機構投資者對股價波動的影響研究

(東南大學 江蘇 南京 211189)

一、引言

我國股市從1990年以來不斷發展，已經成為重要的資本市場，在全球范圍的影響力也日益重要。但是，作為重要的資源配置手段，我國股市波動幅度過大的問題較其他發達國家更為明顯。股價的快速上漲與下跌過程中，有大量投資者的資產縮水，也打擊了市場的投資熱情，更為嚴重的是其對資本市場平穩運行帶來了巨大挑戰。研究引發股價波動的因素，抑制股價波動的風險，已經成為學術界、投資者及監管機構共同關注的問題。

已有研究表明，信息不對稱的背景下，個股極端的價格波動與內幕交易、管理層尋租等行為密切相關。在此背景下，機構投資者在市場價格波動中發揮的作用值得深思，是市場極端價格波動的助推手(曹豐等，2016)？還是市場平穩運行的監督人(盛軍鋒等，2008)？以及哪些因素會影響該作用？

本文選用2006年至2017年的上證A股為研究對象，研究機構投資者對于股價波動風險是否有監督作用，進一步探索機構投資者作用受哪些因素的影響。

二、文獻回顧與理論假設

本文研究主要與兩部分文獻有關，分別是股市價格波動影響因素與機構投資者的監管作用的研究。

有關個股股價極端價格波動風險的研究，國外文獻主要集中于極端風險的決定因素，經理人出于自身利益的考慮，有選擇性的對外披露消息，披露好消息而隱瞞壞消息。一旦壞消息累積到極限，無法隱瞞而流入市場，就會導致投資者快速拋售，使得公司的股價發生急劇下跌(Kim et al.，2011)。此外，股價波動風險還會受到公司的信息透明度(Hutton et al.，2009)，會計穩健性(Kim and Zhang，2016)，企業社會責任(權小鋒等，2015)，CEO的過度自信(Kim et al.，2016)的影響。

在對機構投資者的監管作用廣泛的理論和實證模型研究中，并沒有得到確定性的結論。An and Zhang(2013)實證發現長期的機構投資者會顯著股價波動風險的可能，而短期的機構投資者會增加股價波動風險。李剛和張海燕(2009)就機構投資者在分紅模式中的監督作用進行了分析。祁斌等(2006)發現在控制了公司規模之后，機構投資者持股比例與股票波動性呈現顯著的負相關關系。史永東和王謹樂(2014)從微觀層面解讀了中國的機構投資者在市場的上升階段，提高了股票的波動性；而在市場下降階段，能夠降低股票波動，但也不能阻止股價繼續下行。

對機構投資者在股票市場其他方面的作用，還有很多重要的研究，尤其是在其穩定市場、提高效率方面。如，Boehmer and Kelly(2009)發現機構投資者的參與提高股票價格的信息效率。還有Boone and White(2015)利用Russell1000/2000的指數成分調整作為自然實驗，驗證了機構投資者具有增加公司信息披露、改善信息環境的顯著作用。

本文首先檢驗機構投資者的持有是否可以降低股價波動。機構投資者作為擁有監管優勢的股東，通過參與公司的治理，有效改善信息披露質量，使得信息可以更多更好地反映在股價上。據此，提出假設H1：

H1：機構持股比例越高，股價波動幅度越低。

本文進一步探索機構投資者對股價波動的抑制作用是否哪些因素的影響。首先，機構投資者間的競爭會影響到機構投資者的監管效果，對于股權集中度越高的公司，投資者監管難度越高，削弱機構投資者對公司的監管作用。其次，主動監管成本會因公司的信息環境變差而增大。信息有效的獲取、處理和吸收是機構投資者發揮監管作用的重要途徑，對于信息透明度差的公司，機構投資者監管的成本會變高，公司也將借此機會隱藏信息，削減機構投資者的監管效果。最后，中國股票市場的同步性非常高，公司反映更多的是市場信息而不是公司特有的信息，此時機構投資者的監督動機及作用會更強，所以預期機構持股對股價波動風險的減弱作用在市場波動率大時更強。據此，提出假設H2、H3和H4：

H2：上市公司股權集中程度越低，抑制作用越強。

H3：上市公司信息透明程度越高，抑制作用越強。

H4：市場整體的波動率越高，抑制作用越強。

三、樣本與數據

根據上文做出的假設，本文就所選取的樣本與數據作出如下說明。

(一)樣本選擇與變量說明

本文的研究樣本為上證A股2006年至2017年的上市公司，數據來自同花順數據庫。剔除ST，PT、變量缺失、金融類及上市時間不足一年的樣本。對變量進行值縮尾處理，最后得到690家企業8280個公司年度樣本。

本文將個股的年振幅作為股價波動的度量標準，記為Yzfi,t，機構持股的比例記為InHi,t。

為了檢驗假設，本文引入股權集中度、賬面市值比、市場波動率。其中，股權集中度采用文獻中常用的赫芬達爾-赫希曼指數(HerfInst)，該指標考察了持股機構之間的競爭程度，這個指標越接近0，說明機構間的競爭越強，股權集中度越低。公司信息透明程度采用公司的賬面市值比(BM)，BM越低，市凈率PB越高的公司，通常規模較小、成立初步及無形資產較多的成長型公司，企業的信息透明度更低。使用市場日度收益率的標準差(MVR)作為市場波動率變量，MVR越大，市場波動率越高。

對于其他控制變量，本文仿照研究波動風險決定因素的相關文獻(Callen and Fang，2015；An and Zhang，2013)，引入公司規模ln(Size)，總資產收益率ROA等作為控制變量。

