上市公司融資結(jié)構影響因素的區(qū)域比較研究

康微婧 賀炎林 楊小萍

【摘 要】 當前，民營企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的融資難是一個急需研究的理論和現(xiàn)實問題。以2014—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構中內(nèi)源融資、負債融資、股權融資呈現(xiàn)24：32：44格局，與西方傳統(tǒng)的“融資啄序理論”并不一致。進一步研究發(fā)現(xiàn)，所有創(chuàng)業(yè)板上市公司中盈利能力、償債能力、營運能力、抵押價值對內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響。分地區(qū)來看，東部地區(qū)融資結(jié)構的影響因素和影響方向與創(chuàng)業(yè)板上市公司整體相似，但西部地區(qū)與之差異較大。引入宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平和金融發(fā)展深度實證發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負債融資顯著負相關，與內(nèi)源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。文章就優(yōu)化融資結(jié)構、解決融資難問題提出了政策建議。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板; 民營企業(yè); 融資結(jié)構; 區(qū)域比較

【中圖分類號】 F832.48? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0061-08

一、引言

當前我國民營企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中面臨“融資的高山”，融資難是其發(fā)展過程中急需解決的一個重要問題。創(chuàng)業(yè)板90%以上企業(yè)為民營企業(yè)，其上市公司面臨的融資難依然嚴峻，原因在于上市公司的融資結(jié)構可能出現(xiàn)了問題。融資結(jié)構作為企業(yè)籌資決策的關鍵一直是經(jīng)營者關注的核心，企業(yè)吸納資本的能力直接決定了其能否形成核心競爭力，現(xiàn)代企業(yè)均需通過融資實現(xiàn)競爭力提升和規(guī)模發(fā)展。因此，進一步研究融資結(jié)構及其影響因素，對合理配置資源、優(yōu)化資金使用效率、解決融資難問題具有重要意義。

同時，我國各區(qū)域宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平和金融發(fā)展深度差異顯著。2017年，全國GDP達到82.7萬億元，東部地區(qū)對全國經(jīng)濟增長的貢獻率為西部地區(qū)的兩倍多，且東部地區(qū)擁有健全的貨幣市場和資本市場，金融機構的服務水平和運營效率更高，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量幾乎占到整個創(chuàng)業(yè)板的80%，融資渠道更加多樣化，銀行信貸資金規(guī)模相對較大。西部地區(qū)證券市場建立較晚，水平也較低，資本市場發(fā)展條件相對落后，企業(yè)融資渠道略顯單一。這種經(jīng)濟發(fā)展水平和金融發(fā)展深度上的差異導致融資結(jié)構影響因素的區(qū)域差異。因此，筆者基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對融資結(jié)構的影響因素進行區(qū)域比較研究，以深化對融資結(jié)構的理解，使資本市場的資源配置更加合理。

本研究的可能創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：第一，通過創(chuàng)業(yè)板上市公司來系統(tǒng)探究民營企業(yè)融資難、融資結(jié)構影響因素的文獻比較匱乏，本文的研究彌補了當前研究的不足;第二，以往學者主要通過構建融資偏好模型來研究股權融資偏好或者通過債權融資狀況來反映融資結(jié)構的狀況，本文深入探究了內(nèi)源融資、負債融資、股權融資的影響因素并從區(qū)域差異的視角對其進行深入比較和分析，對優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構以提升融資能力與融資績效有參考價值。

本文結(jié)構安排如下：第二部分對相關研究文獻進行回顧;第三部分給出了研究設計，包括數(shù)據(jù)來源、描述性統(tǒng)計及研究方法;第四部分報告并分析實證結(jié)果;第五部分為結(jié)論與建議。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)外公司融資結(jié)構影響因素文獻

