一位經(jīng)濟學(xué)家眼中的中國股市30年專訪經(jīng)濟學(xué)家董登新

編者按： 站在中國股市30周年的節(jié)點上，許多股民與機構(gòu)投資者紛紛“曬”出自己的股市回憶和心得總結(jié)……那么在經(jīng)濟學(xué)家眼中，走過30年歷程的中國股市又是怎樣的形象？本期《財富生活》特邀經(jīng)濟學(xué)家董登新，通過他的第三方視角帶我們一同回顧中國股市的發(fā)展歷程——

您認為30年來我們的股市處于怎樣的發(fā)展階段？我們的股市是否已經(jīng)站起來了？

“三十而立”是中國股市目前比較形象的一個寫照。中國股市確實三十而立了，也“站起來”了?！罢酒饋怼钡臉?biāo)志就是中國股市的規(guī)模體量已經(jīng)站上了世界第二，投資者群體規(guī)模也在世界上數(shù)一數(shù)二，并且注冊制改革試點基本到位、《證券法》的修訂力度非常大、資本市場雙向開放加速推進。

中國股市不僅架構(gòu)了多層次的資本市場，還架構(gòu)了多層次的股權(quán)市場;不僅機構(gòu)投資者在快速成長，市場規(guī)模也在快速擴大，所以，中國股市已經(jīng)上升到了一個新的高度，踏上了新的臺階。我期待下一個30年，中國資本市場的發(fā)展能把中國股市的市場化、法治化、國際化進程推到成熟市場的高度。

中國過去30年的改革成就巨大，中國股市的規(guī)模擴張非常到位，在為企業(yè)提供融資、為高科技、新經(jīng)濟公司提供支持等方面都發(fā)揮了巨大作用，目前的基本制度改革也是大體到位的。

中國股市30年里的最大成就是什么？

中國股市30年的最大成就首先可以從三點來總結(jié)：第一，中國股市從無到有、從小到大，我們用30年時間走完了西方市場50年乃至100年的進程;第二，中國的金融機構(gòu)伴隨資本的同步擴張而成長，尤其產(chǎn)品設(shè)計和業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面的飛躍，是建立在直接融資和資本市場規(guī)模擴張的基礎(chǔ)之上的，這是中國金融體系架構(gòu)的成長過程;第三，形成并架構(gòu)了多層次的股權(quán)市場結(jié)構(gòu)，從場內(nèi)市場到場外市場都在不斷完善和進步。

另一方面，中國股市在國有企業(yè)的改革、改制、融資等方面功不可沒，同時對于民營企業(yè)的崛起和創(chuàng)新有著巨大的驅(qū)動力。在中國股市誕生的前期，尤其是2004年之前，中國的股市主要是服務(wù)于國企改制、改革、上市和融資的需要，并做出了巨大的貢獻;自2004年后，準(zhǔn)確來說是2009年之后，中國股市又開始賦予民營企業(yè)和高科技企業(yè)以生命力。

中國股市過去30年里發(fā)生了許多大事，那么你覺得有哪幾項改革事件是最重要的？

從改革的角度來講，我個人認為有十個關(guān)鍵性的節(jié)點：

2019年科創(chuàng)板加注冊制，我覺得這是中國股市30年最重要的改革。

2005年的股權(quán)分置改革，重要性次之。

2020年的新《證券法》落地實施，這是第三重要的改革。

中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，這是股市第一次為民營企業(yè)搭建了一個IPO的通道和專屬平臺。

滬港通、深港通的開通，它使國內(nèi)投資者可以進入境外市場，同時也把境外資本引進來。

新退市制度“三廢”改革，廢除了暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市，退市效率大幅提升，一元退市標(biāo)準(zhǔn)大顯神威。

做空機制的推出，包括融資融券、股指期貨、ETF期權(quán)，還有國債期貨等等，這些都屬于做空機制的設(shè)立或創(chuàng)新。

2009年6月至2012年10月期間，首次嘗試新股發(fā)行市場化改革，并取消了“市值配售”方式，首次出現(xiàn)新股上市首日“破發(fā)”現(xiàn)象常態(tài)化。

