基于GARCH-CoVaR的我國(guó)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇催生了層出不窮的金融創(chuàng)新，對(duì)商業(yè)銀行的諸多限制也帶來(lái)了監(jiān)管套利的可能，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生并不斷發(fā)展，其內(nèi)涵和外延亦持續(xù)擴(kuò)大。2008年美國(guó)次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大損失，暴露了業(yè)界對(duì)影子銀行監(jiān)管的嚴(yán)重不足。兩年后巴塞爾協(xié)議III出臺(tái)，在影子銀行同商業(yè)銀行一道納入監(jiān)管體系的道路上邁出重大一步。學(xué)界亦在商業(yè)銀行、影子銀行及風(fēng)險(xiǎn)傳染領(lǐng)域做了許多有益嘗試。

大致說(shuō)來(lái)，影子銀行指的是游離于監(jiān)管體系之外，能行使“類(lèi)銀行”功能，易引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用中介機(jī)構(gòu)(FSB，2011)。西方影子銀行是商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，而我國(guó)影子銀行目前主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行的信貸替代功能。由于影子銀行本源上就與商業(yè)銀行有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)、渠道關(guān)系也十分復(fù)雜，故影子銀行和商業(yè)銀行形成了十分錯(cuò)綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，單個(gè)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)擴(kuò)散、傳染到商業(yè)銀行體系，進(jìn)而對(duì)金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全球性的重大影響，房利美和房地美引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)和日前我國(guó)債市“黑天鵝”事件就是很好的例子。

我國(guó)影子銀行雖然發(fā)展歷史較西方短，但已成為金融體系不可或缺的組成部分，其迅猛的發(fā)展勢(shì)頭和復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，也對(duì)金融監(jiān)管提出了更高的要求。商業(yè)銀行是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的直接受害者(李叢文，2015)和主要承擔(dān)者(李建軍，2014)，而商業(yè)銀行聯(lián)系眾多，一旦無(wú)法自我消化風(fēng)險(xiǎn)將直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)秩序的動(dòng)蕩，因此文章致力于研究我國(guó)影子銀行及其對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，希望通過(guò)模型明確不同類(lèi)別影子銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響大小，解釋風(fēng)險(xiǎn)傳染的現(xiàn)實(shí)渠道，并對(duì)當(dāng)局監(jiān)管提出切實(shí)可行、有的放矢的建議，從而助力金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將影子銀行納入到宏觀(guān)審慎監(jiān)管的大框架中，引導(dǎo)金融行業(yè)健康成長(zhǎng)，匹配我國(guó)日益旺盛的融資需求和生產(chǎn)力發(fā)展?fàn)顩r。

一、現(xiàn)有文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)主要著眼于影子銀行對(duì)貨幣政策和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，如陳劍(2012)用SVAR模型得到影子銀行會(huì)拉動(dòng)貨幣供應(yīng)量和CPI的結(jié)論，駱振心(2012)發(fā)現(xiàn)影子銀行的信用擴(kuò)張削弱了貨幣政策效果，李向前(2013)指出影子銀行發(fā)展在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用，這點(diǎn)與Schwarz(2012)、Fein(2013)是一致的。

研究影子銀行風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的文章并不算多，究其原因可能是數(shù)據(jù)來(lái)源的缺乏。毛澤盛等(2012)實(shí)證發(fā)現(xiàn)了影子銀行規(guī)模和金融系統(tǒng)穩(wěn)定的U形關(guān)系，Paraschiv和Qin(2013)使用EVT法證實(shí)了影子銀行對(duì)商業(yè)銀行部門(mén)的影響，張亦春(2014)借助面板VAR模型提出影子銀行對(duì)商業(yè)銀行穩(wěn)健有比較小的正面作用。李建軍和薛瑩(2014)用投入產(chǎn)出法觀(guān)測(cè)到影子銀行體系中信托的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最大，李叢文和閆世軍(2015)通過(guò)GARCH模型也得到了相似結(jié)論。宋巍(2015)構(gòu)建CoVaR模型發(fā)現(xiàn)考慮影子銀行沖擊后，商業(yè)銀行面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)者們?cè)谟白鱼y行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和溢出上做出了大量努力，形成了較為完整的理論體系，但關(guān)于影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究相比之下顯得比較匱乏。基于此，本文致力于通過(guò)實(shí)證明確這一效應(yīng)，考慮到分位數(shù)回歸難以捕捉非線(xiàn)性特征、我國(guó)股市有效性逐漸增強(qiáng)和我國(guó)影子銀行相比西方規(guī)模小杠桿率低的事實(shí)，文章將采用上市公司股價(jià)數(shù)據(jù)和GARCH模型測(cè)度商業(yè)銀行條件在險(xiǎn)價(jià)值，以此揭示影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行體系的影響。