1958年，Modigliani and Miller[ 1 ]的MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構理論的開端，指出無稅情況下資本結(jié)構對企業(yè)價值無影響。隨著此理論假設條件的逐漸放開，一些學者研究稅收與資本結(jié)構的關系，得出債務資本利息在稅前可以抵扣，企業(yè)會優(yōu)選債務融資。另一些學者則研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構的關系，表明債務融資率上升，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率會上升，破產(chǎn)成本也會隨之增加。后來，學者們以信息不對稱理論、代理理論為中心的新的資本結(jié)構理論，進一步形成資本結(jié)構的信號理論、啄食順序理論、控制權理論等。Jensen and Meckling[ 2 ]指出由于債務融資硬約束，代理成本使股東偏好更高的債務融資率，而經(jīng)理人則與之相反。Ross[ 3 ]提出的信號傳遞理論認為資本結(jié)構作為一種信號傳遞著企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量及價值。Myers[ 4 ]在以上理論的基礎上，結(jié)合信息不對稱理論等提出了著名的啄食順序理論，認為公司融資行為要遵循內(nèi)源融資、債權融資、股權融資的順序。最近，學者們也認為公司在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)、績效會對企業(yè)的資本結(jié)構決策造成影響。

依據(jù)上述多樣化的理論視角，國內(nèi)外學者展開了融資結(jié)構影響因素的實證研究，大致有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長能力、抵押價值、償債能力、營運能力和所有權等。盈利能力、企業(yè)規(guī)模與債務水平之間呈負相關關系[ 5-6 ]，滬市機械和運輸設備業(yè)上市公司規(guī)模與融資結(jié)構之間沒有顯著關系[ 7 ]。成長能力可能與債務融資正相關[ 8 ]、負相關[ 9-10 ]或者對融資結(jié)構沒有影響[ 11 ]。抵押價值與負債水平的負相關關系被王娟和楊鳳林[ 6 ]提出，張樹忠和郝亞玲[ 10 ]卻得出了與之相悖的結(jié)論，而洪錫熙和沈藝峰[ 12 ]則認為抵押價值不影響融資結(jié)構。償債能力與融資結(jié)構的顯著負相關關系由楊楠[ 13 ]提出，同時還指出創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運能力與融資結(jié)構的關系較為復雜。所有權與融資結(jié)構的關系最早由Jensen and Meckling[ 2 ]提出。Leland and Pyle[ 14 ]通過研究融資結(jié)構決定的信號模型提出管理者會依據(jù)所知的內(nèi)幕，進而決定在項目中所持的股份比例，并確定企業(yè)的融資結(jié)構。在我國，張春霖[ 15 ]作為較早研究所有權形式與融資結(jié)構理論關系的學者，建議民營資本進入企業(yè)的渠道應該多樣化。后來，學者們進一步指出，較之國有控股上市公司，民營控股上市公司更難獲得長期債務融資[ 16-17 ]。

（二）融資結(jié)構影響因素的區(qū)域差異性研究文獻

近年來，國外學術界對融資結(jié)構影響因素的區(qū)域差異性進行研究。Booth et al.[ 18 ]表明經(jīng)濟差異對融資結(jié)構的影響比財務變量對融資結(jié)構影響的研究更具研究價值，造成發(fā)達國家的長期負債率顯著高于發(fā)展中國家。Rajan and Zingales[ 5 ]以七國企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，進一步指出企業(yè)融資結(jié)構與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展有著緊密的關系。Wald[ 19 ]探究了美、英、德、法、日五國企業(yè)的融資結(jié)構，指出各國融資的金融環(huán)境差異導致融資結(jié)構差異。Myers[ 20 ]進一步指出在資本市場發(fā)達程度不高的國家，制度安排、金融市場、金融體系不同導致融資結(jié)構理論的適應性需與其特定的制度環(huán)境相結(jié)合。

回歸結(jié)果中，盈利能力因子（F1）與資產(chǎn)負債率、股權融資率在1%的水平顯著負相關，但與內(nèi)源融資率在1%的水平顯著正相關;營運能力因子（F2）與資產(chǎn)負債率、內(nèi)源融資率顯著正相關，與股權融資率在1%的水平顯著負相關。

同理，償債能力因子（F3）與資產(chǎn)負債率顯著負相關，與內(nèi)源融資率、股權融資率顯著正相關;成長能力因子（F4）與資產(chǎn)負債率、內(nèi)源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業(yè)規(guī)模因子（F5）與資產(chǎn)負債率顯著正相關，與內(nèi)源融資率、股權融資率顯著負相關;抵押價值因子（F6）與資產(chǎn)負債率顯著負相關，與內(nèi)源融資率顯著正相關，與股權融資率無顯著相關性;私營控股（PRIVATE）與資產(chǎn)負債率顯著正相關，與內(nèi)源融資率顯著負相關，與股權融資率無顯著相關性。

