當前政府投資基金運行中存在的問題及對策研究

●劉 旸 張 斌 王景成

一、政府投資基金運行中存在的主要問題

受益于新一輪財稅體制改革的啟動，國內政府投資基金于2014年進入高速發展期。投中數據顯示，2014年至2016年期間政府投資基金支數年均增長率為167%，目標設立規模年均增長率為229%，是政府投資基金高速發展時期。政府投資基金的設立與發展，助推了政府職能的轉變，提高了財政資金的使用效率，是政府探索以市場化手段支持地區產業發展的重要手段。但經過多年高速發展，隨著金融監管形勢和金融經濟周期的變化，政府投資基金原有的運作方式也暴露出一些問題，主要體現在如下方面。

一是計劃募集資金到位難。如根據河北省審計廳報告，2018年，河北省注冊成立子基金46 個，其中23 個子基金認繳規模為88.68 億元，但當年僅有2 個子基金由引導基金出資2800 萬元。

二是運作市場化程度不高。如審計署在2016年度審計工作報告中指出抽查的235 只基金中122 只基金的管理公司由政府部門直接指定。

三是財政出資撬動社會資本比例低。如青海省審計廳指出青海省8 支政府投資基金撬動社會資本比率為1：1.4,財政資金發揮的杠桿效率較低。再以國家集成電路產業投資基金為例，其持股結構中財政部出資占25.95%，其余央企占剩余股份，民營資本并未參與。

四是投資效率不高，資金存在閑置現象。如審計署2015年審計報告指出，已設立的167 個子基金募集資金中有148.88 億元（占41%）結存未用，其中14個從未發生過投資。同樣，審計署在2017審計工作報告中指出，2016年3 月設立的中國政企合作投資基金截止到2017年底到位資金中有639 億（占88.7%）未投資項目，而是用于購買理財產品。

二、政府投資基金運行中存在的問題分析

（一）金融監管政策變化引發基金募資形勢發生劇變

2017年第五次全國金融工作會議確立了“嚴監管、降杠桿、防風險”的監管思路。為貫徹會議精神，監管部門陸續出臺了一系列監管規定。其中，以資管新規影響最為深遠。新規針對2012年以來盛行的多層嵌套、混同運作、期限錯配、資金池以及通道業務等進行嚴格限制。由此，私募股權基金原有結構化的融資架構被否定，理財資金流入私募股權基金的通道被切斷，各類市場化基金普遍面臨募資難題。政府投資基金的設立依賴社會資本的到位，同時大多數政府投資基金采用的架構本身就是“銀行理財+ 券商/ 信托通道+FOF”方式。因此，存量方面，各地計劃設立的政府投資基金原定融資結構被否定，理財資金難以合規形式注入基金，基金實施方案原定募資對象難以出資。以河南省中小企業發展基金為例，根據媒體公開信息，基金計劃設立規模100 億元（其中，由中原銀行出資90 億元，財政出資10 億元），基金實施方案發布于2015年底，設立于2016年11 月，新規發布后，原定由銀行出資的90 億元無法合規注入基金，導致基金實際規模與計劃規模出現較大偏差。增量方面，新規發布后，基金實際募資規模大幅縮減。清科數據顯示2016年新設立政府投資基金511 支，披露的總目標規模超過4.24 萬億元，到位1.8 萬億元。2017年政府投資基金設立數仍有255 支，目標規模也有3.01 萬億，但是實際到位只有5096 億元，比例大幅下降。預計該問題即使在《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》發布后也將仍然存在，主要原因就是該文件只對融資通道做了豁免，但資管新規是對整個金融市場資金池、期限錯配方式的嚴格禁止。

（二）過多限制條件導致優秀基金管理人參與政府投資基金意愿不強

股權投資行業屬于智力密集型行業，優秀的基金管理人是基金這一市場化工具有效發揮其資源配置作用的關鍵。要有效發揮政府投資基金的作用，前提就是要招募到優秀的市場化基金管理人。政府出資基金的目的是為了支持地區產業發展，而基金管理人是為了追求自身經濟利益最大化，雙方訴求存在一定差異。因此，如果基金限制過多，片面強調政策屬性，就會導致優秀的基金管理人對參與政府投資基金存在顧慮。以農業類基金為例，出于扶持本地重點產業需要，不少地區都設立了農業類產業基金。但受我國農業產業發展階段和生產特點所限，農業企業運營周期較長、運營利潤率較低、IPO 難度較大、投資不確定性較大，基金投資收益率較低。優秀市場化基金管理人普遍對參與農業類基金興趣不大。如果政府再對該類基金設置較高的本地返投比例，但沒有明確的利潤補償機制，就很難吸引到優秀的市場化基金管理人參與申報。除此以外，目前部分地方的審計部門仍將政府基金投資當作財政專項資金審計，甚至穿透至基金所投企業項目，這也會降低優秀基金管理人申報基金的積極性。

（三）財政資金與社會資本訴求差異導致后者參與積極性不高

與基金管理人類似，社會資本追求的也是自身經濟利益最大化，與政府訴求也存在一定差異。社會資本募集難度大的原因除上文提到金融監管政策的加強和部分行業利潤率低外，還有實施方案確定的社會資本募集比例過高這一因素的影響。從現實運作情況看，不少政府投資基金在制定基金設立方案時都規定了基金的社會資本募集比例，而這一比例并未考慮到股權投資市場當時的供需情況和未來預期。以行政方式設定財政出資與社會資本的比例，在資金市場供求關系發生較大變化時可能會導致政府投資基金中社會資本不能按期到位。除此之外，部分地區甚至將政府投資基金視同為另一種政府融資平臺，在實際操作中片面追求基金的杠桿比例，一些地方甚至高達1：10 以上。將政府投資基金視同一種融資平臺，以及過高杠桿比例的存在，導致無法將地區經濟轉型升級的訴求與社會資本經濟訴求相協調，致使社會資本遲遲無法到位，基金遲遲無法啟動運作。