(二)基本統計

表1是變量的描述性統計。對股票波動幅度的統計表明，年振幅的均值為109.05%，中位數為75.68%，整體來看波動幅度是比較大的。機構投資者的持股比例的平均值和中值分別為36.38%和36.18%，整體上看，中國股市中機構的持股比例并不高，市場參與者還是以散戶為主。

表1 描述性統計量

四、多元回歸結果分析

本節利用多元回歸分析考察機構投資者在抑制股票價格波動中的作用。

(一)機構投資者與股價波動

表2報告了機構投資者持股比例對股票價格波動的影響作用。為了檢驗機構持股比例與股票價格波動風險之間的關系，本文利用股價年振幅來刻畫股票極端價格波動風險。回歸模型如下

YZFi,t=α+β0INHi,t+εi,t

(1)

考慮控制變量，根據文獻中提到與股價波動相關的因素進行控制，ControlVariablesi,t包括公司規模、公司總資產收益率、賬面市值比、市場波動率等變量。回歸模型見方程(2)

YZFi,t=α+β0INHi,t+βcControlVariablesi,t+εi,t

(2)

回歸方程的因變量是股票價格的年振幅，解釋變量是機構持股比例。

表2 回歸結果：機構投資者持股對股票波動的影響

***在1%水平上顯著，**在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

股票價格的機構持股比例與股價波動在1%的顯著性水平上負相關。隨著機構持股比例的提高，機構投資者的監督作用得以發揮，減弱了極端價格風險。第2列是對與波動風險相關的因素進行控制：包括公司規模、ROA等變量。本文發現，收益率波動率高會增大股價的極端價格風險。總結看，無論單變量回歸，還是帶有控制變量的回歸，INH的系數均是一致為負，而且在1%水平內顯著，機構投資者發揮著監督作用，減弱股票出現極端價格風險。綜上結果表明，機構持股確實可以減弱極端價格波動風險，假設H1成立。

(二)機構投資者的監管作用

如果機構投資者對股價波動的抑制作用源自監管作用，那么對監管成本低、監管動機強的公司，該作用會變得更強。文獻認為，股權的過度集中會增加投資人的監管難度，而整體市場的波動風險加劇時機構投資者對微觀個體的監管作用將會更加明顯。按照假設H2，預期企業股權集中程度、信息透明度和整體市場波動率均會通過影響機構投資者的監督作用進而影響股價波動風險。為觀察以上因素如何影響機構投資者的監督作用，我們利用交互項分析進行回歸。

表3 交叉項回歸分析

***在1%水平上顯著，**在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

本文使用Herfindahl指數得出前十大股東的股權集中度HerfInst(Akins et al.，2011)，度量了公司股東之間的競爭程度。HerfInst與INH的交互項的系數為在1%的水平上正向顯著，說明企業股權集中程度越弱，公司股東之間的競爭程度越高，機構持股對股價波動的減弱作用越強。賬面市值比BM作為公司信息透明度代理變量，低BM的成長型企業信息透明度更低。BM與INH交互項系數在1%的水平上負向顯著，說明企業信息透明度越高，機構投資者對股價波動的減弱作用顯著增強。采用市場收益率的標準差MVR作為整體市場波動率的代理變量。MVR與INH交互項的系數在1%的水平上負向顯著，說明市場波動率越大，機構持股對股價波動的減弱作用顯著增強。最后，本文將三個交互項同時放進回歸模型中，三個交互項系數均與假設預期的方向相符。回歸結果表明，機構投資者對股價波動的減弱是通過其監管功能發揮作用的，而且機構投資者監管動機與監管成本顯著影響該作用。

五、穩健性分析

(一)企業信息透明程度

為了結論的穩健性，本節考察了反映企業信息透明度的代理變量，比如：公司資產、分析師數量。Collins et al.(1987)采用公司的資產作為公司信息狀況的代理變量，認為公司的規模越大，信息披露信息越多，企業的信息環境也越好。回歸分析發現Size與INH交互項系數為-0.2853，且在1%的水平上負向顯著。

(二)內生性檢驗

本文使用差分回歸模型就機構投資者的持股增量對股價極端價格風險變化做回歸(An and Zhang，2013)。未報告結果表明，機構持股比例的增量ΔINH與的股價波動增量ΔYZF的回歸系數為-0.0562在1%的水平上負向顯著，該結果進一步說明了，隨著機構持股比例的增加，股價波動風險的增量會相應地減少。

六、研究結論

本文驗證了機構投資者對抑制股價波動價格風險有重要作用。研究發現，機構投資者持股比例越高的股票平均意義上表現出更少的波動風險。機構投資者作為具有監管優勢的股東，通過參與公司治理，有效改善公司信息披露質量，使得信息可以更多、更好地反映在股價上，避免了由信息隱藏或編造虛假信息造成的股價波動。此外，該監督作用在股權結構集中度更低、公司信息環境更好、市場波動率更大下更強。穩健性分析顯示，機構投資者對極端價格波動風險的抑制作用對不同控制變量均是穩健的。采用變量差分做回歸分析，基本結論都能得到顯著支持。

當前，我國的機構投資者還處在初步且快速發展的階段，應繼續擴大機構投資者參與程度，積極發揮機構投資者對上市公司的監管作用，增強公司治理結構，完善信息披露，使得股票價格更有效率地反映信息，避免過度囤積信息，減少股價極端波動現象，保護投資者利益，維護資本市場平穩運行。