二、影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)實(shí)證分析

(一)模型介紹

GARCH(1,1)是金融時(shí)間序列問(wèn)題的一般適用模型(Borlerslevetal，1992)，而金融時(shí)間序列一般具有尖峰厚尾特征，所以本文擬用t分布的GARCH(1,1)模型來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。模型公式如下：

(1)

其中et服從學(xué)生t分布。

推導(dǎo)可得VaR的值:

(2)

(3)

Q(α)為t分布的α分位數(shù)。

CoVaR的求法如下：

(4)

然后可以計(jì)算ΔCoVaR和%CoVaR，度量風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

(二)數(shù)據(jù)選取說(shuō)明

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇了Wind銀行指數(shù)代表商業(yè)銀行體系，上市影子銀行機(jī)構(gòu)代表影子銀行體系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢出研究。影子銀行的具體選擇如下：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)比較強(qiáng)勢(shì)的招商證券、華泰證券、海通證券、中信證券代表證券類(lèi)，陜國(guó)投A、愛(ài)建集團(tuán)、安信信托代表信托類(lèi)，西水股份、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽代表保險(xiǎn)類(lèi)(天茂集團(tuán)2016年才從制造業(yè)轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)業(yè)，不予考慮)，魯信創(chuàng)投代表投資公司(私募股權(quán))類(lèi)，渤海金控代表租賃類(lèi)，香溢融通代表民間借貸。

我們參考李叢文(2015)的做法，把各行業(yè)的收益率考慮為行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)收益率序列的算術(shù)平均值。為方便計(jì)算，文章用每日收盤(pán)價(jià)做一階對(duì)數(shù)差分乘以100計(jì)算收益率；晚于2007年3月上市的機(jī)構(gòu)從上市當(dāng)天起算。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

文章研究的時(shí)間段為2007至2017年，囊括進(jìn)了我國(guó)影子銀行的重點(diǎn)發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為了研究不同時(shí)間段影子銀行對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出的不同表現(xiàn)，我們將這10年大致分為3段：第一段是2007年到2009年，全球次貸危機(jī)的前中后時(shí)期，國(guó)內(nèi)外開(kāi)始關(guān)注影子銀行問(wèn)題；第二段是2010年到2011年，我國(guó)銀行貸款收緊而經(jīng)濟(jì)主體融資需求旺盛，影子銀行快速發(fā)展；第三段是2012年至今，2012年證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)下發(fā)一系列文件對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“松綁”，銀證合作和銀保合作渠道迅速拓展。影子銀行范圍得到擴(kuò)大，并在之后的5年中不斷隨市場(chǎng)形式和監(jiān)管政策發(fā)展。

分別計(jì)算分時(shí)段、機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)的均值和方差之后，結(jié)合之前的GARCH模型，我們得到了95%置信水平下VaR、CoVaR、ΔCoVaR、%CoVaR數(shù)據(jù)，用來(lái)度量不同時(shí)間不同影子銀行機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)大小。表1到3分別給出了三時(shí)間段對(duì)應(yīng)的測(cè)算數(shù)值。

表1 2007到2009年影子銀行對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

表2 2010到2011年影子銀行對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

表3 2012到2017年影子銀行對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

觀(guān)察表1到3，不難發(fā)現(xiàn)銀行的VaR是所有機(jī)構(gòu)類(lèi)別中最低的，這也符合我們的直觀(guān)認(rèn)識(shí)，商業(yè)銀行受到嚴(yán)格監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)較低。

在2007至2011年段，投資類(lèi)影子銀行在所有影子銀行中VaR最低，%CoVaR最高，這表明其自身風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢出都比較大；而在2012年之后，民間借貸成為最需要關(guān)注的機(jī)構(gòu)，這可能是因?yàn)槊耖g借貸和貨幣政策緊密相連，2009年前后較為寬松的貨幣政策背景下民間借貸的總體風(fēng)險(xiǎn)并不很大，而2013年后穩(wěn)健的貨幣政策激化了銀行有限的信貸計(jì)劃和旺盛的融資需求之間的矛盾，民間借貸快速發(fā)展，體量迅速增大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)激增，從第一階段溢出效應(yīng)的34.10%到79.49%再到160.04%，10年間擴(kuò)大了四倍有余，需要進(jìn)行一定限制。

在時(shí)間順序?qū)用婵矗C券類(lèi)影子銀行2012年后出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)溢出降低的趨勢(shì)，可能是因?yàn)槿膛c銀行開(kāi)展合作比較早，業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)漸漸趨于穩(wěn)定成熟，且我們分段的時(shí)候沒(méi)有特別針對(duì)股市波動(dòng)事件，風(fēng)險(xiǎn)溢出比較大的時(shí)點(diǎn)被其他時(shí)點(diǎn)拉平。

