試煉大投行

萬麗

2020年3月1日起施行的新《證券法》明確要全面推行注冊制，IPO市場的重大改革將繼續推進。注冊制意味著，充分尊重投資人和籌資人在公開發行證券上市中的時機選擇和價格選擇的自主權，公司能否上市將由投資者說了算。

2019年科創板率先試點注冊制，一些涉足其中項目的先發投行已開啟了注冊制的應對試煉，其服務模式從過去的承銷通道式轉變為“投行+跟投”式，從業者展望已久的大投行時代由此開啟。

大投行模式，不僅意味著投行項目的執行要集合券商各部門之力，也意味著成功承銷投行項目本身，會成為券商諸多業務的入口。為此，諸多投行已演繹出一條由資本、研究、定價、銷售、風控等業務組成的一體化價值鏈條。其中，定價、銷售等環節的能力，成為眾多投行一致強化和補齊的方向，一些投行主動與研究所合作建立付費協同機制，提升研究定價能力。隨著“新股不敗”神話被打破，次新股賺錢效應被擠兌，投行日益重視承銷能力，也紛紛將人力、資源向負責銷售的資本市場部傾斜。

全價值鏈競爭下，直投子公司、分支機構、研究部門，均成為投行獲取項目前置的重要抓手和增強實力的加分項。券商資本實力、風險控制能力等在內的綜合服務能力，既決定了投行的發展空間，也是投行業務的安全墊，融資增資、強化風控投入成了投行新式軍備競賽的著力點。

投行之間的競爭進入專業能力逐鹿資本市場的時代，同時也結束了投行部門單打獨斗的獨立運作形態。對于券商而言，大投行模式，更意味著進入不同部門之間價值鏈協作、跨市場一體化服務能力比拼的時代。部分券商已從公司層面進行戰略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列適應注冊制的業務制度和實施方案，集中全公司力量，捋順機制，加強內部業務協同。

而那些本身具備資源優勢、基礎雄厚、提早布局的券商，在此次改革浪潮中順利站到前端，并有望充分利用科創板帶來的業績、客戶增量優勢，把握業態全面轉型升級的新機遇，坐穩頭部陣營。

如果科創板試點注冊制是2019年資本市場改革的一場大風暴，作為連接資本市場與實體企業的金融中介，投行則可謂站在暴風眼。2019年，中國投行人集體經歷了資本市場新時代的開元之年：實踐了注冊制，參與了市場定價，見證了接連破發，還首次體驗了股票跟投浮虧帶來的悸動……

A股IPO的注冊制改革，各方推動鋪墊已久。從2012年時任證監會主席的郭樹清發問“IPO是否可以不審”，到2013年11月十八屆三中全會正式提出推進注冊制改革，到2019年7月科創板試行注冊制改革落地，為時7年。這7年間，中國投行人不斷在為這場事先張揚的變革而綢繆。自2018年底習近平主席在進博會上宣布，將在上交所設立科創板并試點注冊制以來，各家券商更以科創板為依托，展開注冊制布局。

截至2020年2月18日，約有4成券商試水了科創板注冊制，32家券商參與了86家科創板上市企業的跟投，跟投浮盈收入超59億元，這筆“浮財”占2018年全行業凈利潤的近9%。但是顯然，當下還未到對注冊制下投行的表現下定論的時候。

注冊制是一套全新的游戲規則。不再單純以企業利潤規模為發行標準，項目選擇向前端延伸，市場定價分歧和銷售難度加大。這對證券公司的產業研究能力、定價能力、機構銷售能力、客戶開發能力、整體協同能力、合規實力、資本實力等各方面提出了更高的要求。投行從項目獲取、研究定價、發行承銷到投后輔導等一系列的業務邏輯都發生了顛覆性的變化，乃至需要自上而下進行組織架構調整。

2020年3月1日正式生效的新版《證券法》在第九條中直接規定，證券發行試行注冊制。在創業板2020年加快推進試點之后，注冊制改革還將進一步延伸至中小板乃至主板市場。新的體制孕育新的機遇和挑戰，投行拉力賽剛剛起步。

闖關注冊制：定價能力成第一大考

對投行而言，發行制度從核準制到注冊制，聽到最多的詞一定是“定價”（表1）。畢竟大家一致認為，國內的投行過去沒有定過價，現在能不能定好價，存在疑慮。證監會主席易會滿也曾公開表示：“我們也擔心現有的境內投行機構經驗儲備還不是太豐富”。過去這一年，本土投行集體經歷了這一大考。

