行為金融學(xué)視角下我國(guó)個(gè)人投資者投資行為分析與啟示

●段相域

一、行為金融學(xué)理論概述

（一）行為金融學(xué)理論產(chǎn)生背景

行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生很大程度上源于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的假設(shè)缺陷，無(wú)論是Markowitz 的現(xiàn)代投資組合理論（Mean-variance Theory），Sharpe 等人的資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capital Asset Pricing Theory），還是Black-Scholes-Merton 的期權(quán)定價(jià)理論和Ross 的套利定價(jià)理論等其他經(jīng)典金融學(xué)理論均無(wú)法擺脫“理性經(jīng)濟(jì)人”的強(qiáng)硬假設(shè)，認(rèn)為所有個(gè)人投資者具備風(fēng)險(xiǎn)厭惡，完全理性（投資決策完全基于風(fēng)險(xiǎn)與收益）等特征。然而隨著金融學(xué)研究的深入，越來(lái)越多的金融市場(chǎng)異常現(xiàn)象無(wú)法被傳統(tǒng)金融學(xué)理論所解釋。如上市公司股權(quán)溢價(jià)之謎，封閉式基金折價(jià)之謎，日歷效應(yīng)，小市值公司效應(yīng)等。上述“未解之謎”使許多學(xué)者意識(shí)到，僅僅依賴傳統(tǒng)金融學(xué)的假設(shè)和分析框架無(wú)法準(zhǔn)確地描述和解釋投資者的行為，原因是對(duì)投資人的理性假設(shè)過(guò)于理想化。事實(shí)上由于信息不對(duì)稱，投資者實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好不同等問(wèn)題的存在，人們的實(shí)際決策過(guò)程在多數(shù)情況下難以達(dá)到“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)沿用上述傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生的結(jié)論往往是有偏的。因此，為進(jìn)一步研究和解釋金融市場(chǎng)和投資者的實(shí)際狀況，必須把分析框架建立在投資者實(shí)際決策過(guò)程基礎(chǔ)之上，從而導(dǎo)致了行為金融學(xué)的誕生。

（二）行為金融學(xué)理論核心內(nèi)容

1. 前景理論。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有投資者均具備風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Risk Aversion）特征, 然而卡尼曼（Kahneman）結(jié)合行為心理學(xué)家大量實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)投資者在面對(duì)不同的決策環(huán)境實(shí)際的投資行為可能傾向于“非理性”。具體表現(xiàn)為在面對(duì)期望收益相同而風(fēng)險(xiǎn)不同的投資項(xiàng)目時(shí)，按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)，投資者更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。即使放寬完全理性假設(shè)，認(rèn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低甚至呈風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度。最終的實(shí)驗(yàn)結(jié)果也應(yīng)當(dāng)以選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目為主。大量行為心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明當(dāng)投資期望收益為正時(shí)，投資者更愿意接受確定收益，而不愿意接受不確定收益，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，實(shí)驗(yàn)結(jié)果符合傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)；然而當(dāng)期望收益為負(fù)時(shí),多數(shù)投資者不愿意接受確定的損失，更愿意接受潛在的不確定損失，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，即“非理性”，實(shí)驗(yàn)結(jié)果與傳統(tǒng)金融學(xué)理論相悖。

2．有限套利理論。相比于有限套利理論，傳統(tǒng)套利理論假設(shè)過(guò)于“理想化”。第一，該理論假設(shè)套利者在套利過(guò)程中總能找到當(dāng)前資產(chǎn)組合的替代資產(chǎn)。然而考慮到資本市場(chǎng)不健全等因素，套利者即使發(fā)現(xiàn)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格有偏，也難以構(gòu)建等價(jià)的資產(chǎn)組合進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利；第二，傳統(tǒng)套利理論沒(méi)有考慮交易成本或低估交易成本。然而在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中，高額的交易成本與資金的機(jī)會(huì)成本往往導(dǎo)致套利行為無(wú)法進(jìn)行；第三，套利行為本質(zhì)上存在噪音交易者（缺乏有效、真實(shí)交易信息的非理性投資者）風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)噪音交易者持續(xù)進(jìn)行非理性交易造成證券價(jià)格顯著偏離內(nèi)在價(jià)值后，套利者能否消除這種偏差，需要看他們的影響力是否顯著大于后者。考慮到噪音交易者心理變化無(wú)法預(yù)測(cè)，所以此影響必然對(duì)套利行為形成約束；第四，套利在實(shí)際交易過(guò)程中往往由出資人委托專業(yè)分析師進(jìn)行套利決策，這種委托代理關(guān)系使得套利實(shí)施者在面對(duì)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)不及預(yù)期時(shí)，迫于出資人的撤資壓力，難以維持預(yù)先制定的套利策略強(qiáng)行平倉(cāng)導(dǎo)致虧損。

