上市公司兼并收購中的“上市效應”及其影響因素研究

(廣東財經大學 廣東 廣州 510320)

一、引言

并購是企業快速發展的必要手段，進入 21 世紀后，并購愈演愈烈，很多企業進行并購是出于謀求多元化經營的需要，圖謀戰略轉型，角逐更高的競爭平臺。

與此同時，中國的上市公司并購熱潮也同步高漲，與上市公司并購相關的學術研究也逐漸多了起來，國內關于并購績效的研究，大多著眼于收購方和標的方相對規模、支付方式等角度，但是國內目前缺乏一些更新穎的研究角度，是什么推動了收購方在上市和非上市標的之間的選擇？當上市公司并購非上市標的或者上市標的時，會對上市公司的股價創造怎么不同的財富績效？在這個問題上，國內外學者作了不少的研究。

本文將先介紹學術界衡量并購績效的方法之一，同時也是本文涉及的學者所使用的方法——事件研究法(Event Study)，接下來主要介紹國外學者在收購時產生的“上市效應”(Listing Effects)方面的相關研究，詳細闡述“上市效應”產生的可能解釋，并最后提出幾點提升我國上市公司兼并收購績效的建議。

二、研究方法

衡量上市公司并購績效的方法很多，其中大部分學者采用的方法是事件研究法(Event Study)，下面，本文借鑒Brown和Warner(1985)對該方法的運用，詳細說明事件分析法的主要研究步驟。

首先，選取一定的時間窗口,研究并購公告前后一段時期內收購公司和標的公司的股東能否獲得超常收益。若股東從并購中能獲得累積超常收益,則表明并購具有財富效應。

窗口中每天的平常超額收益(Average Abnormal Return)是

最后根據下列公式計算窗口期各天的累積超額收益(Cumulative Abnormal Return):

三、相關文獻研究

Fuller,Netter,and Stegemoller(2002)和Moeller,Schlingemann,and Stulz(2004)的研究都發現，在上市公司的對外收購中，當非上市標的被單獨歸類為獨立公司或其他公司的子公司時，收購方在從任一分類中，收購該標的時都會獲得顯著正的CAR。此后，學者們將此上市因素稱為收購方公告期股票收益中的“上市效應”。

具體來說，Saeyoung Chang(1998)研究了美國上市公司收購中，1981年-1992年的281個非上市標的并購事件，以及1981年-1988年的255個上市標的并購事件。他將收購非上市標的或上市標的事件，分類成兩個大類：(1)支付方式，其中包括現金支付和股票支付；(2)并購事件中是否創造了大股東(Blockholder，不是指第一大股東，Chang定義大股東為擁有該公司流通在外股份達到5%的股東)。同時，他將0天為并購事件公告日期，研究在兩天窗口期(-1,0)天內的收購方股價收益表現。在Chang的研究中，無論是哪個分類中，購買上市標的的收購方獲得更低的股票收益率回報，而購買非上市標的的收購方都能獲得更高的股票收益率回報。

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)將所有并購事件分成兩大類，即按被購買的標的方是否為上市公司進行分類，得出的結論是與其他學者類似，如果被購買標的是上市公司，則收購方平均CAR為零或顯著為負，但如果被購買標的是非上市公司或子公司，則顯著為正。

Hansen和Lott(1996)在研究了1985年-1991年美國市場上252個并購事件后發現，當收購方在收購非上市標的(私人標的)時，他們的并購績效會比在收購上市標的時高出2%，在收購上市標的的并購事件中，有65%的收購方的股價回報績效都是負的，但與其同時，在收購非上市標的的并購事件中，只有43%的收購方的股價回報績效是負的。對此，他們提出了一種假設，即當投資者都是分散化時，上市公司管理層的目標不是最大化股東價值，而是企圖最大化股東所持證券組合的價值。因此，當一家上市公司購買一個上市標的時，分散化的股東并不關心這個收購帶來的收益會如何分配(假設投資者們同時擁有收購方、被收購方兩家公司的股票時)，因此此時收購方的負收益將會由被購買公司獲得的正收益所抵消。另一方面，當一家上市公司去收購一個非上市標的(私人標的)時，如果假設這項收購的價值一直在增加的話，收購方的股東們將會獲得這項收購的部分得益。

四、“上市效應”造成不同績效成因分析

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)認為，對于購買大型上市公司，收購方得到負的CAR有幾種可能的解釋。被購買標的規模相對于收購方越大，標的公司的談判地位和從交易中獲取更多收益的能力就越強。或者，收購方公司可能會發現將更大的上市標的公司納入其業務更加困難，因此去收購一家上市標的看起來會變得不那么“劃算”。第三種解釋是，當涉及上市和非上市標的收購，他們在并購時得到的收益分配和/或協同效應之間存在根本差異，并且并購事件中標的方相對規模比例越大，這些差異就越大。其中，標的相對規模大小比例=被購買公司的市場(交易)價值除以收購方的市場價值。