創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長能力、企業(yè)規(guī)模、私營控股、營運能力、抵押價值;負債融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運能力、盈利能力、私營控股、公司規(guī)模、抵押價值、成長能力;股權融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運能力、成長能力、盈利能力和企業(yè)規(guī)模。為了進一步研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的區(qū)域差異，引入東、西部地區(qū)進行詳細分析。

（二）區(qū)域創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素分析

對東、西部地區(qū)進行因子分析（由于篇幅原因，過程省略），得出各地區(qū)主因子及其名稱如表4所示。

1.東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的多元回歸分析

依據(jù)模型（1）對東部地區(qū)進行回歸（見表5）。回歸結(jié)果顯示，營運能力（F1）與資產(chǎn)負債率、內(nèi)源融資率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關;盈利能力（F2）與資產(chǎn)負債率、股權融資率顯著負相關，與內(nèi)源融資率顯著正相關;償債能力（F3）與資產(chǎn)負債率顯著負相關，與內(nèi)源融資率、股權融資率顯著正相關;成長能力（F4）與資產(chǎn)負債率、內(nèi)源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業(yè)規(guī)模（F5）與資產(chǎn)負債率顯著正相關，與內(nèi)源融資率、股權融資率顯著負相關;抵押價值（F6）、私營控股對融資結(jié)構的影響不顯著。

東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長能力、企業(yè)規(guī)模、營運能力;負債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、營運能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長能力;股權融資的主要影響因素由大到小依次為營運能力、償債能力、成長能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模。

2.西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的多元回歸分析

依據(jù)模型（1）對西部地區(qū)進行回歸（見表6）。回歸結(jié)果顯示，償債能力（F1）、抵押價值（F4）分別與資產(chǎn)負債率顯著負相關，與內(nèi)源融資率、股權融資率顯著正相關;盈利能力（F2）與資產(chǎn)負債率、內(nèi)源融資率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關;成長能力（F3）與資產(chǎn)負債率之間無顯著相關性，與內(nèi)源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業(yè)規(guī)模（F5）與資產(chǎn)負債率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關，與內(nèi)源融資率無顯著相關性;私營控股對融資結(jié)構的影響不顯著;營運能力對融資結(jié)構無任何影響。

西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資的主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長能力、抵押價值;負債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、盈利能力、抵押價值和企業(yè)規(guī)模;股權融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長能力、抵押價值和企業(yè)規(guī)模。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的區(qū)域比較分析

上述分析可見，除了私營控股、抵押價值外，我國東部創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的影響方向與整個創(chuàng)業(yè)板上市公司較為接近，但西部地區(qū)與之差異很大，可能原因是東、西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構影響因素存在顯著的區(qū)域差異，在不同地區(qū)同一因素對上市公司融資結(jié)構的影響存在顯著差異。

為了探究區(qū)域差異對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構的影響，依據(jù)模型（2）、（3）分別對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行回歸（見表7）。回歸結(jié)果顯示，PERGDP與DAR在5%的水平顯著負相關，與IF在5%的水平顯著正相關，與SFR無顯著相關性;FD與DAR在1%的水平顯著負相關，與IF在1%的水平顯著正相關，與SFR無顯著相關關系。說明宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負債融資顯著負相關，與內(nèi)源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。因此，宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平高、資本市場較為發(fā)達的東部地區(qū)，資金實力雄厚，創(chuàng)業(yè)板上市公司自身積累較多，經(jīng)常會選擇內(nèi)源融資，負債融資較少;經(jīng)濟發(fā)展較緩慢、資本市場發(fā)展較慢的西部地區(qū)，資金來源渠道較狹窄，創(chuàng)業(yè)板上市公司留存收益低，會選擇負債融資。

在上述分析基礎上，進一步按地區(qū)間對融資結(jié)構影響方向相同的因素和地區(qū)間對融資結(jié)構影響方向相異的因素進行詳細分析（參照表5、表6、表7）。

