我國債券市場違約的動因及防范研究

高晟 張小有

摘 要：隨著債券市場的迅猛發展與日益成熟，債券發行數量與交易總額都達到了歷史新高，債券融資已經成為企業融資的一種常規手段。論述了債券違約的主要動因和防范債券違約的措施。

關鍵詞：債券市場;債券違約;信用評級;信息披露

文章編號：1004-7026（2020）01-0154-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F832.51? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 債券違約的主要動因

1.1? 宏觀市場經濟下行

我國實施改革開放后，市場經濟得到迅猛發展，企業也迎來了黃金發展時期。但在2008年世界金融危機后，經濟增速放緩和產能過剩使我國經濟面臨嚴峻挑戰，我國企業陷入轉型升級的困境。從債券市場的歷史來看，宏觀經濟下行往往伴隨著系統性債券違約的集中爆發。在這一時期，產業需求下降導致產能過剩，消費者的消費意愿不強，同行業企業面臨著激烈的競爭壓力，企業在發行債券后往往面臨著巨大的現金壓力，導致出現無力支付利息甚至無力償還本金的現象[1]。

宏觀經濟下行具體體現在國民生產總值增速放緩。我國GDP在2010年的增速達到10.4%，但從2013年開始，我國GDP的增長速度開始震動回落，甚至在2015年下降到了“普遍認為”的中國經濟增速警戒線7%以下，這充分反映我國進入了宏觀市場經濟下行的周期，對應的企業債券違約數量與總額也隨著GDP的增速變化。2014年后，這兩個數字均逐年上升且有愈演愈烈之勢，表明宏觀市場經濟下行是影響債券違約系統性風險的重要因素。

1.2? “剛性兌付”取消

我國的債券市場在2014年以前由政府監管部門兜底，對于違約的債券一般采用“剛性兌付”保障投資者的個人權益。隨著債券市場和金融市場日益成熟與進步，政府不再為違約債券兜底。自2014年“11超日債”拉開債券違約行為的序幕后，債券違約現象日益增長，2015年發生25起，2016年達到56起，2017年形勢有所好轉，只有35起。債券違約現象在2018年出現了峰值：在數量上達120只，與前4年總和（2014—2017年）122只幾乎持平;在規模上達1 177億元，比前4年總和860億元高出約36.9%。面對如此大的違約缺口，政府不可能為所有違約債券兜底。我國債券市場門檻低，越來越多的企業開始進入債券市場，通過這種方法吸收資金擴張運營，由此導致市場上的公司良莠不齊，基數的增長導致違約主體不斷增加。在總體上，我國債券市場的違約現象伴隨“剛性兌付”這一政策的取消而出現，這也是債券違約的重要動因。

1.3? 系統性風險加劇

2008年金融危機發生后，金融市場桿杠率不斷攀升的主要原因在于政府放松了對市場的監管，倡導市場自由化，主要體現在我國中小企業中。影子銀行、監管套利、通道業務、委托貸款等加杠桿方式層出不窮。這些方式聚集了大量的系統性風險，在近幾年呈集中爆發態勢，公司債、企業債、城投債違約頻發，嚴重沖擊了市場。

此外，“中美貿易戰”和“貿易壁壘”，給處于恢復周期的全球經濟帶來了未知因素。中國是世界貿易總額排名第1的國家，美國占中國貿易總額的25%。中國企業受到波及，中國的跨國企業與外貿企業受到的沖擊尤其明顯。增加關稅后，如果市場上有較多同質競爭對手，上述企業的競爭力就會大大減弱，影響到企業的現金流，給公司正常經營帶來消極作用。在資本市場方面，這些不利因素會影響相關企業的股票價格，企業股價下跌會出現“多米諾骨牌效應”，通過產業鏈或投資者情緒反映到其他公司股價上。

最近幾年，加息成為世界各國保護本國經濟的常規手段。美國、英國、德國、澳大利亞等國的央行在2018年先后宣布加息。2018年3月22日，美國聯邦儲備委員會宣布將聯邦基金利率由1.25%～1.5%上調至1.5%～1.75%。同日，中國人民銀行宣布將OMO逆回購利率上調至2.55%，將SLF利率隔夜、7天和月度均上調至3.40%、3.55%和3.90%。這些利率的大幅波動都會增加債券違約的概率，加劇我國債券市場的風險。頻繁加息進一步增加了企業的融資成本，對處于債券違約邊緣或已經發生債務違約的企業更是雪上加霜，加息會使企業償還債務的成本上升，影響企業的現金流，使企業陷入“死循環”。同時，加息會反映在市場債券的價格上，加息往往伴隨著債券面值下降，債券市場進入下行周期，債券市場交易換手數量減少，債券市場喪失了流動性，這些都是出現債券違約的重要因素[2]。

