我國私募股權投資基金IPO退出機制的法律研究

[摘要]改革開放以來，我國的金融市場快速發展，資本市場的制度建立也日趨完善，私募股權投資基金在我國已經發展了將近三十年，在促進資本市場完善和國民經濟發展過程中起到了重要的推動作用，但是我國的基金退出渠道尚不完善，尤其在IPO退出方面以及法律制度方面，IPO退出渠道阻塞影響了基金的順利退出。文章以私募股權投資基金的IPO退出作為研究對象，提出完善我國私募股權投資基金在IPO退出方面的制度建設上的一些看法。

[關鍵詞]私募股權投資基金;退出機制;IPO退出;法律制度

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008042

1私募股權投資基金概述

私募股權投資基金（Private Equity，PE）區別于一般的公募基金，是指通過非公開發行的方式募集資金，再將募集的資金通過統一管理進行投資，投資的標的一般為非上市的公司企業通過資金換取公司股權，在基金的設立和運作過程中附帶考慮了未來的退出機制，投資人在此過程中享有其所持有份額的收益同時承擔投資風險。

私募股權投資基金退出，是基金發展的最后環節，也是資金變現環節。近年，私募股權投資行業也愈漸成熟，不再是缺乏策略、缺乏監管的野蠻生長，而是更加注重投資過程的每個環節。私募股權投資基金在發展階段分為募集、投資、管理、退出。由于基金具有循環投資的屬性，所以基金的變現過程就十分重要，而基金的退出過程就是將所投資的股權轉為資金的過程，最終取得投資收益。

2私募股權投資基金的IPO退出機制分析

IPO（Initial Publc Offerings）譯為首次公開募股，主要面對符合上市條件的公司在證券交易所面向所有投資者發行公司股票。是基金退出中較為主流的形式，也是經濟效益最大的形式，打通IPO通道有利于基金的資本增值和良性循環，通過研究我國私募股權基金的IPO退出的法律障礙，提出解決方法，對我國私募股權投資基金的發展以及民營企業上市都有重要意義。

私募股權投資基金的退出形式包括IPO退出、并購退出、股權回購退出以及清算退出等幾種，其中兼并收購以及股權回購形式，都是將基金所持的股權私下進行轉讓，收益率較低;而清算退出是一種基金最不愿意看到的方式，意味著投資失敗，本金折損。所以IPO形式退出是最理想也是收益最高的一種形式，是資本市場最追捧的退出形式。

21IPO退出的益處

第一，IPO退出是收益最高的退出形式。通過IPO形式退出的平均回報率可以達到十倍，2009年創業板開板之后，通過創業板退出的投資回報率最高，在第二季度創業板對私募股權投資基金的平均回報率達到2331倍，2019年7月科創板首批企業上市，大部分股票價值已經達到發行價的三倍以上，所以無論是公司股東還是基金管理人和持有人都希望通過IPO退出獲得豐厚的收益。

第二，IPO可以推動企業進入更好的發展平臺。對于被投資企業來講，實現上市不僅僅是為企業發展提供了融資平臺，能夠獲得大量現金流，更提升了公司的知名度，打造了公司品牌，提升了企業家的價值，對其今后的發展以及擴張帶來諸多優勢。

22IPO退出的問題

第一，IPO退出成本高，周期長。從經濟層面看，IPO退出是一種高成本的退出，首次公開上市需要支付的券商承銷費用，會計師以及律師等上市業務的費用，通常會達到總資本的10%左右。從時間上來看，目前的排隊周期普遍在3～5年，還不包括前期的準備時期，過會以后的輔導期等，不僅需要復雜的程序，還需要很長的周期。

第二，IPO退出風險較高。IPO上市過程會遇到許多困難，如果上市計劃不能順利進行，企業將損失大量的人力物力財力，同時IPO意味著企業的透明度提高，定期需要披露財報，進行重大事項公示，使企業不僅受行業周期影響，更受金融市場的影響。同時上市以后也要受到解禁期限制，在解禁期中，不僅需要承擔公司經營方面或者行業周期帶來的風險，還會受到金融市場環境以及股價波動帶來的影響。

