政府補貼、融資約束對企業研發投資的影響

張炳發 田倩倩 孫長美

【摘 要】 以2016—2017年我國滬深A股戰略性新興產業上市公司為樣本主體，探討了政府補貼、融資約束對企業研發投資的影響。通過實證分析發現，戰略性新興產業企業的研發投資活動普遍存在著融資約束問題，且融資約束嚴重制約了企業的研發投資強度;政府補貼緩解企業融資約束問題的直接效應顯著，但其緩解融資約束問題的間接效應不顯著。因此，為了提高戰略性新興產業企業的經濟效益，應加強企業研發活動中的政府補貼支持力度，充分發揮政府補貼在融資約束中的緩解作用，從而提高企業的研發投資強度，加快研發成果轉化及產業化進程，增強企業核心競爭力，并提高經濟效益。

【關鍵詞】 政府補貼; 融資約束; 研發投資

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0029-05

一、引言

2018年國務院政府工作報告提出要為創新創業提供全方位、全周期、全鏈條的支持，為中小型創新企業上市融資提供更加便捷的服務。戰略性新興產業企業能夠取得巨大發展進步的核心便是其持續的技術創新能力，而影響企業創新能力的關鍵因素則是研發投資強度。目前，科學技術的不斷進步預示著我國科技事業蒸蒸日上，快速崛起的新舊動能轉換正在重塑經濟增長格局。因此，在當前創新創業的時代背景下，研究企業研發投資的影響因素具有較強的理論意義。已經發現，自有資金是企業創新投資的主要組成部分，即融資約束影響了企業的投資[1-2];另外，來源于企業外部的政府補貼也會影響其研發活動[3]。通過文獻梳理發現，雖然有很多學者從政府補貼、融資約束，或者其他方面分析了企業研發投資的影響因素，但是驗證其共同效應的研究卻比較少見。因此，本文進一步探索二者的交互效應對研發投資的作用，以便可以擴充與研發投資有關的理論研究。

二、理論分析與研究假設

為了對企業的研發投資活動進行探討，本文從政府補貼以及融資約束兩個方面提出了相應的研究假設。首先，戰略性新興產業企業的研發創新活動具有風險性特征，且其產出具有外部性特點，致使企業的私人收入減少從而導致投資不足。再者，戰略性新興產業還會受到政策不確定性的影響，從而加劇了融資約束問題，并進一步抑制了研發創新投入[4]。另一方面，企業研發活動所具有的高度機密性、信息披露自愿性等特征，導致了企業和外部投資者之間信息不對稱問題的存在。基于風險性與收益性并存的理念，外部投資者就需要遠高于內部的投資收益，從而產生融資約束問題。而政府補貼能夠直接增加企業的研發創新投入，有效緩解創新產出的外部性給企業帶來的經濟效益流出，提升企業的創新投入水平;同時，政府補貼能夠發揮信號傳遞的作用，引導企業外部的投資者增加其資本投入，一定程度上緩解企業研發創新活動中存在的融資約束問題。

（一）融資約束作用假設

首先，作為一項投資活動，研發投資還具有持續高資金投入的特點[5]。研發過程中的每個階段都需要大量的持續投資，一旦某一階段的資金投入中斷，則其研發活動很可能被迫中止抑或是直接導致創新活動的失敗，進而給企業帶來巨大的損失。如果資金流在初期投資階段中斷，將會導致技術落后、過時或者是最初成果價值的貶低，從而造成企業技術競爭力的喪失。如果資金流在企業研發過程的后續投資中出現中斷，將會導致新技術的發展停滯不前，這將會使其難以滿足市場的多樣化需求和新技術的發展要求，并且會使得前期的投入變成沉沒成本。因此，當戰略性新興產業企業在研發活動中受到融資約束時，便極可能會選擇主動放棄一些凈現值為正的研發項目[1]，這將不可避免地削弱研發企業的主動性和積極性，并減少其在研發項目中的資金投入[6-7]，即企業的融資約束程度與研發投入不足之間具有相關性，面臨的融資約束程度越高，研發投入不足問題越顯著[8]。因此，戰略性新興產業企業研發活動中的融資約束問題將極大可能地限制其研發創新活動的投資強度和投資規模。