核準制下，上市對企業的盈利能力有較高要求，發行價格由監管機構指導，上市企業默認不超過23倍市盈率上限，好企業和差企業定價方面沒差異。根據中銀國際的統計，A股2016-2018年首發上市的792只股票中，市盈率在20-23倍的股票多達534只，占比67.42%；15-20倍的股票占比25%，超過23倍市盈率紅線的僅有5只（表2）。

如此確定的發行定價，外加股票市場供不應求的格局，造成了長期以來存在的打新市場無風險套利空間：投資者不需要對新股有價值判斷能力，只需跟風參與打新，一旦中簽，等著數“漲停板”。顯而易見，由于其無法消弭投資人和融資者之間的信息不對稱性，很容易造成市場的逆向選擇，一定程度上扭曲了資本市場價值發現與資源配置功能的發揮。

新版《證券法》明確放寬了公開發行新股公司的財務條件，刪去了債券發行的凈利潤、杠桿率、資金投向和債券利率等條件。

弱化企業盈利能力要求，是證券融資行為市場化思路的體現：減少監管層對企業質地的干預，放手交給市場去對項目進行價值判斷和定價。

所謂的市場化定價，是一個由投行、發行人和投資者三方博弈的結果。投行是三方博弈的支點，過高的定價損害投資者的利潤空間，股票銷售不出去的風險將由投行承擔，投行有動力將股價壓低；但是過低的估值損害發行人利益，會導致其用腳投票；因此，投行必須具備良好的定價能力，以平衡自身與各方的利益。

2019年科創板試點注冊制落地，國內投行也跟著試水市場化定價。

相對主板、中小板和創業板，科創板上市企業條件寬松得多，淡化盈利，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業上市。

科創板企業IPO流程主要包括前期準備、發行、上市三個階段，具體流程包括：向上交所提交發行方案及申請代碼；啟動路演、詢價、配售、定價、網上網下申購；進行股份登記、驗資、掛牌上市等后續工作。

擔任主承銷商的投行通過網下路演進行初步詢價時，需要為網下投資者提供擬上市發行企業的投資價值研究報告，作為后者報價的重要參考。初步詢價之后，發行企業可以和主承銷商一起，綜合考慮自身的基本面、可比上市公司估值水平、市場情況、募集資金需求以及承銷風險等因素，確定發行價格；或者先確定發行區間，再通過累計投標詢價，確定發行價格。在這個過程中，投價報告的價格參考區間，往往起到定價之“錨”的作用。

投行有足夠的動力做好定價，因為科創板也引入了戰略配售和俗稱“綠鞋機制”的超額配售選擇權。

戰略配售環節，科創板強制要求保薦機構通過旗下的另類投資子公司使用自有資金跟投所保薦的企業，并在2年內限制出售。若保薦機構定價過高，則其跟投資金在2年限售期內面臨股價波動、資本損失風險，若定價合理，所謂的跟投風險就只是時間成本而已；若定價過低，發行人則會用腳投票。如此，三方博弈的格局成形，督促保薦機構給出合理定價。

表1：我國股票發行制度演變歷史

表2：2016-2018年A股發行價市盈率統計

用于防止股價大漲大跌的超額配售選擇權的引入，則進一步約束投行合理定價，實現一二級市場定價平穩銜接。

據新財富統計，截至2020年2月18日，科創板共有86家企業上市（按上市時間），40家國內券商機構參與承銷保薦（含主承銷與聯合主承銷），它們算是國內首批嘗鮮注冊制下市場化定價的券商，還有約6成券商未參與到科創板的游戲中。

40家涉足科創板業務的券商中，有32家參與跟投（部分聯合保薦項目，只有牽頭保薦機構跟投），合計獲配投入資金37.3億元，平均每家券商單個項目跟投4243萬元。

截至2020年2月，科創板企業發行市盈率平均在40-50倍之間，比非科創板23倍市盈率高出一大截，比創業板指的55倍動態市盈率略低。由于科創板企業上市后普遍走勢良好，截至2020年2月18日，全部券商跟投資金均錄得正收益，平均漲幅高達165%，最新浮盈合計超59億元，占行業2018年的凈利潤比重為8.9%，表現可謂令人驚喜。相比之下，86個科創板上市項目的承保收入僅為58.18億元（表3）。

表3：截至2020年2月18日，32家券商累計跟投的科創板上市公司數量及金額（按上市日期）

當然，目前并未到給科創板保薦機構定價表現“打分”的時候，科創板跟投資金有兩年限售期，屆時才算是第一階段大考放榜時，最終的成績尚不得而知，而在2019年12月，還一度有5家科創板企業股價跌破發行價。跟投浮虧的風險猶如懸在券商頭頂的達摩克利斯之劍，督促投行做好發行定價。

