簡述如何做好上市公司基本面分析

葉宇原 葉尚霖

關鍵詞：上市公司? 基本面? 分析

價值投資是證券市場的重要投資方法，價值投資選股的基礎是上市公司的基本面分析，一旦把上市公司分析透徹，投資投機自然成竹在胸，擇時便也水到渠成。所以，上市公司的基本面分析是證券投資的核心功夫，其重要性無論怎么強化都不為過。

上市公司基本面分析的最牢靠辦法是閱讀上市公司的年報季報，但目前A股上市公司已近3800家，即便是專業投資機構，把這3800家上市公司的年報季報都讀一遍也是不可能的，何況非專業的普通投資者，更何況還要從這些年報季報中凝練出各個公司的基本面要素，由此作出投資判斷，指導投資決策。

如何在這些上市公司基本面資料中，抓住關鍵信息，提煉出能用于指導投資決策的核心要素，根據筆者多年的實踐經驗，以下三個方面九個要點，能覆蓋上市公司基本面中與投資決策相關的八成以上的核心要素，也就是證券市場普遍認可的核心要素，即專業投資報告中和股評人士口中的“市場認為該公司……”，普通投資者只要掌握這三個方面九個要點，就能基本上把握一家上市公司與投資決策相關的基本面要素市做到正確認識“市場認為的上市公司”，也就是上市公司的“市場像”，這個“。“市場像”通常都會提前于“真實像”，這是股價通常都會提前反映公司基本面的主要原因，所以投資者往往根據“市場像”操作，根據市場的預期來操作。

投資依據真實像，投機依據非真實像。但認識非真實像比認識真實像容易得多，所以大多數情況下市場是以非真實像代替真實像，以投機代替投資，也就是很多投資者甚至投資機構自以為是在投資，實際上是在投機。但普通投資者實在沒必要糾結投資或投機，投資投機能掙到錢就是好方法。所以普通投資者認識上市公司的“市場像”遠比認識上市公司的“真實像”要重要得多。上市公司基本面分析的主要目的就是正確認識上市公司的“市場像”。

上市公司基本面分析的第一方面內容是上市公司的行業能級，就是上市公司所從事行業的潛力如何，通俗說就是這個行業當前的賺錢能力如何。這里有一個重大誤區，普通投資者分析上市公司的行業，絕不能以專業機構的眼光和方法，自上而下去做行業分析，否則只會“只見森林，不見樹木”，因為普通投資者只是投資某幾家上市公司，這幾家上市公司的行業能級，有可能與整個行業的整體狀況有較大差別，普通投資者不可能像機構投資者那樣“投森林而兼樹木”，只能反其道而行，自下而上做行業分析，“投樹木而兼森林”，甚至只投樹木不見森林也未嘗不可。

行業能級的第一個要點是行業當前的需求強度，需求越強行業能級越高。這里所說的需求，絕非經濟社會統計口徑的需求，而是以人類（尤其是參與證券市場的這一群人）當下生存為基本點的生存需求鏈，此需求鏈中越靠前的需求價值越高，越靠后的需求價值越低。

行業能級的第二個要點是行業當前的飽和度，也就是需求滿足程度，整個行業的飽和度越低，行業內現有企業的價值越高，也就是稀缺性越強價值越高。例如食品雖然是人類大眾的最重要需求，但是行業滿足程度特別高，基本上沒有稀缺性可言，所以通常情況下食品行業的公司股價都不高。

行業能級的第三個要點是行業當前的競爭強度。這里要區分兩種情況，如果當前行業的競爭強度較弱，則行業內的強勢企業價值較高，因為整體行業的競爭空間已經不大，強勢企業的競爭優勢已經穩固。如果當前行業的競爭強度較強，則行業內的弱勢企業價值較高，因為整體行業的競爭空間較大，弱勢企業存在競爭上位和被優勢企業并購二種機遇，所以潛力較大。

普通投資者對行業競爭強度的判斷難度較大，可以簡單化用可替代性來代替，可替代性越強競爭性越強，可替代性越弱競爭性越弱。比如可口可樂和茅臺，基本沒有可替代性，所以基本沒有競爭性。而支付寶和微信競爭性非常強，但實際上支付寶和微信的生存要素是全國性互聯網支付結算牌照，其業務的競爭性是受到嚴格制約的，所以這二家巨頭之間的競爭是在規范下進行的有邊界競爭，而行業內其它參與者就沒這么好運氣了，所以這也是行業內其它參與者一直難以做大的主要原因。