其次，現階段資本市場的發展還不是很成熟，致使投資者并不能完全了解研發企業的發展狀況。故而，在融資成本方面，企業的外部融資成本一般會高于內部融資成本[9-10]，在不得不進行外部融資的情況下，企業需要多支出一部分資金，即檸檬溢價，以彌補信息不對稱可能帶給投資者的損失。因此，就一般情況而言，企業在研發創新活動中會盡量避免使用外部融資。戰略性新興產業企業由于正處在創業初期，自有資金較少，單單依靠企業自身經營能力所帶來的經濟利益流入難以滿足其研發投入需求，因此不可避免地要利用外部融資的方式。如果外部融資因高成本而無法持續有效地進行，將會造成企業研發投入不足甚至是出現資金鏈斷裂的情況，從而抑制了企業的技術創新和投資熱情。

最后，企業的研發創新過程需要大量的人力資源支持，因而使得其創新投入面臨的調整成本會更多。研發活動的這一特點決定了研發企業必須擁有充足的資金來支付相關人員的薪酬和其他費用，防止現金流量波動造成資金投入的被迫中斷。然而，融資約束問題影響著企業關于創新項目的投資決策[11]，因為獲得外部資金的成本非常高，使得企業更傾向于依靠內部融資，但是由于商業周期存在一定的利潤波動，如果僅僅依賴內部融資會給企業帶來不穩定的資金支持，這種情況又進一步限制了企業的創新投資力度。

根據上述分析，提出研究假設1。

H1：融資約束抑制了企業的研發投資。

（二）政府補貼直接效應假設

為了支持企業的經營發展，政府會提供一定的財政捐助，即政府補貼。政府補貼的直接效應意味著其能夠直接增加企業的研發投入，從而可以一定程度上彌補外部效應的影響，并減緩創新投資不足的趨勢。戰略性新興產業企業的研發創新活動往往具有較強的外部性以及風險性，因而一定程度上降低了企業對技術創新和研發投入的積極性。而政府補貼作為一種扶植性的專項資金，它給企業帶來的資金流入是無償的，這將進一步刺激和鼓勵企業的創新活動。因此，政府補貼直接為受補助企業帶來技術創新所需的資金，進而能夠有效緩解其研發創新活動中的融資約束問題。

一方面，不確定性高、投資周期長和收益期滯后是企業研發活動所具有的特點。企業的研發活動是一個相當長的過程，需經歷前期的基本概念、研發活動轉化為成果、后期的維護等多個不同階段。在此期間，由于許多不確定性因素的影響，致使企業的研發創新活動面臨著較高的投資性風險，而且即使實現了研發成果的轉化，其所帶來的經濟利潤流入也需要一定的周期，很難在短時間內顯現，這無疑限制了企業創新活動的進步和發展。而政府補貼可以提高企業的研發投入，進而促進創新產出[12]。政府補貼作為一種無償的外部資金注入企業，可以產生相對大量的自由現金流，從而促進企業的研發創新投入[13]。同時，政府補貼有利于企業風險的多元化，減輕創新活動中的融資約束。

另一方面，戰略性新興產業企業可以為社會創造出巨大的經濟效益，并促進我國經濟和社會的不斷進步發展。然而其也面臨著嚴重的外部性問題[14]。在擁有眾多競爭對手的市場中，由于技術傳播作用，企業的創新成果很容易被同行業中的競爭者模仿或者使用，使其很難充分享受創新帶來的好處，難以控制新技術的傳播，從而導致企業自身的私人收入低于其帶來的社會效益。這一現象降低了企業的投資回報率，因此更多的公司傾向于享受模仿或使用其他公司的創新成果帶來的好處。政府補貼有效地縮減了創新過程中公司的私人利益與其帶來的社會效益之間的差距[15]，增加了創新活動的預期利潤率，從而鼓舞了企業的研發熱情，并有效緩解了企業R&D活動中的融資約束問題。

根據上述分析，提出研究假設2。

H2：政府補貼緩解企業融資約束的直接效應顯著。

（三）政府補貼間接效應假設

作為一種由政府提供的財政捐助，政府補貼的間接效應則意味著其在企業研發活動中可以發揮重要的信號傳遞作用。基于間接的信號傳遞機制，企業外部的投資者可以根據政府補貼的發放情況做出相關的投資決策，從而降低了企業融資成本。正是通過這一信號傳遞作用，政府補貼可以緩解企業研發活動所面臨的融資約束問題[16]。同時，由于研發項目具有高度的保密性，外部投資者并不能完全掌握與其有關的重要信息，因而使得他們的投資積極性被降低。但是政府補貼緩解了這一問題，并幫助企業更好地吸引了外部投資者，拓寬了外部融資渠道，間接地緩解了企業研發創新活動中的融資約束問題。