保險(xiǎn)類(lèi)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出2012年后明顯增大，這與險(xiǎn)資流向是匹配的。2012年下半年保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)松綁。此后保險(xiǎn)行業(yè)漸漸成長(zhǎng)為影子銀行的重要組成部分，截止2016年底另類(lèi)投資已成為險(xiǎn)資配置的第一大去向，這無(wú)疑解釋了保險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)傳染的變化。

信托類(lèi)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出也是逐年增大的，這是因?yàn)殂y行和信托的合作不斷發(fā)展，最典型的銀信合作業(yè)務(wù)就是信托受益權(quán)。信托資本金擴(kuò)張的速度不能跟上資產(chǎn)增加、業(yè)務(wù)擴(kuò)大的速度，杠桿率高，對(duì)商業(yè)銀行比較依賴(lài)，因此風(fēng)險(xiǎn)溢出也大。同時(shí)，信托資金可用于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，近年實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速減緩也加劇了信托類(lèi)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

投資公司(私募股權(quán))類(lèi)影子銀行2010至2011年段的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度最大，整體呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)檫x取代表投資公司類(lèi)的魯信創(chuàng)投，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)影響，2010年后業(yè)務(wù)擴(kuò)展較快，但2012年后由于投資公司風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，跑路事件頻發(fā)，引發(fā)了社會(huì)關(guān)注，監(jiān)管逐漸嚴(yán)厲。2016年證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了一系列自律管理辦法和指引，并組織了對(duì)投資公司的專(zhuān)項(xiàng)檢查。

租賃類(lèi)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出持續(xù)增大，但增速減緩，體現(xiàn)了其發(fā)展和監(jiān)管的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于前10年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，社會(huì)對(duì)設(shè)備購(gòu)置和更新的需求很大，金融租賃得以快速發(fā)展。

民間借貸類(lèi)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)不僅持續(xù)增大，增速也在提高，在第三階段成為風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的影子銀行，正如前文所言是貨幣政策的影響。緊縮的貨幣政策下民間借貸規(guī)模增大，風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)重。

綜合來(lái)看，我國(guó)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出逐年增大的趨勢(shì)，應(yīng)特別關(guān)注投資公司類(lèi)影子銀行和民間借貸類(lèi)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的不良影響。

三、結(jié)論和政策建議

文章通過(guò)構(gòu)建基于t分布的GARCH-CoVaR模型對(duì)銀行體系和證券類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)、信托類(lèi)、投資類(lèi)、租賃類(lèi)和民間借貸類(lèi)影子銀行2007至2017年股市收益率進(jìn)行實(shí)證研究，并且分2007至2009、2010至2011、2012至2017三個(gè)時(shí)段分別考察各類(lèi)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢出，得出了以下結(jié)論：第一，我國(guó)影子銀行自身風(fēng)險(xiǎn)高于商業(yè)銀行，大致位于商業(yè)銀行的1.5至4倍區(qū)間，且對(duì)商業(yè)銀行存在風(fēng)險(xiǎn)溢出現(xiàn)象。第二，我國(guó)商業(yè)銀行和影子銀行的自身風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間有所降低，但影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。第三，不同影子銀行機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在不斷變化。2007至2011年投資公司類(lèi)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出最大，2012年后民間借貸成為最需要關(guān)注的對(duì)象。同時(shí)，保險(xiǎn)類(lèi)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)增速較快，也應(yīng)引起人們重視。

基于此，我們提出了一些政策建議,以期降低風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，助力金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

首先，要針對(duì)影子銀行體系的動(dòng)態(tài)發(fā)展特征，適時(shí)出臺(tái)對(duì)應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)傳染最嚴(yán)重的兩類(lèi)影子銀行，投資公司類(lèi)和民間借貸類(lèi)都是在近些年才快速發(fā)展起來(lái)的。未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展變化，必會(huì)出現(xiàn)新型影子銀行，政府應(yīng)該盡力跟上這種變化，合理界定、妥善處理，對(duì)信息披露、資金運(yùn)用和杠桿率加以必要的要求，降低金融體系脆弱性。

其次，要協(xié)調(diào)好監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任分區(qū)，建立起對(duì)影子銀行監(jiān)管的宏觀(guān)審慎框架。隨著影子銀行的不斷發(fā)展壯大，證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、發(fā)改委和各地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通力協(xié)作，明確職責(zé)范圍，杜絕監(jiān)管缺失和監(jiān)管重復(fù)，避免影子銀行危機(jī)溢出影響整個(gè)金融體系。

最后，要建立起影子銀行體系和商業(yè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。文章實(shí)證證明了影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，該效應(yīng)整體隨時(shí)間呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此建立兩者的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制很有必要。針對(duì)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)往來(lái)、流動(dòng)性、價(jià)格和信息不對(duì)稱(chēng)四種風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道，可以相應(yīng)采取措施減弱風(fēng)險(xiǎn)傳染。