（四）設立規劃影響基金設立后的投資效率

根據清科數據，截至2018年末，政府投資基金目標規模已經達到12.27 萬億元，而當年全年我國的國內生產總值增加值為8 萬億元。同時，各地政府投資基金主要規劃投資方向存在類似趨向，大多集中在新材料、節能環保、生物醫藥、高端裝備制造等行業，以及“互聯網+”、大數據等領域。考慮如前所述，為了扶持本地區特定產業的發展，各地在政府投資基金實施方案中往往限制所投資企業的地域和投資領域，甚至不乏要求基金資金全部投資于本地區的，這就進一步加劇了基金設立后的投資難度。如浙江規定，政府投資基金投資對象原則上應當是本省范圍內注冊設立的創業企業，投資省內企業的資金不低于80%。較大的基金設立規模、嚴格的投資限制、類似的投資方向，使得基金規模和投資條件必須具備一定相容性和協調性，而不是越大越好。反而言之，過大的設立規模、嚴格的投資條件，使得優秀的基金管理人和理性的社會資本對參與基金存在疑慮：基金預設規模過大、資金無法及時投放，就會形成資金閑置，導致基金收益率降低，社會資本參與度就更低。

三、優化政府投資基金運行的相關建議

（一）正確定位政府投資基金功能屬性，始終堅持市場化運作和專業化管理

設立政府投資基金的主要目的，一是要引入市場化運作的基金精準扶持模式，提高政府資金扶持產業的效率。二是實現政府資金的引導作用和放大效應。這不同與政府投融資平臺籌資用于地方基礎設施建設的功能定位。要實現政府投資基金的目的，重點是要堅持政府投資基金的市場化運作和專業化投資運營。財建[2015]1062 號、發改財經規[2016]2800 號對此都有明確要求。從國外優秀政府投資基金的運作經驗來看，美國小企業投資公司（SBIC）計劃、以色列YOZMA 基金、澳大利亞創新投資基金（IFF）、歐洲投資基金（EIF）等主要都是以母基金方式投資于商業化子基金進行運作。因此，管理部門要將基金與政府投融資平臺、招商平臺區分開來，切實維護基金的市場化運作和專業化管理原則。要認識到只要程序合法合規合理、信息公開透明，子基金基金管理人的確定、財政資金撬動社會資本的比例、基金的返投比例等因素都應由市場機制確定。除部分承載政府政策性或戰略性任務以及政府出資占基金出資主要部分的基金外，財政出資人、受托管理機構必須嚴格按商業規則行使自身權利。

（二）科學認識并接受基金市場波動屬性，及時調整基金運作方案

基金作為市場經濟的產物，必然會受到經濟金融周期的影響。加上從政府投資基金的規劃到各出資人出資到位，必然會涉及管理部門的審批、基金管理人的申報、受托管理機構的考察盡調等流程，存在一定時間周期。在此期間如果經濟周期出現調整或金融監管政策發生變化，很大程度上會影響到基金的整體進度。因此，各參與主體需要正確看待基金市場的波動，根據新的情況及時調整基金實施方案，結合產業發展階段性特點和要求，適時調整政府投資基金設立方案。2017年資管新規發布后，已有不少地方對自身所轄政府投資基金進行調整。如深圳市政府投資引導基金在2019年9 月對旗下子基金進行了清理或規模縮減。再如廣東省政府投資基金在新規出臺后，對尚未設立、資金投放進度慢、可由社會資本完全市場化運作的省級政策性基金進行了清理整合，以更好提升財政資金運作效率。

（三）優化完善基金布局體系，增強管理人與社會資本參與積極性

為應對新的監管形勢，更好地發揮政府投資基金作用，建議避免在同一行業或領域重復設立基金，適時整合投向領域類似的基金，爭取形成合力吸引優秀基金管理機構。同時，科學梳理所轄政府投資基金，區分市場化專業運營的出資基金與主要由財政出資并執行政府重要戰略任務的基金，對其制定并實施不同的管理體系。對市場化專業運營的政府投資基金，合理調整項目投資標準、本地返投比例等投資限制條件，在章程和協議中明確讓利措施。通過上述措施，進一步提升優秀基金管理人和社會資本參與政府投資基金的積極性。如山東省于2019年7 月放寬了基金返投限制，將基金投資山東的比例由不低于基金規模的60%或70%，調整為不低于引導基金出資的1.5 倍。重慶市將專項基金本地投資比例要求由統一的80%調整為基金管理人注冊于重慶并在重慶納稅的可降至50%。

（四）優化對基金的評價監督機制

建立合理的政府投資基金評價體系，對基金進行整體考核，設置容錯機制，不以單個項目論成敗。在考核指標設置方面，不以經濟效益為主要考核指標，著重考核財政出資的社會效益和扶持帶動效果。針對基金管理機構按市場化原則與審計機構按申報指南評判企業標準差異問題，建議轉變對基金的審計方式，著重審計財政資金的引導效益和合規性，審計基金的投后管理、內審監督、制度建立等情況，不直接對被投企業進行審計。例如廣東省每年對基金運營的社會效益和經濟效益實行評估，省審計部門按照國有資產、基金運營要求對政策性基金進行審計，不作一般性財政資金審計，不執行“政府投資基金”的相關規定。