研究所+投行，深度構建估值定價能力

由于全球主要市場股票發行都是采用注冊制，定價能力是國內投行接軌國際、開展跨境業務并參與國際投行業務競爭的重要基礎（表4）。同時，定價能力也體現在再融資、并購重組等業務環節，能否做到合理定價，正在成為注冊制下衡量投行專業能力的重要參考指標。

從科創板的經驗來看，科創企業基本面比主板市場復雜得多，不少公司技術門檻高、價值周期長，同時，不斷有虧損企業沖擊科創板，其中，蘇州澤璟生物制藥股份有限公司創下科創板首家虧損企業上市的紀錄。對這類企業的價值判斷，需要深耕產業鏈的相關投研團隊，參考企業的成長能力、未來的行業規模、研發能力、現有技術的成熟度、發展路徑、市場地位等指標進行綜合考量，一些已完成的股權投資估值亦是重要參考。

依托研究資源強化投行資產定價能力，讓專業的行業研究團隊介入，通過專業分析，綜合評判給出合理估值，是多數券商的選擇。大部分券商內部存在一個專業的研究部門？服務二級市場機構投資者的研究所。

在一些綜合型券商內部，投行與研究所長期存在一定的合作，由研究所為投行出具獨立的投資價值報告。只不過，過去投價報告對最終定價的影響并不大，研究所的定價功能多流于形式。

科創板則拉開了全行業內投行部門與研究部門之間合作的序幕。新財富在對各家研究所的走訪中發現，面對科創板現實的投研需求，多數投行主動尋求與研究所的合作，并由公司高層牽頭，自上而下，確立研究付費模式，建立常態合作機制，借助公司研究力量對項目進行定價。

在科創板的催化下，投行部門與研究所的協同效果更加顯著。興業證券投行部對新財富表示，興業投行和研究院共同成立了科創板企業行業小組，深度拓展行業研究和估值定價能力。

安信證券則在集團公司的支持下，在研究中心和投行業務條線之間建立合作機制，同時參考集團的PE投資經驗，建立對研究所的利益分成體系。2019年8月，由安信證券主承銷的微芯生物登陸科創板，其內部人士透露，研究中心在企業盡調、投價報告撰寫以及機構推薦的過程中，與投行緊密合作，推動公司成功上市，成為科創板過會的生物醫藥第一股，其首發價格對應PE創造了科創板新高。

在研究所與投行合作成常態的當下，研究所實力強勁的券商，能給注冊制下的投行帶來加分。從近4年新財富最佳分析師評選的本土最佳研究團隊榜單來看，廣發證券、國泰君安證券、海通證券、興業證券和長江證券等券商研究所保持了相對穩定的研究實力。截至2020年2月15日，以上5家券商科創板承銷保薦項目數量分別為6家、6家、2家、2家和2家（表5）。

賣方市場轉型下，整合公司資源，激發銷售能力

與審批嚴格的審核制相比，注冊制的一大特點是審批速度加快，進而帶來市場容量的增加。2019年3月上交所開始接受科創板審核申請，截至2019年末，科創板平均審核周期138天，為審核周期最快的板塊（表6）。

表4：全球主要市場新股發行定價要點

表5：近5年新財富最佳分析師評選本土最佳研究團隊排名

表6：2019年各板塊IPO審核周期情況

作為資本市場增量改革的試驗場，科創板注冊制給A股帶來的影響已清晰顯現。據統計，2019年A股上市新股首發募集資金總額2532.48億元，相較于2018年的1378.15億元，增長83.8%。其中，科創板70只新股募集資金總額824.27億元，占全市場的近1/3。與之對比，中小板加創業板一共76只新股，募集資金總額為645.88億元。

表7：2016-2019年A股新上市股票上市后5日破發率

表8：2019年1月1日至2020年2月14日上市的次新股中，破發股票一覽

圖1：Wind近端次新股指數走勢

全市場新股供給增加引發的連鎖反應，是不斷增加的破發股票，打破“新股不敗”的神話。

新財富對2016-2019年上市的股票上市后5日破發率進行了統計，可以看到，2016、2017年上市的股票數量分別為227、438只，上市后5日均沒有股票破發。2018年上市105只股票，上市后5日有3只股票破發。進入2019年，這一數據明顯增加，全年新增203只股票，上市后5日破發率突破歷史紀錄地增加到28.57%，達到58只（表7）。這58只股票中，54只在2019年7月22日科創板開市之后上市，包括47只科創板和7只非科創板股票。

