2019成A股IPO大年

何倬

2019年A股IPO募資額2532億元，創(chuàng)8年新高。科創(chuàng)板的出世帶來(lái)了824.27億元IPO增量，推動(dòng)2019成A股IPO大年。投行成為市場(chǎng)回暖的直接受益者，2019年券商IPO業(yè)務(wù)收入總額達(dá)112.83億元，實(shí)現(xiàn)翻倍，中信證券以14.32億元占據(jù)榜首，前十大券商收入合計(jì)占比64.7%，頭部效應(yīng)依然明顯。科創(chuàng)板制度下，投行由牌照競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，中小投行想要彎道超車(chē)，提升研究與定價(jià)能力是關(guān)鍵。

對(duì)于已上市企業(yè)，再融資是獲取資金的重要渠道。2019年再融資政策緩和，可轉(zhuǎn)債成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，A股再融資總額達(dá)9409.89億元，為投行創(chuàng)造16.5億元承銷(xiāo)保薦收入，中信證券以1.86億元位居第一。2020年2月再融資新政落地，降低了上市公司融資和投資者參與門(mén)檻，這一業(yè)務(wù)2020年或?yàn)樽C券業(yè)貢獻(xiàn)4.11%的營(yíng)收，頭部券商更受益明顯。

科創(chuàng)板出世，推動(dòng)2019成A股IPO大年

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年A股IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)203家，募集資金達(dá)2532億元，較2018年分別提升93%、84%，募資額更創(chuàng)8年來(lái)新高（圖1）。2019成A股IPO大年，得益于2018年的低基數(shù)效應(yīng)以及2019年的金融市場(chǎng)改革。

2018年證監(jiān)會(huì)審核呈現(xiàn)從嚴(yán)的趨勢(shì)，當(dāng)年IPO審核通過(guò)率57.51%，創(chuàng)近5年新低。加之受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易緊張局勢(shì)、人民幣貶值等因素影響，A股二級(jí)市場(chǎng)處于熊市，企業(yè)IPO熱情減退。2018年，A股IPO募集資金同比下降40%、企業(yè)數(shù)量下降76%，均為過(guò)去4年最低。

2019年資本市場(chǎng)回暖，IPO審核通過(guò)率大幅提升至88.21%，A股一級(jí)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)。更為重要的助力來(lái)自于試點(diǎn)注冊(cè)制，科創(chuàng)板重磅推出。

從各板塊IPO發(fā)行情況來(lái)看，2019年登陸科創(chuàng)板的企業(yè)有70家，占IPO企業(yè)數(shù)量的34.48%，為各板塊之最。科創(chuàng)板IPO企業(yè)募資額為824.27億元，僅次于主板市場(chǎng)，換言之，2019年A股IPO募集額有三成是科創(chuàng)板貢獻(xiàn)（表1）。且2019年A股前十大IPO募資規(guī)模公司中，中國(guó)通號(hào)、金山辦公、傳音控股3家均為科創(chuàng)板上市，6家為主板上市，僅1家為中小板上市。

從IPO節(jié)奏來(lái)看，2019年7月，A股IPO企業(yè)數(shù)量為37家，較6月增加27家，增幅達(dá)270%，且下半年每月IPO企業(yè)數(shù)量明顯多于上半年（圖2），發(fā)行節(jié)奏顯著加快。這主要有兩方面原因。

首先，第一批科創(chuàng)板企業(yè)于7月份正式上市交易，僅7月，科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量即達(dá)22家，科創(chuàng)板的開(kāi)板直接帶來(lái)了A股IPO的增量。

其次，2019年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板審核周期與往年差異不大，分別為567天、478天、520天。注冊(cè)制下，科創(chuàng)板IPO審核以信息披露為核心，審核以問(wèn)詢回復(fù)的形式進(jìn)行，每輪問(wèn)詢之間的時(shí)間間隔較短，下一輪問(wèn)詢主要針對(duì)上一輪問(wèn)詢回復(fù)中的內(nèi)容進(jìn)一步深入展開(kāi)，發(fā)行效率更高，使其審核周期減少為138天。科創(chuàng)板推出，大大提高了A股整體IPO審核效率。