1.地區(qū)間對融資結(jié)構影響方向相同的因素

償債能力與東、西部創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債融資顯著負相關，與內(nèi)源融資、股權融資顯著正相關。這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越強，留存收益越高，越容易以配股或增發(fā)的方式獲得股權性融資，流動資產(chǎn)較多的公司會為減輕債務利息負擔選擇快速償還債務。同時，民營控股對東、西部地區(qū)無顯著影響，可能由于東、西部地區(qū)90%以上的企業(yè)為民營控股公司。

2.地區(qū)間對融資結(jié)構影響方向相異的因素

（1）盈利能力與東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債融資、股權融資顯著負相關，與內(nèi)源融資顯著正相關。東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，資金實力較雄厚，該地區(qū)企業(yè)內(nèi)源融資能力較強，盈利能力強的創(chuàng)業(yè)板上市公司會減少外源融資。盈利能力與西部地區(qū)的負債融資和內(nèi)源融資顯著正相關，但與股權融資顯著負相關。西部地區(qū)宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平較低，金融市場發(fā)展緩慢，留存收益較少，盈利能力較差，較難得到銀行的信貸資金，會增加股權融資。（2）營運能力與東部地區(qū)上市公司的內(nèi)源融資和負債融資顯著正相關，但與股權融資顯著負相關。我國東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟水平高，企業(yè)效益普遍較好，企業(yè)的留存收益較多，營運能力強的企業(yè)需要進一步大量負債融資，對股權融資的需求少。營運能力對西部地區(qū)上市公司的融資結(jié)構沒有任何影響，可能其他因子對其融資結(jié)構的影響較大。（3）成長能力與東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債融資、內(nèi)源融資顯著負相關，與股權融資顯著正相關。東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平較高，金融市場較發(fā)達，創(chuàng)業(yè)板上市公司負債融資較少，對于成長性高的企業(yè)，內(nèi)源融資無法滿足需求，需要增加股權融資。但西部地區(qū)的成長能力與負債融資無顯著相關性，與內(nèi)源融資負相關，與股權融資正相關。可能由于公司上市時間較短，管理者在確定目標資本結(jié)構時缺乏足夠經(jīng)驗，未能充分考慮公司成長產(chǎn)生的銀行信貸需求。且西部地區(qū)的宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平低，金融市場欠發(fā)達，企業(yè)留存收益少，成長性高的公司需要股權融資來滿足資金需求。（4）企業(yè)規(guī)模與東部創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債融資呈顯著正相關關系，但與內(nèi)源融資、股權融資顯著負相關。東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟水平較高，金融市場較發(fā)達，企業(yè)留存收益多，規(guī)模較小的企業(yè)負債較少，需要資金時偏向股權融資。企業(yè)規(guī)模對西部地區(qū)上市公司內(nèi)源融資的影響不顯著，可能西部地區(qū)其他因素對內(nèi)源融資的影響較大。企業(yè)規(guī)模與西部負債融資顯著正相關，與股權融資顯著負相關。可能西部地區(qū)金融環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境不理想，企業(yè)經(jīng)濟效益普遍不高，規(guī)模大的企業(yè)亟需銀行信貸資金的支持，股權融資較少。（5）抵押價值與西部上市公司的內(nèi)源融資、股權融資顯著正相關，與負債融資顯著負相關。可能西部地區(qū)金融市場不發(fā)達，融資渠道比較單一，內(nèi)源融資較低，抵押價值低，需要進行大量負債融資，股權融資較少。抵押價值對東部地區(qū)融資結(jié)構的影響不顯著，可能由于東部地區(qū)其他因素對融資結(jié)構的影響較大。

五、結(jié)論與建議

如何解決民營企業(yè)的融資難是當前的一個熱點問題。民營企業(yè)融資難的一個重要原因是公司的融資結(jié)構不合理，表現(xiàn)為偏好股權融資，即融資順序為股權融資、負債融資和內(nèi)源融資，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)理論背離，可能會導致資本市場難以起到資源配置作用。本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司，在理論基礎上進行實證研究，得出以下主要結(jié)論。