科創板開板對主板次新股的擠出效應也已顯現。剔除科創板，2019年有11只股票上市后5日破發，無論從絕對數還是比例來說，都改寫了歷史。

截至2020年2月14日收盤，2019年以來上市的次新股中，已有13只個股跌破發行價，包括2019年11月5日登陸科創板的日久新材（688199）。2019年11月26日上市的浙商銀行，更是上市首日盤中破發，截至2020年2月14日，浙商銀行收盤價4.23元/股，破發幅度14.4%。2019年12月24日上市的甬金股份（603995），也曾在2020年2月3日一度跌破發行價，是距今最近的一次次新股破發，截至2020年2月14日，甬金股份收盤價23.38元，較發行價22.52元上漲3.8%（表8）。

由Wind發布的“近端次新股指數”顯示，該指數自2016年7月創下高點后，便開始震蕩走低，從56801點下跌到2020年1月23日的7909點。“近端次新股”指上市未滿4個自然月的新股，選取標準是自首發上市日次日起，上市漲停板打開便納入，上市滿4個自然月剔除（圖1）。

當然，還有部分券商強調發揮研究所對業務的帶動能力。華泰證券則在其財報中表示，其旗下為境內外客戶提供跨境綜合金融服務的國際業務控股平臺華泰國際，不斷加強行業研究能力和交易機會發現能力，提升交易撮合成功率，積極挖掘非市場化再融資項目。

通過直投公司或另類投資子公司參與項目上市前的融資，實現客戶獲取的前置，也是注冊制下券商競爭的方向。這在科創板已經有所體現。

從科創板接受首批項目申報開始，眼尖的投資者們已經陸續從一些申報項目的招股書中發現券商直投子公司的身影，其中，以中信證券、華泰證券為代表的龍頭券商布局尤為明顯。以首批上市的鉑力特（688333）為例，其招股書申報稿的股權結構圖中，出現了中信證券直投子公司金石投資旗下的青島金石和三峽金石，分別持有鉑力特4%和2%的股份（表11）。

券商直投子公司中，中信證券全資子公司金石投資是實力頗為強勁的一個。金石投資成立于2007年，專注私募股權投資業務。截至2019年上半年，金石投資在管私募股權投資基金15只，管理規模約400億元，完成對外投資約14億元，涉及醫療器械、先進制造、新能源、新材料等領域。

表13：科創板上會公司按科創主題統計

表14：科創板保薦機構服務企業家數排名

表15：科創板保薦機構主承銷業務排名（按招股日期）

中信證券財報稱，金石投資將繼續堅持管理規模優先增長的發展策略，一方面，多渠道拓展募資，系統性地開發銀行、保險、社保基金、企業年金等機構，壯大投資者隊伍；另一方面，積極豐富產品線，從投資階段、地域、行業、資產類型等多維度進行布局。

中信證券投資有限公司（簡稱“中信證券投資”）則是中信證券自有資金股權投資平臺，覆蓋了科技及先進制造、現代服務業、醫療健康、并購綜合等投資方向，2019年其中報透露，中信證券投資的9家企業已申報科創板IPO。

華泰紫金投資有限公司（簡稱“華泰紫金”）是華泰證券全資子公司，成立于2008年，截至2019年中，華泰紫金投資及其二級子公司作為管理人在中國證券投資基金業協會備案的私募股權投資基金合計25只，合計認繳資金規模473.35億元，合計實繳規模411.36億元，實施投資項目合計23家，其中股權投資類項目22家、債權投資類項目1家；投資金額合計7億元，其中股權投資類項目金額6.7億元。2019年12月17日，華泰聯合證券還與國內頂尖創投機構深創投簽署戰略合作協議，拓展增值服務體系，推進資源共享，迎接資本市場改革的大機遇。

根據基金業協會披露的數據，截至2020年2月18日，已備案私募股權基金的券商直投子公司共有61家，合計備案產品數量達618只，2018年11月底，這兩項數據分別是58家和600只。過去兩年是明顯的資本寒冬，而證券公司直投子公司在弱市中依然在擴張。由于布局較早，資源豐富、募資渠道廣、資金實力雄厚，頭部機構的項目儲備的豐富度，讓多數券商望塵莫及（表12）。

盡管目前保薦+投行模式被限制，但隨著注冊制的到來，二者的連通性或將不斷加強。從表11可以看到，一般有券商直投子公司參股的項目，上市選擇保薦機構時，多數選擇了該直投子公司所屬券商，表明券商通過直投子公司提前捕捉、鎖定客戶的成效顯著。