2019年12月17日，安永發(fā)布的《穿越迷霧，中國(guó)內(nèi)地和香港再次成為全球第一IPO市場(chǎng)》報(bào)告顯示，受貿(mào)易摩擦、市場(chǎng)擔(dān)憂情緒及其他地緣政治因素影響，2019年全球IPO預(yù)計(jì)達(dá)1115宗，同比下降19%；籌資額則下降4%，預(yù)計(jì)為1980億美元。相比之下，中國(guó)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。受益于阿里巴巴香港上市，科技、傳媒和通信行業(yè)表現(xiàn)搶眼，2019年香港市場(chǎng)預(yù)計(jì)共有159 家公司首發(fā)上市，籌資額3105億港元，IPO數(shù)量和籌資額在2019年雙冠全球（據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2019年截至12月31日，港股有165家公司IPO，在全球僅次于A股的203家；融資額3157.9億港元，為全球之最）。科創(chuàng)板的成功運(yùn)行推動(dòng)上海證券交易所位列全球IPO數(shù)量的第三位和籌資額的第四位。由此可見(jiàn)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的重大舉措是推動(dòng)2019年IPO市場(chǎng)改善的重要力量。

圖1：A股近10年IPO企業(yè)數(shù)量

表1：2019年A股各板塊IPO情況

券業(yè)IPO收入翻倍，中金公司表現(xiàn)搶眼

一級(jí)市場(chǎng)回暖，給中國(guó)投行的業(yè)績(jī)帶來(lái)有效提振。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，券商IPO業(yè)務(wù)收入總額112.83億元，較2018年增長(zhǎng)104.7%。其中，中信證券以14.32億元占據(jù)榜首，市場(chǎng)份額12.69%，中金公司以12.78億元緊隨其后，中信建投、招商證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券、國(guó)泰君安、東興證券、長(zhǎng)江承銷(xiāo)保薦、華泰聯(lián)合IPO收入均低于10億元，位居第三至十位（圖3）。排名前十的券商IPO業(yè)務(wù)收入合計(jì)占比64.7%，投行的頭部效應(yīng)依然明顯。

從IPO承銷(xiāo)企業(yè)數(shù)量來(lái)看，中信證券2019年共計(jì)承銷(xiāo)28家，仍位居第一；中信建投以22家排名第二；中金公司、廣發(fā)證券、國(guó)信證券、招商證券承銷(xiāo)數(shù)量均超過(guò)10家，分列三至六位；國(guó)泰君安、東興證券、長(zhǎng)江承銷(xiāo)保薦、華泰聯(lián)合位居七至十位（圖3）。

從承銷(xiāo)企業(yè)募資金額來(lái)看，中金公司以601.46億元遙遙領(lǐng)先，位居各投行第一。中信證券（453億元）、中信建投（175億元）、招商證券（142億元）承銷(xiāo)企業(yè)募資額均在百億以上，分列二至四位。廣發(fā)證券（89億元）、國(guó)信證券（84億元）、國(guó)泰君安（75億元）、長(zhǎng)江承銷(xiāo)保薦（74億元）、東興證券（67億元）、華泰聯(lián)合（67億元）位居五至十位。

從IPO業(yè)務(wù)收入、承銷(xiāo)企業(yè)數(shù)量、承銷(xiāo)企業(yè)募資額各角度對(duì)比，眾投行可謂各有千秋，如何對(duì)其公允評(píng)價(jià)？