養(yǎng)老金入市，包括全國社會保障基金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險基金先后入市，為中國資本市場注入了難得的長期資金。

2020年我國全面取消境外金融機構(gòu)股比限制，這是中國金融業(yè)與資本市場對外開放的決心與自信。

當(dāng)下的中國股市還存在哪些不足和需要改進的地方？

這也可以主要從三個方面來談：第一，市場化程度還不夠，更多時候我們以行政管制代替了市場監(jiān)管，所以市場化改革的步伐仍需加速;第二，機構(gòu)投資者，尤其是長期機構(gòu)投資者比較匱乏，長期資金來源相對短缺，這是中國股市目前沒有長牛、慢牛的根本原因。培養(yǎng)機構(gòu)投資者和長期資金來源是我們下一個30年需要重點解決的問題，如果“散戶市”轉(zhuǎn)化為“機構(gòu)市”，我們的投資也會像西方市場一樣出現(xiàn)比較穩(wěn)定的長牛、慢牛;第三，我們的資本市場雙向開放正在加速，但是整體來講還不夠。雖然滬港通、深港通和QFII（合格境外機構(gòu)投資者）能讓外資直接進入，但是反過來看，個人對外投資只能局限在香港市場，所以我認為下一個30年，我們的普通家庭應(yīng)該可以自由地持有外幣資產(chǎn)、投資世界各國的股市，國際化進程會加速。

您對中國股市的未來發(fā)展有哪些建議？

首先，投資保護還沒有完全到位。過去投資保護主要依賴行政保護，而行政保護的手段比較單一，且威懾力不足。新《證券法》賦予了中國特色集體訴訟制度以厚望，但是也要投資者善于拿起法律的武器維權(quán)索賠。所以，在下一個30年里，我們要重點培養(yǎng)投資者的維權(quán)意識，投資保護才能再上一個臺階。

其次，中國的資本市場的包容性和開放性需要大幅提升。目前注冊制改革還沒有全面覆蓋整個A股市場，市場管制程度也比較高，行政管制、行政干預(yù)比較多。隨著市場包容性和開放性的提升，相信會不斷淡化行政管制，行政干預(yù)也會降低和減少。尊重市場決定作用、充分發(fā)揮市場的資源配置功能，依法治市，這些都是我們下一個30年要進一步去完善的地方。

第三，退市制度的效用需進一步發(fā)揮。目前來說，新的退市制度還沒有能充分顯示出它的威懾力，新股擴容速度已經(jīng)加快，但退市效率還比較低下。20世紀(jì)90年代后期，美國每年的退市公司數(shù)量都超過了上市公司數(shù)量，但中國目前仍然是“只進不出”。從IPO擴容來講，每年退市的公司達到一定的數(shù)量時，市場就會形成大進大出、大浪淘沙的格局，市場的資源配置功能、優(yōu)勝劣汰功能才能顯現(xiàn)出來。我們要在下一個30年逐步形成一個進退有序的市場格局，加大退市的力度，提高“垃圾股”和“僵尸企業(yè)”退市的效率，縮短退市周期，將有限的上市資源留給真正有需要的、優(yōu)秀的高科技企業(yè)或者新經(jīng)濟公司。

最后，股市的交易制度要遵循國際慣例。尤其在滬港通、深港通開通之后，內(nèi)地與香港兩地投資者感受到了交易規(guī)則的明顯差異。比如，香港是“T+0”，內(nèi)地是“T+1”，香港市場交易效率很高，內(nèi)地市場交易效率比較低。所以“T+0”回轉(zhuǎn)交易要盡快恢復(fù)。另外港股沒有個股的漲跌幅限制，內(nèi)地的個股漲跌幅限制卻有多個檔：5%、10%、20%，所以我建議要盡早取消個股的漲跌幅限制。再有，交易時間上來看，西方市場的交易時間一般在六小時到八小時，內(nèi)地目前的交易時間只有四個小時。既然滬港通、深港通開放了，那么同步開盤、同步收盤也很有必要，對于股市一體化建設(shè)非常有利，所以我們應(yīng)該盡快地延長交易時間，和港交所保持同步。