非上市公司和子公司不能像上市公司那樣容易流通買賣。缺乏流動性使得這些投資缺乏吸引力，因此在價值上不及類似的但更具有流動性的資產。購買上市公司標的時，通常是類似拍賣會一樣透明，因為美國證券交易委員會要求上市公司需要進行信息的完全披露。專業套利者通常會同時在收購方和標的方股票上持有頭寸，從而為兩方股票的價格提供了更多的市場反饋。相反，對于非上市標的，被購買的過程可能會存在很大差異。在最好的情況下，如果標的方公司有財務顧問，他們可以使大量合格競標者(收購方)的參與進來，營造類似拍賣的氛圍。一般更現實的情景是，并購中會包括有限的拍賣，或少數感興趣的競標者參與到收購的談判。參與收購的競標者可能具有討價還價的優勢，至少相對于他們去購買上市標的公司時來說。在實際情況中，這種流動性折價很容易被觀察到。

在對外收購的競標過程中，相對于去收購非上市公司，監管法規對于收購上市公司的行為更加有利。例如，美國《威廉姆斯法案》的披露和延遲要求僅對上市公司適用，而對非上市公司和子公司沒有約束作用。美國國家反壟斷法(即公司收購防御)只會在被購買的上市公司的管理層想要抵制收購時才能發揮作用，根據定義，也就是說，這些法規與在收購一家非上市私人公司時并沒有關系。雖然非上市公司有對抗外部收購的完美武器，因為他們可以根本一點股份都不賣，但是非上市公司的管理者的個人壓力通常也會高于公共公司的管理者。為什么呢？因為非上市公司的管理者可能同時是公司創始人，所以他們會面臨越發嚴峻的行業競爭情況或者他們想要通過賣出創立的公司來實現投資退出。因此，非上市公司的管理層可能缺乏有效的談判地位。

得益于上述收購過程所具有的特性和監管法規，收購方在購買非上市公司或子公司時能夠獲得折價。為支持這一證據，Koeplin，Sarin和Shapiro(2000)的研究發現，如果使用一系列的財務比率來評估這些公司，與出售上市公司相比，非上市公司的出售具有統計上和經濟上的顯著折價。

當購買非上市公司時，購買方利用股票支付得到的異常收益率比現金支付得到的異常收益率更高，這可能是由于在并購過程中創造了大股東，并對非上市公司的所有者產生了有利的稅收影響。一般來說，非上市公司都是股權集中，被緊密控股的。Poulsen和Stegemoller(2002)發現，在經歷被上市公司收購的非上市公司中，董事和高級管理層持有的平均股份比例超過58%。此外，在經歷被收購的非上市公司中，超過35%的非上市公司都擁有一個持股比例超過50%的股東。因此，如果在收購過程中，被購買的非上市公司規模越大，且此時收購方使用股票作為支付方式，那么就越有可能在收購方當中創造一個大股東。Fuller，Netter和Stegemoller的研究結果也同時發現，并購事件中創造出的大股東，將會成為收購方管理層的監督者。這種監督作用增加了管理層和股東利益之間的相關性，從而增加了收購方公司的價值。股東們，包括非上市標的公司的所有者，都將獲得這種增長的價值。因此，使用股票支付而不是現金支付來購買非上市公司，將使用收購方將獲得更高的收益率。這也解釋了為什么同樣沒有公開交易的子公司標的，當收購利用股票支付而不是現金支付時，并沒有獲得顯著更高的收購方收益率。這是因為子公司由擁有更多樣化的上市公司所持有，因此利用股票去收購上市公司的子公司時，在收購方里創造大股東的可能性會降低。

此外，當一家非上市公司被現金購買時，該非上市公司的所有者將面臨直接的稅務影響(稅負增加)。但是，當非上市公司的股東們得到收購方支付的股票，來換出其所有權時，其稅務影響將會被無限期遞延。這種稅收遞延選擇對非上市公司的股東們是有利的;因此，當被外部收購時他們愿意接受公司的折價，或者，最多等于公司整體期權的價值。為了支持這一推理，Poulsen和Stegemoller(2002)觀察到，36%被收購的非上市標的所有者，將這一有利的稅務影響，列為將公司出售給上市公司的最佳理由。

五、結論及建議

從國外學者在歐美成熟資本證券市場的研究來看，我們得知上市公司在進行對外兼并收購時，購買上市標的或者非上市標的，會導致收購方本身的并購績效不一致，具體表現為購買上市標的時收購方累積超額收益率(CAR)較低，而購買非上市標的時收購方累積超額收益率(CAR)較高。

我們認為，當收購方收購非上市公司或子公司時，他們會在相對缺乏流動性的市場上購買資產。因此，這些資產的估值反映了流動性折價，從而導致收購方股東的回報更高。也就是說，上市公司在收購非上市公司常常能獲得更好的議價地位，以一定折價收購非上市公司，同時我們的證券監管機關也要警惕在這過程出現過高溢價收購事件，防止收購方公司高溢價對外收購，違法對外進行利益輸送。

另外，如果并購事件中使用股票支付，在收購方內部創造了大股東，對收購方公司造就更好的監管作用，有利于收購方的績效提高，因此我們建議各方要完善公司制度建設，形成高效、可行的制度約束，對收購方公司的對外兼并收購行為給予更多行為建議，更好地監管收購方管理層的日常管理。

最后，收購方在對非上市公司利用股票支付方式進行收購時，能夠得到的更大回報，這種回報可能來自稅收考慮和監管法規得益。這也在一定程度上提醒被收購方的所有者們，在面臨外部公司的收購要約時，可以綜合考慮稅收籌劃、監管得益等因素，選擇對己方最有利的支付方式和收購方案等。