為發(fā)掘中國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)秀投行團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)精英及投行項(xiàng)目，促進(jìn)本土投行綜合能力提升，在最新一屆新財(cái)富最佳投行評(píng)選中，新財(cái)富以承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模、承銷(xiāo)項(xiàng)目家數(shù)、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入、保薦承銷(xiāo)項(xiàng)目認(rèn)購(gòu)比作為客觀業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，加上機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘、賣(mài)方分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者、媒體為投票人的主觀投票結(jié)果，并以客觀與主觀標(biāo)準(zhǔn)7：3的比例進(jìn)行計(jì)算，最終得出2019年新財(cái)富最佳IPO投行榜單，中金公司榮登榜首，中信證券、中信建投也位居前三甲。

中金公司作為中國(guó)最早的投資銀行，在品牌效應(yīng)、專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)相輔相成下，大項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)歷來(lái)十分明顯，2019年這一特色得到延續(xù)。具體來(lái)看，2019年A股前十大IPO募資額項(xiàng)目中，中金公司單獨(dú)承銷(xiāo)及聯(lián)合承銷(xiāo)項(xiàng)目達(dá)7項(xiàng)，分別為募資327億元的郵儲(chǔ)銀行（601658）、126億元的浙商銀行（601916）和中國(guó)廣核（003816）、105.3億元的中國(guó)通號(hào)（688009）、100億元的渝農(nóng)商行（601077）、46億元的金山辦公（688111）、38億元的海油發(fā)展（600968）。

2019年，中金公司承銷(xiāo)IPO企業(yè)平均募資額為33.41億元，行業(yè)排名第一，且遠(yuǎn)高于12.47億元的行業(yè)均值。值得注意的是，中金公司并不想被貼上“只做大項(xiàng)目”的標(biāo)簽，其近年已成立成長(zhǎng)型企業(yè)組，專(zhuān)注服務(wù)民企及成長(zhǎng)型企業(yè)，并設(shè)立多個(gè)行業(yè)組，深耕新興行業(yè)。2019年，其IPO平均募資額較2018年已下降12.6億元。科創(chuàng)板為投行新增長(zhǎng)點(diǎn)，而該板塊下的企業(yè)多為中小企業(yè)，大型IPO項(xiàng)目較少，中金公司在科創(chuàng)板展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，可謂其近年順勢(shì)而為的結(jié)果。

科創(chuàng)板成角逐新地，有望改寫(xiě)投行游戲規(guī)則

科創(chuàng)板的推出，是2019年資本市場(chǎng)改革的重大舉措之一，其不僅為代表中國(guó)新經(jīng)濟(jì)力量的企業(yè)提供了融資渠道，也直接推動(dòng)了2019年IPO市場(chǎng)的回暖，并相應(yīng)地為投行帶來(lái)了增量收入。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年實(shí)現(xiàn)IPO業(yè)務(wù)收入的投行有52家，其中37家投行承接了科創(chuàng)板項(xiàng)目并實(shí)現(xiàn)收入，科創(chuàng)板成為各大投行競(jìng)爭(zhēng)的新賽道。

由于科創(chuàng)板項(xiàng)目中，中國(guó)通號(hào)募資額105.3億元，規(guī)模較大，且為多家投行聯(lián)合保薦，按照科創(chuàng)板募資總額對(duì)投行進(jìn)行排名易受大數(shù)值影響，因此，從承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量對(duì)投行進(jìn)行排名更能反映實(shí)際情況。2019年，投行承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量中，中信建投以10家排名第一，中信證券承銷(xiāo)9家，位列次席，中金公司和國(guó)信證券以7家并列第三。天風(fēng)證券、長(zhǎng)江承銷(xiāo)保薦、海通證券、東興證券承銷(xiāo)企業(yè)數(shù)量2家，并列第十（表2）。

對(duì)比來(lái)看，2019年IPO收入排名前十的投行，均在承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量排名前十之列，且前三名均為中信證券、中金公司、中信建投。雖然中信建投承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量位居榜首，排名表現(xiàn)強(qiáng)于IPO收入排名，但中信證券、中金公司在科創(chuàng)板企業(yè)募資總額上勝過(guò)中信建投。由此可見(jiàn)，投行原有的頭部?jī)?yōu)勢(shì)在科創(chuàng)板中繼續(xù)體現(xiàn)，且頭部投行陣營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