以行業為引領，頭部機構持續發力新興產業

傳統審核制下，由于企業上市有業績要求，A股上市公司在來源上偏重處于成熟期、歷史業績能夠達到上市標準的傳統企業，因此，其中不少制造、交運、化工等傳統產業。

當前，中國經濟進入新舊動能轉換的歷史階段，而海外經驗表明，提高直接融資尤其是股權融資占比，能以市場化的方式有效調動資金參與創新，助推經濟的轉型升級。科創板注冊制就是在這樣的背景下推出。

科創板上市企業的定位是服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業。除此之外，傳統行業中致力于推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革的企業都被歡迎。

從截至2020年2月中，科創板已上市企業的行業分布來看，78%的公司集中在新一代信息技術、高端制造和生物醫藥等戰略新興行業（表13）。

跟隨經濟發展戰略的總指揮棒，一些老牌頭部券商紛紛加大對新興產業的覆蓋，拓展新經濟領域的業務覆蓋面。

中金公司是其中典型。中金公司自1995年由國務院特批成立起，便主導了眾多開創先河的大型交易項目，2018-2019年，其投行業務繼續領跑。近年來，中金公司在深挖大型客戶的同時，同步加強對中小項目、新經濟領域項目的開發，同時發力境內外IPO業務，短時間內成果顯著。2019年，在以新經濟企業為主導的科創板發行方面，中金公司顯現出較為明顯的優勢，截至2020年2月18日，其共服務科創板企業22家，承銷科創板上市企業13家，在科創板保薦和主承銷業務排行榜（含聯合主承銷）中分別排在第二和第一位（表14、15）。

此外，根據中信證券財報，2019年下半年，其結合國家戰略發展方向，持續關注以集成電路、移動通信、人工智能、高端裝備、生物醫藥為代表的創新型領域，持續支持創新型企業的發展。同時，在國企混改、債轉股、降杠桿等方面繼續支持國有企業完成結構化改革的重任。科創板服務方面，截至2020年2月，中信證券服務23家企業，服務企業家數排在首位，承銷保薦科創板企業11家。

國泰君安證券對外公開表示，過去幾年，其不斷加大投資銀行業務對重點產業龍頭企業的覆蓋，加強對新經濟企業和傳統優質企業的開發力度，2018年開始就積極儲備符合科創板要求的科技創新型企業。截至2020年2月18日，其共承銷保薦7家科創板企業（含聯合保薦），整體保持了較為穩定的實力。

圖2：新股發行承銷與保薦費率趨勢

表16：科創板不同項目之間承銷費率差距明顯

作為“三中一華”中的“后起之秀”，華泰聯合證券過去幾年在互聯網和軟件、醫療健康、能源環保等重點科創領域進行了布局，建立了一定的客戶基礎。由于思路清晰、提早布局，華泰聯合證券在此次科創板改革浪潮中亦順利站到較前端。

價格戰背后的投行價值鏈重塑

頭部券商向新經濟領域發起猛攻的背后，是全行業愈演愈烈的價格戰。據業內人士透露，為了提高市場占有率，搶奪優質客戶資源，包括頭部券商在內競相壓價，低價承攬，不賺錢亦在所不惜。

與之對應，全行業IPO承銷與保薦平均費率下降明顯，2018年降至4%。盡管2019年承銷與保薦費率看起來與2018年持平，實際上是科創板5.79%的平均費率拉高了全行業水平，若剔除科創板，行業平均承銷費率已降至3.18%（圖2）。

而科創板不同項目之間承保費率差距亦較大。個別項目如龍軟科技、江蘇北人，承保費率高至11.7%和11.83%，博瑞醫藥則達12.52%，而瀾起科技、中國通號，承保費率均不到1.5%（表16）。

科創板非熱門項目整體承銷保薦費率暫時略高于主板的其中一個原因，是投行期望通過提高承銷費率，轉嫁跟投機制帶來的風險。

要知道，在全球資本市場，發行上市后短時間內即跌破發行價的現象是常態。2018年1月1日至2020年2月14日，港股市場共有395只股票上市（按首發上市日期），上市首日破發的股票有138只，占比35%，上市5天破發的比例進一步攀升到61%。跌幅最大的創升控股（02680.HK），2018年9月14日上市首日跌去45.6%。紐約證券交易所（NYSE）同期上市股票有203只，上市后5天內破發的有95只，占比47%。

與之對比，A股同期共有336只股票上市，上市首日收盤跌破發行價的只有2只，包括2019年1月18日上市的中國外運（601598）和2019年12月4日上市的建龍微納（688357）。上市后5天破發的有66只，占比19.6%（圖3）。