1.4? 資本市場低迷

2015年，中國股市經受“股災”，大盤一片低迷。截至2019年，股市仍然處于下行狀態，尚在周期性的恢復中。股市的低迷對整個金融環境帶來的負面影響是不言而喻的。對于投資者來講，股價下跌會影響投資者進入股票市場的積極性，為了規避風險，投資者不會或者會減少將資金放入股市資金池，導致上市企業融資困難。自2017年開始，我國股權市場新募集股權數量與總額都呈下降趨勢。對企業而言，市值下降會導致企業資產縮水，企業的現金流同樣會受到影響，一些中小企業會因此陷入經營困境。股市在低迷的狀態，投資者對市場信心不足、參與市場的意愿較低，企業通過發行股票上市融資或增發股票方式進行再融資變得很困難。另外，如果上市公司希望通過股票質押方式進行再融資，股價下跌會使其融資規模受限，對已經質押的股票可能會有被強行平倉的風險。這些都充分說明我國債券市場違約行為的增長與整體資本市場的低迷有重要聯系。

2? 防范債券違約的措施

2.1? 引入更規范的信用評級制度

目前，國內信用評級機構監管仍處于“多頭”格局，信用評級制度混亂，效率低下。對債券違約的現象往往滯后反映，等到發生實質性違約行為時才下調發行主體的信用評級。2018年，中國人民銀行與證監會聯合發布14號公告，規范了我國債券市場信用評級的流程，嚴格設立了我國債券市場的信用評級資質標準，建立了完善的信息披露制度與監察管控制度，進一步提高了評級標準的統一性與有效性。在審查處理方面，公告明文規定評級機構有義務定期或者不定期接受人民銀行與證監會及其下轄有關部門的現場檢查或發函問詢。對存在明顯問題的評級機構可以進行多部門聯合調查，對違反法律法規、監管規定或自律規則的評級機構依法給予行政處罰或自律處分[3]。

目前，信用評級機構的監管仍然存在無法協調統一的問題，監管部門負責對機構進行抽查或問詢，執法部門卻沒有統一的執法標準。執法標準不統一會造成債券市場混亂，甚至給發行主體的統一執法帶來一定困難。

科學、客觀、公正的信用評級流程體系，不僅能保障投資者的合法權益，增強投資者的投資信心，更能為良好有序的債券市場奠定基礎。信用評級應打破“壟斷”，在事前公布公正嚴謹的評價規則，事中與事后嚴厲懲戒觸碰紅線的違法行為，建立一套完整而高效的信用評級流程。對于出現債券違約行為的發行主體，下調相應的信用評級，同時給予相應的處罰，真正樹立信用評級制度的威懾力，讓信用評級制度不再“形同虛設”[4]。

2.2? 加強信息披露管理

近幾年，債務違約的數量與總額較高，市場與投資者無法及時發現問題的主要原因是債券市場信息披露存在滯后性。此外，發行人的行為缺乏必要的制度規范，債券持有人的會議形同虛設。這些均需要相關的監管組織設立標準的信息披露管理制度，通過規范債券發行主體的信息披露動作保障持有人的正當權益。2018年市場面臨著集中的行權或到期債券，全年到期兌付共計4 364億，信息披露有限的私募債占比達55%。這充分反映出信息披露管理缺位，目前的信息披露大多只局限于表面的財務數據，企業的財務造假行為使財務表報的數據無法真實反映公司的實際經營狀況與資金狀況，即使每個會計期間內賬面都有充足的貨幣資金，也不能保證債務按時償還，紛繁復雜的關聯交易與擔保互保使公司的情況越來越差。不管賬面的資產、負債、利潤等多么清楚，其關系錯綜復雜，很難確切地證明與證偽。雖然一些信息被披露，但無法很好地為市場提供指引，因此要加強外部監管，企業自身更要強化信息披露管理的意識，做好信息披露工作。只有獲得了投資者的充分信任，投資者才會“用腳投票”繼續購買企業的債券，解決企業融資困難的問題，優化企業經營并為投資者帶來利潤，實現債券市場的良性循環[5]。

2.3? 提高市場準入門檻

在引入更規范的信用評級制度與加強信息披露管理的同時，債券市場同樣需要提高準入門檻，不能對所有的發行主體放而任之。債券違約多萌芽于經濟下行階段與融資環境緊張的階段，因此很多債券違約現象都是有跡可循的。這就要求相關部門在發行之前對發行主體進行嚴格審查，盡快提出整改意見，從源頭上防范違約風險。金融政策出臺后，監管部門要根據不同時期的金融大環境設定不同的準入條件。除特定周期需要嚴加監管外，部分不景氣行業、周期性行業和行業競爭過度嚴峻行業均需要重點關注。提高準入門檻，就是進一步規范我國債券市場，使我國債券市場能夠平穩有序發展，是對市場投資者負責，有利于穩定投資者的投資情緒和促進我國金融大環境向好發展。

參考文獻：

[1]吳小平.關于當前債券違約風險的思考與建議[J].中國金融家，2018（11）：131-132.

[2]吳濤，馬田.中國債券市場的風險控制困境與化解[J].重慶工商大學學報（社會科學版），2017，34（5）：9-17.

[3]葉雨鵬，王兆琛，葛馨蔚.民營企業債券的信用風險與違約特征[J].金融市場研究，2018（8）：130-136.

[4]劉冉.淺析近年來我國債券違約的風險特征及原因[J].時代金融，2019（33）：96-97.

[5]鄭步高.我國債券市場違約的思考[J].現代管理科學，2019（9）：109-111.