一方面，與大量的研發創新投入需求相比，雖然政府補貼在一定程度上可以直接緩解研發企業R&D活動中的融資約束問題，但還是遠遠不夠的。而傳達給外部投資者有關企業的經營情況、研發項目前景等不同方面的積極信息是政府補貼的一個重要影響，這一積極的信號能夠有效提升企業研發項目的社會認可度，等同于給研發活動加了光環[17]，使外部的潛在投資者更加認可企業的研發項目，從而有利于企業獲得資金并提高研發創新投入[18]。政府補貼向外界釋放的信息，能夠進一步提高企業信用和外部形象，從而有利于企業獲取更多的外部融資[19]。因此，政府補貼提高了企業在研發創新活動中的外部融資能力，更大程度上滿足了企業的投資需求，間接緩解了企業研發活動中的融資約束問題。

另一方面，政府與企業之間是沒有直接競爭的，由于政府擁有完善的研發投資項目識別體系，且研發企業對政府有較高的信任度，因此，更傾向于向政府提供有關企業創新活動的可靠信息。而政府在提供補貼給企業之前，會全面考察評估企業的整體能力，尤其是R&D活動未來前景，以便更好地發揮研發經費的作用。而政府補貼的選擇性就決定了能夠獲得政府補貼的企業其經營狀況以及研發活動前景是整體向好的，這也會間接地提升企業的聲譽。于是企業的外部潛在投資者會基于政府補貼的發放情況來決定是否投資于該企業的研發活動，從而很好地緩解存在的信息不對稱現象，幫助研發企業籌集所需資金。因此，政府補貼有助于企業更方便地獲取研發活動所需的外部資金，間接地緩解了企業融資約束問題。

根據上述分析，提出研究假設3。

H3：政府補貼緩解企業融資約束的間接效應顯著。

三、研究設計

（一）模型構建

本文通過對相關文獻進行梳理和借鑒，構建了融資約束模型、政府補貼的直接效應模型和政府補貼的間接效應模型。通過實證分析，對提出的3個研究假設進行論證。融資約束模型用于檢驗融資約束在企業R&D活動中的制約效應。政府補貼直接效應模型主要用于檢驗政府補貼在彌補企業創新活動社會成本中的效應，而政府補貼間接效應模型則用于檢驗其在企業中的信號傳遞效應。

1.融資約束作用模型

RD=α0+β1FC+β2Q+β3S+β4R+β5A+β6Year+ε? ? （1）

2.政府補貼直接效應模型

在這一模型中，將政府補貼作為自變量，模型如下：

RD=α0+β1GS+β2FC+β3Q+β4S+β5R+β6A+β7Year+ε? ?（2）

3.政府補貼間接效應模型

在這一模型中，將政府補貼作為調節變量，構建政府補貼與融資約束的交叉乘積（即交叉項）。

RD=α0+β1GS×FC+β2GS+β3FC+β4Q+β5S+β6R+β7A+β8Year+ε

（3）

（二）變量定義

1.因變量

研發投資強度。通過對相關學者的研究結果進行梳理發現，關于研發投資強度的衡量方法并不是單一的，包括研發支出、研發支出占營業收入的比值以及研發支出和企業資產總額之比，等等。但是由于企業資產總額比營業收入更具有客觀性，因此本文用研發支出占企業資產總額的比值來衡量研發投資強度。

2.自變量

融資約束。不同學者對融資約束程度的衡量方式也是存在一定差別的，有的會選用單一指標，有的則是利用多個指標的綜合指數來衡量。為了使結果更具有代表性，本文通過回歸分析法構建綜合指數用以衡量企業受到的融資約束。

政府補貼。為了消除企業規模可能帶來的影響，并保證各變量之間的統一性，本文將用企業收到的政府補助與資產總額之比來表示政府補貼。

3.控制變量

投資機會。借鑒學者常用的衡量指標，本文用托賓q值代表企業的投資機會。

成長性。為了更好地衡量企業的發展能力，本文借鑒學者常用的營業收入增長率這一指標衡量企業的成長性。

盈利能力。用凈利潤衡量企業的盈利能力。

企業規模。用資產總額代表企業規模。

年度。主要用于控制時間差異對企業研發投資的影響。

（三）樣本數據來源

為加快經濟發展方式的轉變，推進節能減排，我國大力培育發展戰略性新興產業，并于2012年印發《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，以期提升我國產業創新能力，促進國民經濟增長。戰略性新興產業對我國經濟和社會發展有著極強的拉動作用，將會在未來快速發展并起到主導作用，具有知識技術密集、研發投入高、融資需求大的特點。因此，本文以2016—2017年我國滬深A股戰略性新興產業上市公司為研究主體，并剔除了數據嚴重不匹配以及無相關信息的樣本，最終選取243家上市公司。