上市公司基本面分析的第二方面內容是上市公司的企業能級，就是上市公司本身的實力，即這個公司當前的生存能力。

企業能級的第一個要點是公司的資本能級，這相當于一個人的身體體質。何為資本能級，資本能級簡單說就是公司的資本實力，這個資本實力當然包括公司的凈資產，但絕不止凈資產本身，而是應該包括企業獲取資本的現實能力，通俗說就是股本融資能力（不是通常用于業務的融資能力）。企業有很強的已投入資本當然很好，但沒有多少資本也并非意味企業沒實力，會計師對企業的所有者權益也是視若雞肋，許多大公司的優秀子公司凈資產可能很少，但總資產可能很大，甚至總資產也可以不多，但業務量可以大得驚人，這個業務量指標就是營業額。在當前社會，資本聚力比白手起家的成功概率要高很多，燒錢公司雖然名聲不好，但能燒得起錢總比吃飯都沒錢要好得多，縱觀整個人類財富史，資本越多成功可能越大，這也是風險投資行業賴以存在的基本原因。

企業能級的第二個要點是公司的技術能級，這相當于一個人的智商素質。技術能級是緊接上面的資本能級，解決“有錢了，干什么”的問題。雖然企業的技術能級范圍極廣，專業性很強，但普通投資者不可能，也完全沒必要把企業的技術了解到可以擔任這個公司的技術員程度，只需把握以下三個方面的要素即可：一是技術的先進性，就是這個技術成功上市多久了，二是技術的實用性，就是這個技術有沒有替代品，三是技術的需求度，就是你自己是否愿意花錢買這個產品。資本能級是企業的先天天賦，技術能級是企業的后天才干，光有天賦，后天不會干也不行，有輝煌股東名單而最后栽倒在不懂技術或者技術不對路上的企業比比皆是，所以技術雖然可以買來，但技術能級是買不來的，資本能級永遠不能代替技術能級。

企業能級的第三個要點是公司的運作能級，這相當于一個人的情商素質，這是解決“怎么干”的問題。企業運作能級的范疇也比較廣，筆者也歸納出以下三個要點：一是合規性，企業的運作是否符合法律法規尤其是行業規范，靠走捷徑、闖紅線、甚至鋌而走險是企業運作的最低層次。二是合群性，企業的運作與行業內多數企業是否保持一致。三是金融屬性，就是企業業務的金融屬性的成分多少，金融屬性的成分越多，運作能級越高。普通投資者認識金融屬性，以并購最為清晰，一項好的并購，有可能比企業一輩子賺的錢都多，當前頗為熱門的市值管理也屬于這一范疇，這些都是企業運作的高級層次。

上市公司基本面分析的第三方面內容是上市公司的財務能級，也就是上市公司的掌財能力，也就是這個公司當前的賺錢能力。

財務能級的第一個要點是公司的收益能力。通常判斷公司財務效益的最主要指標是每股盈利EPS（earning per share）：

每股盈利EPS = 凈利潤 / 總股本

EPS也是計算市盈率P/E（price earnings ratio）、衡量股價高低的主要指標：

市盈率P/E = 股價 / EPS

但是根據EPS和P/E來進行投資分析往往極不靠譜，其主要原因正是EPS和P/E屬于企業的“真實像”，但市場很少時候是根據這個真實像來運作的，市場大部分時間都是依據“市場像”操作，所以投資者不能根據EPS和P/E進行投資分析，而是要尋求與市場像對應的財務指標，這就是每股營業收入IPS（income per share）：