這意味著，如果發行價格大幅高于市場預期，一旦破發，券商相關子公司立刻面臨虧損的風險，券商整體項目收益跟著大幅減少甚至虧損。

當然，注冊制、跟投機制給券商帶來了風險的同時，也在深刻改變投行的盈利模式。最直接的影響在于，由于上市條件放松，項目審核常態化，全市場項目數量增加，投行傳統的承銷保薦收入提升，一些非熱門項目，承銷保薦費率議價空間也得以提升。

注冊制對投行更深層次的影響是對投行產業鏈的顛覆，注冊制驅動國內投行的業務范圍大幅擴大，除了傳統的證券承銷、交易、并購，還向包括上市前的私募股權投資、產業基金管理、資產證券化、證券融資租賃按揭，上市后的項目跟投收益、再融資承銷費、債券承銷費等延伸，乃至賺取全產業鏈條下的財富管理、資產管理等創新型業務收入（表17）。

投資銀行將不再只是證券發行的渠道，而成為了一個金融產品服務提供商。投資銀行的業務將從過去的提供金融、稅務和合規顧問轉變為給企業提供全周期金融服務，而IPO業務，則成為投行全產業鏈條的重要入口。

對于一些頭部券商來說，在一些優質項目上，賺取單次項目承銷保薦費只是其次，通過在費率上讓利，聚集客戶資源，為客戶提供多元化綜合金融服務，賺取長線增值服務收入，才是更大的算盤。僅以跟投為例，如果券商進行合理布局，通過前期優質項目的準確預判、中期發行的合理定價以及后期良好的市值維護，那么大概率能在未來為跟投資金贏得超額收益，從而拉開券商之間的差距。

圖3：2018年1月1日至2020年2月14日，全球不同資本市場股票上市后5天內破發比例

表19：2018年券商凈資本排行TOP10

其次是強化盡調責任，注重篩選項目。發行市場化、跟投機制利益捆綁，重塑的不僅是盈利模式，同時也徹底顛覆了投行的盡職調查取向。注冊制下，項目風險控制的基石，是保薦一家業績真實可靠、質地優良的公司。出于提高安全系數、維護收入的穩定性、免于受罰、提升自身競爭力和品牌聲譽的考慮，投行的項目選擇和價值評判體系從監管導向轉為市場導向，回歸價值挖掘和價值判斷。投行開始徹底改變“只看過去，不看未來”的項目審核習慣，越來越傾向于做更詳細的盡職調查，關注企業是否能為投資者創造價值，盡管這個過程大概率會讓投行成本增加。

表20：截至2020年2月15日，各券商保薦代表人數量

再次，挑選好合作伙伴。價值發現、撮合交易是投行的核心價值，與之對應，投行人的核心技能，應該是立足于對行業的理解，評估企業的價值，合理定價，而非僅僅做材料。新形勢下，投行需要挑選好合作伙伴，將財務的問題歸還給審計機構，法律的問題歸還給律師事務所，投行人則從財務型、法律型人才，向真正的價值發現型、交易撮合型投行人才轉變。

2019年3月科創板試點注冊制正式啟動后，興業證券立即對立項、內核、持續督導、隔離墻等相關制度進行修訂，對項目的行業、估值、科創屬性論證等制定了具體規定，新增了業務信息隔離墻的相關內容，確保注冊制下，項目運行合規。

由于監管層的審核方式由實質審查轉變為形式審查，將上市過程匯總的信息披露責任承擔完全轉移到金融中介和發行人，這一過程中，保薦代表人、保薦制度都是重要的風險分散方和責任承擔方，保薦代表人、投行業務人員將比過去更完全、更充分地行使其職責，使信息真實、準確和完整。

證券業協會官網顯示，過去幾年，全行業保薦代表人呈現穩步增長的態勢，截至2020年2月15日，全行業共有保薦代表人3949人，較2018年的3682人增加7%。其中，中信建投證券有保薦代表235人，居于所有券商之首，較2019年增加26人（表20）。

注冊制整體提高了對投行人員的素質和道德要求。對券商來說，對投行隊伍的管理也需要更嚴格、全面和精細化。與此同時，由于承銷市場資源向頭部集中的趨勢，平臺的影響力大過項目團隊，外加一些大行領導人的管控能力提升，保薦代表人在具體項目中的議價能力則在降低，從業人員依附平臺，投行進入整體品牌至上的時代。

組織架構調整，打通一體化服務能力

從券商的整個業務架構來看，注冊制實施背景下，券商不再可能通過投行條線的單打獨斗實現飛躍，而是要以客戶需求為主導，實現多部門一體化協同，大投行模式時代到來。

券商一體化的協同包括三個層級。

一是投行業務系統的一體化協同。科創板保薦+跟投的業務模式下，單個項目發行不再是單純的承銷保薦，而是需要協同投行部門、資本市場部、另類投資子公司、股權投資部門、研究所等內部業務條線，為企業在創業初期提供協助募資、上市前保薦與承銷服務，上市后的股票承銷、并購咨詢、增發等一系列服務。