圖2：2019年A股IPO節(jié)奏

圖3：2019年IPO收入排名前十的投行

值得注意的是，民生證券、天風(fēng)證券、海通證券三家IPO收入并非靠前的投行，躋身承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量前十之列。天風(fēng)證券2019年共承接2個(gè)IPO項(xiàng)目，均為科創(chuàng)板企業(yè)，且作為聯(lián)合保薦人參與了科創(chuàng)板最大融資項(xiàng)目？中國(guó)通號(hào)。科創(chuàng)板對(duì)于中小券商來(lái)說(shuō)，是否為彎道超車(chē)的好機(jī)會(huì)？

表2：2019年投行承銷(xiāo)科創(chuàng)板企業(yè)情況

圖4：A股近10年再融資情況

按照注冊(cè)制試點(diǎn)機(jī)制，投行會(huì)向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告，并給出定價(jià)區(qū)間供其參考，通過(guò)詢價(jià)確定最終發(fā)行價(jià)格。顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制下，投行成為定價(jià)的主導(dǎo)者。且科創(chuàng)板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，一部分甚至未實(shí)現(xiàn)盈利，這進(jìn)一步增加了定價(jià)的難度。從目前科創(chuàng)板上市企業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，破發(fā)已不再罕見(jiàn)，這意味著，投行的定價(jià)能力至關(guān)重要，投行競(jìng)爭(zhēng)已由此前的牌照競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

大型券商相比中小券商而言，具有更多IPO業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)以及實(shí)力強(qiáng)健的研究團(tuán)隊(duì)支持，定價(jià)整體實(shí)力更強(qiáng)。科創(chuàng)板實(shí)行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，且跟投股份限售期兩年，這對(duì)承銷(xiāo)商資本金以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力提出更高要求，這也意味著，科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中，大型券商優(yōu)勢(shì)更為明顯，中小券商逆襲有一定困難。不過(guò)，如果中小券商能夠走特色化道路，通過(guò)深耕細(xì)分行業(yè)，提升部分行業(yè)的研究水平和定價(jià)能力，同時(shí)打通細(xì)分行業(yè)投資資源，也可望實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

可轉(zhuǎn)債成新增長(zhǎng)點(diǎn)，再融資新規(guī)落地或增厚證券業(yè)營(yíng)收

IPO之后，再融資是上市企業(yè)獲取資金的重要渠道。觀察A股近十年再融資情況可以發(fā)現(xiàn)，這一市場(chǎng)的走向與政策息息相關(guān)。

2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策放開(kāi)，允許企業(yè)通過(guò)增發(fā)、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股權(quán)融資，增量資金入場(chǎng)，再融資市場(chǎng)有所擴(kuò)容。2017年監(jiān)管層從發(fā)行定價(jià)、發(fā)行規(guī)模、鎖定期等多個(gè)方面對(duì)再融資進(jìn)行了限制，這一市場(chǎng)規(guī)模受到一定影響，此后，A股再融資規(guī)模持續(xù)下滑。2019年，股權(quán)再融資市場(chǎng)有所改善，再融資總額9409.89億元，較2018年增長(zhǎng)6.65%，再融資企業(yè)數(shù)量達(dá)363家（圖4）。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前中國(guó)主要的權(quán)益性再融資方式有三種：增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債。其中，增發(fā)是最主要的形式，2015年A股增發(fā)融資額占再融資比重98.9%，為近十年最高占比。值得注意的是，2017年2月，證監(jiān)會(huì)修訂了再融資規(guī)則，收緊定增，可轉(zhuǎn)債融資受到鼓勵(lì)。可轉(zhuǎn)債漸進(jìn)式稀釋股權(quán)、作為純債融資成本遠(yuǎn)低于信用債等優(yōu)勢(shì)也凸顯出來(lái)。因此，增發(fā)的融資額、占比均逐年下降，而2017、2018、2019年可轉(zhuǎn)債融資額分別為602.72億元、1071.1億元、2477.81億元，占比分別為4.47%、12.14%、26.33%，均處于上升通道，可轉(zhuǎn)債成為再融資市場(chǎng)最主要增長(zhǎng)點(diǎn)（圖5）。