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司在整體上由大到小，盈利能力、償債能力、營運能力、抵押價值對內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長能力、企業(yè)規(guī)模、私營控股顯著負向影響內(nèi)源融資;營運能力、私營控股、公司規(guī)模顯著正向影響負債融資，償債能力、盈利能力、抵押價值、成長能力顯著負向影響負債融資;償債能力、成長能力對股權融資產(chǎn)生了正向顯著影響，營運能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模顯著負向影響股權融資，抵押價值、私營控股對股權融資的影響不顯著。

第二，分地區(qū)，由大到小，東部地區(qū)盈利能力、償債能力、營運能力對內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長能力、企業(yè)規(guī)模顯著負向影響內(nèi)源融資;營運能力、公司規(guī)模與負債融資顯著正相關，償債能力、盈利能力、成長能力與負債融資顯著負相關;償債能力、成長能力對股權融資產(chǎn)生了正向顯著影響，營運能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模顯著負向影響股權融資。西部地區(qū)，由大到小，盈利能力、償債能力、抵押價值對內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長能力顯著負向影響內(nèi)源融資;盈利能力、公司規(guī)模與負債融資顯著正相關，償債能力、抵押價值與負債融資顯著負相關;償債能力、成長能力、抵押價值對股權融資產(chǎn)生了正向顯著影響，盈利能力、公司規(guī)模顯著負向影響股權融資。

第三，東部地區(qū)除了抵押價值與私營控股外，其余因素對融資結(jié)構的影響與整個創(chuàng)業(yè)板相似，但西部地區(qū)與之差異較大。

第四，為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構影響因素的區(qū)域影響差異，引入宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平和金融發(fā)展深度實證發(fā)現(xiàn)，整體上宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負債融資顯著負相關，與內(nèi)源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。分區(qū)域，經(jīng)濟發(fā)展較為迅猛、資本市場較為發(fā)達的東部地區(qū)，企業(yè)經(jīng)常選擇內(nèi)源融資，負債融資較少;經(jīng)濟發(fā)展較緩慢、資本市場發(fā)展較慢的西部地區(qū)，企業(yè)留存收益低，會選擇負債融資。

基于上述實證研究結(jié)論，為了解決民營企業(yè)融資難，本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司實證研究的結(jié)論，提出如下政策建議。

第一，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上內(nèi)源融資能力較低，因此需要采取措施積極提高內(nèi)源融資，尤其是西部地區(qū)。比如，提高企業(yè)的盈利能力，通過走產(chǎn)學研合作道路，共同進行科技成果轉(zhuǎn)化，縮短技術創(chuàng)新周期，使技術成果迅速用于生產(chǎn)，減少公司盲目投入、重復開發(fā)等，獲得可觀的經(jīng)濟效益;提高抵押價值，發(fā)展知識產(chǎn)權質(zhì)押融資;西部地區(qū)券商的數(shù)量應不斷增加，規(guī)模應逐漸擴大，為當?shù)孛駹I創(chuàng)業(yè)板公司更好地上市、發(fā)展、融資提供金融服務，增加上市公司的數(shù)量，促進資本市場健康發(fā)展，提高企業(yè)自我積累能力。

第二，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上負債融資能力較低，因此需要采取措施擴大債權融資，尤其是東部地區(qū)。如：提高營運能力，依據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)、經(jīng)營時期，提高資金周轉(zhuǎn)速度，運用金融科技手段拓寬產(chǎn)品的銷售渠道，使銷售速度加快;擴大企業(yè)規(guī)模，供應鏈金融可以降低企業(yè)融資的成本，加速現(xiàn)金流動;健全銀行支持體系，通過“稅融通”平臺、數(shù)字普惠金融、區(qū)塊鏈金融，為民營企業(yè)提供便捷的信貸資金支持;國家要通過相關政策，積極鼓勵民營企業(yè)發(fā)展，建立良性發(fā)展的金融環(huán)境，提高負債融資比例。

第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上偏好股權融資，因此，應加強民營企業(yè)內(nèi)部公司治理，讓管理層形成正確的融資理念，理智運用股權融資，不可把它看作一種稀缺資源而過度使用[ 26 ]。●

【參考文獻】

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