二是證券公司內部不同部門之間的價值鏈協作。大投行模式致力于實現企業生命周期的全覆蓋，在企業不同成長階段提供不同類型的資產證券化產品，這需要券商自上而下進行組織架構調整，協同投行、交易、資產管理、財富管理等全業務鏈條，通過客戶引流，資金、技術、產品等資源支持，實現一體化協作，滿足客戶做市交易、市值管理、財富管理等綜合金融需求。理論上，具備綜合實力的券商競爭優勢顯著。

以興業證券為例，在科創板開板前夕，其圍繞“集團化辦投行”的戰略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列注冊制的業務制度和實施方案，集中集團力量，由公司黨委牽頭多個部門，組建多層級的科創板工作小組，確立了全方位服務體系，投行通過與分公司、興證投資、興證資管、研究院、發行、風控、質控等部門無縫對接，在承攬、承做、發行、定價、做市、交易、投資、研究、風控、客戶服務等方面制定全套跨部門業務制度和工作流程，確保在合規范圍內，為科創板客戶提供最為專業優質的融資服務。

最后，投行還需要強化境內外協同作戰，為客戶提供跨市場一體化服務，這也將成為頭部券商的新賽場。

注冊制將使A股不斷向成熟市場靠攏，金融市場雙向開放提速，客戶群體國際化需求不斷深化，跨市場發行現象越來越普遍。來自境外券商的競爭壓力逼近，科創板亦出現首單完全由國際投行保薦+跟投的案例：昊海生科2019年10月30日登陸科創板，瑞銀證券作為中國證券市場上首家外資控股的證券公司，參與保薦承銷，UBS AG（簡稱“瑞士銀行”）參與跟投，跟投認購金額5999.99萬元。

對國內券商來說，必須加快打造國際化業務平臺，圍繞客戶境外金融需求，提升境內外資源協同能力，加強資源跨境聯動，提供跨市場資產證券化產品和一體化服務，強化抗衡國際同行的金融服務能力。例如，幫助客戶在A股發行的同時，也能在港股發行、通過滬倫通的方式發行CDR、幫助海外中概股回歸A股等。

由于港股市場新股發行采用的是半注冊制，某種程度上，港股保薦經驗豐富的投行，在注冊制下更有業務優勢。2018年1月1日至2019年2月15日，港股市場共有187只新股上市，新財富對這些上市股票的保薦人進行排名，發現保薦企業數量排名前10的保薦機構中，有4家是國內券商在香港的分支機構，分別為中國國際金融香港證券有限公司、中信里昂證券資本市場有限公司、國泰君安融資有限公司、海通國際資本有限公司。排名前25的保薦機構中，有9家是國內券商在香港的分支機構（表21）。

將港股上市企業保薦機構與過去一年科創板保薦機構的保薦企業數量排名進行對照，可以發現，龍頭中資券商在港股和科創板的保薦實力存在一定的正相關效應。

表21：2018年1月至2019年2月15日，港股上市企業保薦機構數量排名TOP20（含聯合保薦）

中信證券、海通證券、中金公司、國泰君安等頭部券商，在海外業務方面已搶占先機，其海外業務運作流程駕輕就熟。僅2019年上半年，中信證券就完成了2單跨市場運作：協助中糧地產完成對大悅城地產的人民幣147億元控股收購，實現中糧集團地產板塊 A+H雙輪驅動；協助湯臣倍健收購澳洲益生菌品牌Life-Space Group交易通過中國證監會審核，推動湯臣倍健的海外戰略布局進一步延伸。

由于政策扶持以及自身拓展業務的需要，一些中小券商也加快了出海的步伐。2019年12月，國聯證券、華安證券設立香港子公司的申請得到證監會批復。此外，2018年以來，安信證券、興業證券、東方證券、方正證券、長江證券等券商紛紛增資香港子公司，擴展境外業務規模，以期提升盈利水平。

華泰證券是近年來加速海外布局且成果頗為顯著的券商之一，繼其通過華泰金控（香港）布局香港業務，收購美國資產管理統包服務平臺AssetMark后，2019年年中，華泰證券持有的華泰證券（美國）獲得美國金融業監管局許可證，為其境內外跨市場一體化服務布局再落一子。