針對投資者保護方面，你會如何評價？

投資保護這個問題比較特殊，30年間，我們一直用行政保護的手段來保護投資者，它在一定程度上淡化了股民的風(fēng)險意識，尤其是讓股民變得高度依賴政府的行政保護，從而失去了自我保護的能力。比如，不善“用腳投票”，股民維權(quán)索賠的意識和能力都比較弱，因此投資者保護也存在比較大的誤區(qū)。

現(xiàn)在新《證券法》賦予了我們中國特色的集體訴訟制度，我認為應(yīng)該把它作為投資保護最重要的手段之一，這是一個非常重要的機制和制度安排。我希望中國特色的集體訴訟制度能夠?qū)ψC券違法犯罪活動起到足夠的威懾，也能成為維護投資者權(quán)益或者是投資者依法維權(quán)索賠的強大法律武器。只有到了那個時候，投資保護才能真正落在實處，才能夠有效地震懾證券違法犯罪活動。

市場機制、交易規(guī)則、制度和政策……各方各面都應(yīng)該讓投資者形成風(fēng)險意識和自我保護的意識，信息披露監(jiān)管應(yīng)該更嚴(yán)厲、更高效。市場監(jiān)管的主要任務(wù)就是要嚴(yán)查、嚴(yán)打證券違法犯罪活動，以此來保護投資者合法權(quán)益，但保護不應(yīng)該是被動的，而是要主動出擊——一方面是通過監(jiān)管層的高壓，來嚴(yán)查、嚴(yán)打證券違法犯罪活動，起到保護投資者作用;另一方面要在投資者維權(quán)、依法維權(quán)索賠之類的問題上做投資者的堅強后盾。

對于未來，你有怎樣的期待？

未來10年是中國股市非常關(guān)鍵，甚至是最為重要的10年。前30年總體來說主要是打基礎(chǔ)，其中最近這十年中國股市進步快速，許多改革難題在這期間迎刃而解，并開始了制度創(chuàng)新、體制創(chuàng)新，因此，我覺得中國股市是在爆發(fā)式成長。

無疑，中國股市的下一個10年會向更規(guī)范、更成熟的市場靠攏。單從股市來說，未來10年中國股市的上市公司數(shù)量可能會達到一萬家，形成超長期的慢牛和長牛。至于上證綜指，歷史最高點是2007年創(chuàng)造的6124點，在未來10年，站上8000點，乃至10000點，我認為都是有可能的。

當(dāng)然，未來10年的中國股市不應(yīng)該僅僅是有規(guī)模上的擴張，更重要的是做到質(zhì)量的提高，還有包容性和開放性的同步提升，以及中國機構(gòu)投資者的茁壯成長，尤其是越來越充足的長期資金來源。

還有一點，我覺得“去散戶化”可能是未來10年中國股市的一個重大變化，所以接下來的10年也會是中國A股市場去散戶化卓有成效的10年，散戶交易的比重可能從現(xiàn)在的80%～90%降到50%左右。比方說購買公募基金，這就是一個主要的去散戶化的途徑。購買和持有公募基金或者是購買資管產(chǎn)品，都將成為家庭理財?shù)男聲r尚，股民不需要再以個人的身份在股市搏殺、參與資本市場的“短兵相接”，公募基金規(guī)模可能會擴大十倍。除此之外，中國的私人養(yǎng)老金也有較大發(fā)展，這是長期資金的最重要來源。

今天的中國股市已經(jīng)‘三十而立，我相信，再過30年，也就是到2050年時，中國應(yīng)該已經(jīng)步入中等發(fā)達國家階段，基本實現(xiàn)了現(xiàn)代化。換言之，下一個30年，中國股市將會不斷做大做強，成為一個成熟的、規(guī)范的，更有魅力的國際市場。到那個時候，中國股市的市場化、法治化、國際化程度會很高，而且各方面應(yīng)該都已經(jīng)是能與成熟市場、發(fā)達市場相匹配的水平。各位投資者也應(yīng)當(dāng)對我們的股市抱有更大的信心，與A股一起成長。