四、實證結果

（一）融資約束作用的檢驗結果與分析

通過表2可以看出，模型的方差膨脹因子VIF<10，說明模型不存在共線性問題;和其他許多學者實證研究結果類似，調整后的R2值偏低，為0.1212，主要是因為戰略性新興產業企業研發投資水平的影響因素是多方面的，故這一結果是可以接受的。

根據表2內容可以發現，戰略性新興產業企業的R&D投資強度與融資約束顯著負相關。分析表明，企業的研發創新活動需要持續不斷的大量資金投入，而由于研發創新活動中信息不對稱問題的存在，公司與外部投資者之間的融資約束使其籌資活動更加困難，致使企業選擇放棄未來前景良好的研發創新活動或者是阻止已經開始的創新項目的繼續進行，從而進一步抑制了企業的研發投資強度和創新熱情。驗證了本文的H1。

表2中的內容還顯示，戰略性新興產業企業的R&D投資強度與投資機會是顯著正相關的。這表明投資機會也是決定戰略性新興產業企業是否進行研發投入的一個重要因素，企業的研發項目會因良好的投資機會而得到促進，從而提高了企業的R&D投資水平。同時，根據表2可以看出，戰略性新興產業企業的R&D投資強度與成長性是顯著負相關的。這表明企業在發展良好的前提下可能會忽視研發活動的作用，從而降低了研發投入。另外，R&D投資強度與企業規模之間有一定的負相關關系，這可能是因為中小企業更傾向于進行研發活動，以便能夠進一步擴大企業規模。

（二）政府補貼直接效應的檢驗結果與分析

通過表3中的數據可以發現，模型的方差膨脹因子VIF<10，說明模型不存在共線性問題;調整后的R2值偏低，為0.1276，原因是戰略性新興產業企業研發投資水平的影響因素是多方面的，故這一結果是可以接受的。

從表3中可以看出，在控制年度變量后，戰略性新興產業企業R&D投資強度與政府補貼顯著正相關。作為一種無償的資本流入，政府補貼可以直接增加其投資資金，彌補R&D活動中外部效應帶來的負面影響，降低企業的成本和研發項目風險，提高研發項目的成功幾率和未來利潤率，促使企業縮減研發投入的這一不利趨勢得以扭轉，提高了企業研發資金的投入水平，從而直接且有效地緩解了企業研發創新活動中的融資約束問題。H2得到了驗證。

（三）政府補貼間接效應的檢驗結果與分析

由表4中的數據可以發現，模型的方差膨脹因子VIF<10，說明模型不存在共線性問題;調整后的R2值為0.1248，處于接受范圍之內。

從表4可以得出，在對年度變量進行控制之后，戰略性新興產業企業的R&D投資強度與融資約束顯著負相關。根據該表，政府補貼與融資約束的交叉乘積（即交叉項目）對融資約束調節效應的回歸系數為正。也就是說，政府補貼對企業投資強度的調節作用是積極的，表明隨著政府補貼的增加，融資約束對投資強度的負面影響減弱。這是干擾型相互作用，但其P值為0.619，因此沒有顯著意義。即政府補貼可以間接地緩解投資活動中戰略性新興產業企業的融資約束問題，然而其作用效果是不顯著的，故不能驗證提出的H3。

五、研究結論

本文以2016—2017年我國滬深A股戰略性新興產業的所有上市公司為樣本主體，論證了政府補貼和融資約束對企業R&D投資的影響。分析結果發現：融資約束問題在上市公司的研發創新活動中普遍存在，并對其研發投資強度有著較強的約束作用，政府補貼在緩解企業R&D活動融資約束方面的直接效應是顯著的，但間接效應并不顯著。戰略性新興產業正處于初期發展階段，代表了未來的技術革新方向，對我國經濟社會的發展和進步有著重大影響。因此，應加大對戰略性新興產業企業的政策扶持力度，基于企業主體作用，積極發揮政府補貼在緩解企業融資約束中的直接效應，加大政府補貼對技術創新項目的支持，降低企業成本和技術創新風險，引導并推動企業創新活動，增加研發投入，促進研發成果轉化及產業化進程，提高企業核心競爭力和經濟效益。●

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