2019年，華泰證券持續推進研究和股票銷售業務的A+H一體化，拓展客戶覆蓋廣度和業務覆蓋范圍，同時，以南北向業務為抓手，著力開展跨境衍生品資本中介業務。2019年11月21日，華泰證券打造的首單美股上市項目嘉楠科技IPO成功落地，2020年1月17日，華泰證券（美國）作為承銷主體的天境生物在納斯達克上市。此外，華泰證券還參與自身的GDR（全球存托憑證）在英國金融市場行為監管局維護的正式清單中的標準板塊的上市，開啟滬倫通先河；2019年，其還參與了保利物業在港交所主板IPO，這也是港交所史上規模最大的物業管理企業IPO項目。一系列的運作表明，華泰證券大平臺運作策略、一體化的團隊運作模式漸入佳境，在內地、香港及美國市場逐步建立投資人覆蓋網絡。

不過多數時候，券商出海之路機遇與風險并存，操作不當，反而對公司盈利起到反效果。光大證券踩雷MPS事件，帶來公司2018年合并凈利潤的大幅下降。廣發控股（香港）旗下基金炒外匯虧損，亦導致廣發證券2018年合并凈利潤減少9.19億元。2019年，西南證券和國元證券都出現海外業務因素導致公司計提資產減值的現象。

迎接注冊制下的機遇，制度完善是基礎

注冊制雖然給投行帶來不少挑戰，但是機遇也顯而易見。例如，該制度的實行，能夠有效降低殼資源的溢價，推動產業并購的增加。

由于核準制下，IPO審批周期長，新股上市難，資源稀缺性導致A股整體市盈率高企，少數A股股權價格大幅度高于上市公司控制權價格，基于產業邏輯的并購被嚇退，殼資源被追捧。與之對應，長期以來，國內投行收入大頭都來自股權承銷保薦費用，并購帶來的財務顧問費用占總收入的比重都不高。2018年，券商承銷保薦收入占總收入的9.7%，財務顧問收入占比則只有4.2%。根據廣發證券的研究報告，在美國，并購帶來的財務顧問費用占據全行業收入的10%以上。

由于注冊制放寬準入，上市量的激增倒逼上市公司價格回歸價值，殼價值下降，將有助于并購市場迎來真正的繁榮。

同時，注冊制不單是股票的發行制度，還將逐漸推廣到債券、再融資、并購重組等各種各樣的資產證券產品中去，給投行帶來大量業務機遇。科創板除了新股發行試行注冊制，在再融資、并購重組的審核方向上都創造性地采用了注冊制。2019年12月26日華興源創發起科創板首單并購重組，華泰聯合證券擔任獨立財務顧問。根據2019年11月29日上交所發布的《科創板上市公司重大資產重組審核規則》，科創公司并購重組由上交所審核，涉及發行股票的，實行注冊制。本次推出的并購重組方案為提示性的重組預案，后續依次推進審計評估、公司內部決議、上交所審核、證監會注冊等程序。

盡管如此，國內注冊制全面推行依然面臨諸多現實考驗。從海外經驗來看，注冊制的成功，是實現定價的有效性和市場的自由選擇，除了需要前端建立具有包容性的準入機制，讓上市公司發行常態化，滿足不同類型企業的融資需求之外，還需要一系列制度配合，其中，最重要的是退市制度，以及集體訴訟、損害賠償為代表的法律制度。

只有完善退市制度，讓失去投資價值的公司退出市場，市場化定價才能形成閉環。據統計，1997-2018年美國上市公司數量由8851家減少至4397家。而A股退市制度實施近19年，退市總數僅在百余家。科創板完善并實施多元化退市制度，不采用是否連續虧損作為單一的退市指標，做到有進有出，是A股市場退市制度的一大進步。

集體訴訟和損害賠償制度，是成熟市場注冊制重要的事后法律監管保障。目前科創板注冊制采用的跟投制度，強化的是發行人和保薦機構的“資本風險”責任，而訴訟機制、損害賠償機制，則利用法律的威懾力，強化發行人和保薦機構的法律責任。

《證券法》修訂草案審議通過后，證監會法律部主任程合紅2019年12月28日在全國人大常委會辦公廳召開的新聞發布會上表示，注冊制是《證券法》的明確規定，證監會必須堅決貫徹落實，同時注冊制的推進是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實施，推行注冊制不可能一蹴而就。此次修法是在總結上交所科創板試點注冊制的基礎上，按照全面推行注冊制的定位對注冊制進行了完備的規定。

總結以上談話透露兩個信號：一是注冊制不能一蹴而就；二是科創板試點注冊制給全面推行注冊制提供了基礎。

未來，理順機制，降低訴訟實施難度和成本，是一段與注冊制一樣，需要被同時推進的漫長的里程。