再融資是中國(guó)券商投行業(yè)務(wù)收入的重要組成部分，2019年為投行創(chuàng)造16.5億元承銷(xiāo)保薦收入。具體來(lái)看各投行表現(xiàn)，中信證券以1.86億元位居第一，再融資承銷(xiāo)保薦收入在1億以上的投行還有安信證券（1.48億元）、華泰聯(lián)合證券（1.26億元）、國(guó)元證券（1.01億元），分別位居二至四名。廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、招商證券、國(guó)金證券、申萬(wàn)宏源、國(guó)信證券排名五至十名（圖6）。

從募資額來(lái)看，中信證券承銷(xiāo)的再融資項(xiàng)目募資總額為222.5億元，在實(shí)現(xiàn)再融資項(xiàng)目承銷(xiāo)保薦收入的54家投行中排名第一，華泰聯(lián)合、中信建投、中金公司再融資募資額在100億元以上，分別位居二至四名。國(guó)泰君安、安信證券、國(guó)信證券、招商證券、廣發(fā)證券、國(guó)元證券再融資募資額落于60億-100億元，排名五至十名（圖7）。

為更好地評(píng)估投行再融資綜合實(shí)力，新財(cái)富2019年繼續(xù)推出“最佳再融資投行”子榜單，中信證券位居第一，前十大最佳再融資投行排名與再融資募資額排名具有一致性。中信證券作為券商行業(yè)龍頭，投行更是其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。隨著再融資環(huán)境的松綁，中信證券等頭部投行將首先受益。

2020年，再融資業(yè)務(wù)對(duì)投行的貢獻(xiàn)可望繼續(xù)提升。2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《再融資新規(guī)》，主要內(nèi)容包括：降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件；調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象數(shù)量；放寬非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)機(jī)制；縮短非公開(kāi)發(fā)行鎖定期；放開(kāi)非公開(kāi)發(fā)行減持限制；再融資批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月；定價(jià)基準(zhǔn)日更為靈活；放寬非公開(kāi)發(fā)行股票融資規(guī)模限制；限制“明股實(shí)債”行為。再融資新規(guī)降低了上市公司融資門(mén)檻和投資者參與門(mén)檻，有利于提升各方參與再融資的積極性，對(duì)券商投行業(yè)務(wù)將帶來(lái)正向影響。

中金公司首席策略分析師王漢鋒認(rèn)為，假設(shè)定增費(fèi)率為0.5%-1%，新規(guī)實(shí)施后定增融資額修復(fù)至1.0萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元區(qū)間，靜態(tài)測(cè)算會(huì)在2019年基礎(chǔ)上增厚投行收入3%-17%、增厚券商總收入0.4%-2.3%。中信建投證券非銀首席分析師趙巖認(rèn)為，2019年，A股再融資（增發(fā)+配股+優(yōu)先股+可轉(zhuǎn)債+可交換債）承銷(xiāo)金額12791億元，假設(shè)再融資費(fèi)率為0.8%，2019年再融資業(yè)務(wù)對(duì)證券業(yè)貢獻(xiàn)收入102.33億元，中性假設(shè)下，2020年再融資業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)證券業(yè)4.11%的營(yíng)業(yè)收入。

圖5：A股再融資（增發(fā)+配股+可轉(zhuǎn)債）

圖6：2019年再融資承銷(xiāo)保薦收入排名前十投行

圖7：2019年再融資募資額排名前十投行