每股營收IPS = 營業收入 / 總股本

營業收入位于企業利潤表的第一行，是企業所有財務行為的起點，是企業所有財務指標的依據，是企業賺錢的第一個動作，后面的所有動作都是這個初始動作的延續，后面的所有財務指標都是這個初始指標的延伸，只有營業收入是從企業外部真正把錢拿到手里，其它如各種利潤都是企業內部的不同算賬，所以營業收入也就是企業盈利的基礎和根本。市場棄EPS不顧而對IPS情有獨鐘，正是抓住了企業賺錢的核心要素，所以產品市場價格一漲跌，公司股價就跟著漲跌，反映的就是營業收入的增減，而絕不是凈利潤甚至營業利潤的增減。反之，如果企業凈利潤大幅增減，要反映到股價可沒這么容易，至少沒這么立竿見影，因為參與證券市場的大多數人不具備如此專業的財務分析和財務認知能力，即便有這個能力，在幾千家上市公司每天的價格信息中，而拿出利潤表，從營業收入一直往下計算出凈利潤來。何況，從企業營業收入變動到最終財務部門拿出報表，期間的過程和時間與證券市場瞬息萬變的行情相比實在是太過漫長，經常是“財務還在加夜班，股價已過萬重山”。

由此，根據營業收入計算的市銷率P/S（ price-to-sales ratio）為：

市銷率P/S = 總市值 / 主營業務收入 = 股價 / IPS

P/S是近幾年國際資本市場新興的市場比率，原來主要用于美國硅谷等地的高科技初創企業，在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業績，因此無法用市盈率對風險投資的高科技初創企業價值和風險進行判斷，而用P/S進行評判可以消除這一傳統財務障礙。原來那些市盈率越高股價越漲、用傳統財務分析無法解釋，終于從IPS找到了答案，這些公司市盈率雖然高得離譜，但市銷率P/S卻非常正常，所以股價會跟隨P/S的增加而上漲。P/S的應用是對P/E的修正，是證券分析內涵的重大提升，其本質是人們逐漸撥開了“真實像”的迷霧，開始走進“市場像”的境界。近期的網紅經濟就是明證，網絡紅人的價值，直接以其帶貨能力來衡量，人氣足，帶貨量大，網紅個人的價值就高，這就是網絡經濟的新興運作模式和評價模式，其行業領域和規模將會越來越廣大，這是未來經濟的方向，也是未來企業賺錢的方向，當然也是未來證券市場“市場像”的方向。

財務能級的第二個要點是公司的盈利能力。判斷盈利能力的通常運用指標是每股盈利EPS（earning per share），這里的利潤指標通常都是用凈利潤，所以也是經常不準確，不直接。正如上面的分析，也應當將此“真實像”向“市場像”方向進化以增強準確性和即時性，這里筆者通常使用營業利潤代替凈利潤，效果較好：

每股盈利EPS = 營業利潤 / 總股本

市盈率P/E = 股價 / EPS

財務能級的第三個要點是公司的現金流能力。判斷現金流能力的通常運用指標是每股現金流CPS（cash flow per share），這里的現金流指標通常也是用凈現金流，所以也是經常不準確，不直接。正如上面的分析，也應當將此“真實像”向“市場像”方向進化以增強準確性和即時性，這里筆者通常使用總現金流代替凈現金流，效果較好：

每股現金流CPS = 總現金流 / 總股本

總現金流? = 正現金流 + 負現金流

之所以用總現金流代替凈現金流，是因為對普通企業，尤其是高科技初創企業，資金來源是企業的資金能力，資金運用同樣也是企業的資金能力，二者是企業財務能力的正反兩個方面，凈現金流只能衡量企業在財務層面的資金能力，無法衡量企業在業務層面、甚至投資層面的資金能力，市場股價需要的是企業在業務層面、甚至投資層面的朦朧預期的“市場像”，而不是經過財務層層核算后人為設計甚至財務造假的財務真相，從這個意義上說，“市場像”倒是更加接近于事務的本質，財務指標倒是更加接近于事務的現象，“透過現象看本質”，股價更多地跟隨“市場像”波動，恰恰是符合辯證法的自然規律。與總現金流相對應的就是市現率：

市現率P/C = 股價 / CPS

除了已上市公司外，以此市現率P/C ，結合上述市盈率P/E和市銷率P/S，可以囊括現有大部分準備上市而達不到上市門檻的擬IPO公司，也可以囊括現有至少一半的正在尋求風險投資的高科技初創公司。

參考文獻

[1]李國強，證券投資分析 [M].中國財政經濟出版社，2015年1月出版.

[2][美]馬丁.弗里德森，財務報表分析 [M].中國人民大學出版社，2016年6月出版.

[3][美]斯蒂芬 H .佩因曼，財務報表分析與證券估值 [M].機械工業出版社，2016年12月出版.