3我國私募股權投資基金IPO退出面臨的法律制度阻礙

31立法標準影響多層次資本市場的建立

目前我國改革開放的步伐加快，作為制造業和消費品的大國，在金融市場的建立和完善上一直處于落后地位。我國的經濟建設需要完善的金融市場作為支撐，尤其是多層次的資本市場，目前我國已經有深滬主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場和新成立的科創板市場。但是目前我國的資本市場與我國第二大經濟體的國際地位并不匹配，不僅交易量不足、規模較小，并且各個市場之間缺乏層次，發展并不均衡。立法標準上的缺陷導致多層次資本市場的建立出現結構性的問題，同時多層次市場的不成熟、上市制度的不合理，也影響到我國私募股權投資基金的退出。

32立法方式凌亂缺乏統一規范

我國雖然私募基金的發展已經30年，但是與之對應的法律規范還相對滯后，沒有統一的私募股權投資法進行統一約束和規范，目前我國在調整私募股權投資基金中只有一部《證券基金法》，但是《證券基金法》中并沒有將私募股權投資基金納入其中。目前針對其調整的法律都很零散的存在其他的法律規范之中，例如IPO的退出主要集中于《證券法》之中，并購以及回購形式的退出集中于《公司法》中，清算形式的退出集中于《破產法》中。從調整的總體上來看，立法方式的混亂造成許多內容的沖突，有些部分甚至監管不到，無法對私募市場進行有效管理，對其中涉及的違法行為也沒有對應的懲戒措施。

33現行法律對于IPO退出機制的限制

目前我國的私募股權投資基金在IPO退出中存在許多法律制度的障礙。例如，我國《公司法》對于股份自由轉讓的限制，《公司法》規定公司的董監高所持股份存在有鎖定期，自上市交易一年內不得轉讓，同時對于套現的部分有比例限制，這對于私募基金來講導致了投資周期的延長，流動性減弱。

4我國私募股權投資基金IPO退出法律制度的完善

41完善多層次的金融市場體系，明確不同市場的功能定位

針對不同層次的市場設定不同的市場準入規則和管理標準，切忌“一刀切”的使用一套制度管理任何市場，尤其是切實強化市場的定位，針對不同類型不同規模的企業IPO進入的市場也不同，更好地滿足多樣化的標的企業供給金融市場，同時也更好地實現風險對應，對于基金的退出能夠起到更為順暢的效果，不必都集中于主板市場進行退出。

42建立私募股權投資基金配套的法律體系

對比美國的資本市場，我國應當加快建立私募股權投資基金配套的法律體系，對于不同級別的市場設立不同的配套制度，同時對于私募基金設立專門法去調整。目前，美國建立的有關私募股權投資基金的法律有《證券法》《證券交易法》《投資公司法》和《投資顧問法》等，同時美國的獨特的法律規范也可以在我國進行試點，例如美國的保薦人制度、退市制度、信息風險披露提示制度等，對我國的法律制度建設都具有實踐意義。

43降低市場準入門檻，嚴格上市企業監管

應當針對目前的實際情況，對明確進入不同市場的準入條件，適當放寬中小企業的準入規則，有階段、有步驟地逐漸取消《證券法》中對于上市標準的硬性規定，從核準制逐步過渡到注冊制。但是在放松的同時，在上市以后需要進行嚴格監管，包括信息披露、重大事項公布等，以及對于企業和實際控制人的違法懲戒措施，保障投資者利益的同時才能讓其能夠接受私募基金的IPO退出。

參考文獻：

[1]劉龍飛私募股權投資基金運作法律實務[M].北京：中國法制出版社，2012：2

[2]羅小剛.我國私募股權投資基金退出機制研究[D].蘭州：蘭州商學院，2010.

[3]郭靂美國證券私募發行法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2008

[作者簡介]由新超（1994—），男，漢族，山東煙臺人，沈陽工業大學，碩士研究生，研究方向：民商法學。