二、我國(guó)個(gè)人投資者投資行為特征

（一）過(guò)度自信（Over Confidence）

人們對(duì)自己的決策行為總是過(guò)于自信。在實(shí)際投資過(guò)程中，投資者趨向于認(rèn)為其他投資者的投資決策都是非理性、不可靠的, 而自己的決定是理性的、合乎邏輯的。且投資者專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備越深，過(guò)度自信程度更強(qiáng)。

（二）羊群效應(yīng)（Herd Behavior）

當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，多數(shù)投資者往往難以保持理性而選擇盲目跟風(fēng)。個(gè)人投資者總是根據(jù)其他人的行動(dòng)而行動(dòng)，在他人買入時(shí)買入，在他人賣出時(shí)賣出。

（三）過(guò)度反應(yīng)（Over Reaction）

過(guò)度反應(yīng)是由投資者在不確定條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，投資者面對(duì)突然的或未預(yù)期到的事件時(shí)，傾向于過(guò)度重視眼前的信息并輕視以往的信息。在實(shí)際投資過(guò)程中，當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)符合投資者心理預(yù)期時(shí),投資者傾向于越來(lái)越樂(lè)觀。因?yàn)閷?shí)際操作過(guò)程產(chǎn)生了盈利,這種成功的投資經(jīng)歷會(huì)增強(qiáng)其樂(lè)觀的情緒狀態(tài),從而造成選擇性認(rèn)知偏差。即投資者會(huì)對(duì)利好消息過(guò)于敏感,而對(duì)利空消息麻木;當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)嚴(yán)重背離投資者心理預(yù)期時(shí),情況恰好相反,投資者會(huì)越來(lái)越悲觀。因?yàn)橥顿Y過(guò)程產(chǎn)生了虧損,這種失敗的投資操作會(huì)加強(qiáng)其悲觀情緒,同樣也造成了選擇性認(rèn)知偏差,即投資者會(huì)對(duì)利空消息過(guò)于敏感,而對(duì)利好消息麻木。

（四）后悔厭惡（Aversion To Regret）

當(dāng)投資者在投資過(guò)程出現(xiàn)虧損時(shí), 往往會(huì)對(duì)自己的錯(cuò)誤決策行為感到痛苦，進(jìn)而做出更加非理性的決策。例如在面對(duì)已經(jīng)進(jìn)行大量投資分析的個(gè)股時(shí)，即使已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳投資時(shí)機(jī)，投資者往往傾向于做出更加非理性的投資策略，以此避免后悔情緒的繼續(xù)蔓延。

（五）過(guò)度保守（Over Conservation）

投資者投資策略確定后，往往存在思維惰性。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境向好時(shí)，投資者傾向于將獲利歸因于投資策略得當(dāng)，并認(rèn)為自身的投資策略能在后市獲得持續(xù)收益；而當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，投資者往往很難改變?cè)械耐顿Y策略，而將損失歸因于其他外部因素。

三、基于行為金融學(xué)理論的投資分析啟示

（一）反向投資

即買入歷史業(yè)績(jī)較差的資產(chǎn)，賣出歷史業(yè)績(jī)較優(yōu)的資產(chǎn)。過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象表明，資產(chǎn)價(jià)格在噪音交易者影響力顯著時(shí)可能顯著偏離內(nèi)在價(jià)格，即資產(chǎn)被“錯(cuò)誤定價(jià)”，但這種現(xiàn)象是不可持續(xù)的，即資產(chǎn)價(jià)格在未來(lái)具有向內(nèi)在價(jià)格收斂的趨勢(shì)。因此，在市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)于劇烈即過(guò)度反應(yīng)程度較高時(shí)采取反向投資策略，是對(duì)資本市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的糾偏，對(duì)個(gè)人投資者而言是一種有效的投資策略。

（二）明確投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力

個(gè)人投資者具有資金量小，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足等特征。一旦所持資產(chǎn)組合價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)，往往出現(xiàn)非理性的投資決策行為。因此，個(gè)人投資者應(yīng)對(duì)自身的投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出合理評(píng)估，結(jié)合自身對(duì)資金的流動(dòng)性需求，制定更加合理的分散化組合投資策略。

（三）制定清晰、合理的調(diào)整策略

投資者不僅需制定符合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資策略，更要制定完善的投資調(diào)整策略。例如明確自身的止盈線、止損線，流動(dòng)性需求。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利的情況時(shí)，不要固執(zhí)己見(jiàn)，應(yīng)考慮是不是當(dāng)前的投資策略存在問(wèn)題，并嚴(yán)格執(zhí)行已制定好的投資調(diào)整策略。

四、結(jié)語(yǔ)

行為金融學(xué)相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的理想化決策模型，從個(gè)人投資者心理特征出發(fā)，在實(shí)際投資決策過(guò)程中更具實(shí)用性，使人們的投資思路由“應(yīng)該怎么做決策”向“實(shí)際怎么做決策”轉(zhuǎn)變。作為傳統(tǒng)金融學(xué)理論的有效補(bǔ)充，新興的行為金融學(xué)理論為個(gè)人投資者提供了一條可行的道路，具有廣泛的應(yīng)用前景。