhì)量評級可以有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，改善分析師盈余預(yù)測的信息環(huán)境，提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。預(yù)期在信息質(zhì)量評級較高的樣本中，年報可讀性對分析師預(yù)測行為的影響將得到緩解。將樣本中深市上市公司按照信息披露質(zhì)量評級劃分為兩組。具體地，將評級為“優(yōu)秀”或者“A”的樣本劃分為一組，其它評級的樣本為一組，考察信息披露質(zhì)量評級對年報信息文本可讀性與分析師盈余預(yù)測之間關(guān)系的影響。回歸結(jié)果列示在表9中。

表9 信息披露質(zhì)量評級分組檢驗

表9列示了按照深交所信息披露質(zhì)量評級分組檢驗的回歸結(jié)果。年報文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注水平Coverage、盈余預(yù)測偏誤Ferror、分歧度Disp的影響只在信息披露評級較低的樣本中得到了保持。這說明較高水平的信息披露質(zhì)量評級可以有效緩解年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。可能的原因是，在一定的年報文本信息可讀性水平下，若公司具有較高的信息披露質(zhì)量評級，則說明企業(yè)的整體信息環(huán)境較好，這在一定程度上有助于提升企業(yè)的信息透明度，改善分析師盈余預(yù)測的環(huán)境。

六、結(jié)論與意義

本文研究了企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注以及盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注越低、盈余預(yù)測準確度越低、分歧度越大。可能的原因是：(1)企業(yè)年報文本信息可讀性越低，分析師處理和收集信息的成本越高、信息的不確定性越強，這不利于分析師預(yù)測績效和聲譽的提升。分析師選擇了風(fēng)險回避的行為決策。(2)企業(yè)年報文本信息可讀性越低，企業(yè)公開信息的質(zhì)量越差，分析師預(yù)測時會使用更多的私有信息，導(dǎo)致分析師預(yù)測質(zhì)量的下降。

進一步研究中，首先，考察了分析師重要利益相關(guān)者——機構(gòu)投資者對企業(yè)年報文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者可以顯著影響分析師的關(guān)注水平。具體地，機構(gòu)投資者持股比例較高時，年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的負向作用減弱。但是機構(gòu)投資者持股水平不能有效地改善企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。其次，驗證了高質(zhì)量的審計可以有效地緩解企業(yè)年報文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測之間的關(guān)系。兩者的關(guān)系只在國內(nèi)非“十大”的樣本中得到了保持。這說明高質(zhì)量的審計可以有效改善分析師盈余預(yù)測的信息環(huán)境，提高分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量。最后，利用深交所發(fā)布的信息披露質(zhì)量評級，檢驗了高水平的信息披露質(zhì)量評級對企業(yè)年報文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測關(guān)系的影響。經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，高水平的信息披露質(zhì)量評級有效地抑制了年報文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。

本研究豐富了年報文本信息可讀性經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，為年報文本信息可讀性的后續(xù)研究奠定了一定基礎(chǔ)。在實踐指導(dǎo)方面，企業(yè)年報文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量的負向影響說明企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，分析師作為專業(yè)的信息中介不能有效緩解企業(yè)年報文本信息對其行為的影響。預(yù)測企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，普通投資者有效解讀企業(yè)年報文本信息的概率更低。所以，企業(yè)年報文本信息可讀性較低時，將不利于企業(yè)信息在資本市場的有效解讀和傳播。根據(jù)研究結(jié)論提出以下建議：一是監(jiān)管部門應(yīng)重視企業(yè)年報文本信息披露規(guī)范和政策的制定，引導(dǎo)企業(yè)提供可讀性較高的財務(wù)報告；二是企業(yè)應(yīng)理解年報文本信息可讀性的經(jīng)濟后果及重要性，重視年報文本信息在資本市場中的解讀效率，提高企業(yè)年報文本信息可讀性。