去杠桿對制造業企業價值的影響

(上海對外經貿大學 上海 200000)

一、問題的提出

“供給側改革”出臺后，關于企業“去杠桿”一直是熱議的話題。2017年實體行業杠桿率趨向穩定，維持在250%附近。“去杠桿”的任務有顯著成效，但還有一段很長的路要走。制造業是我國實體經濟發展的支柱，制造業是否能健康發展影響著我國經濟的平穩運行。因此，本文研究去杠桿是否能對制造業企業價值產生影響。

二、文獻綜述

(一)國外相關研究。經濟增加值是一種績效評價的方法。實證研究表明 在解釋股東價值方面，經濟增加值要優于傳統的基于盈利指標的方法50%左右。它是計算企業真實利潤的一種方法。

在上個世紀，國外就有了關于去杠桿的理論，Hyma Minsky(1963)認為金融體系存在穩固性和脆弱性，并在兩者之間轉換。當外部力量打破金融業的穩定時，便會引發金融危機，進而影響整個經濟。他還提出了“明斯基時刻”這一概念。當經濟持續快速上漲時，企業會沉浸在這虛假的繁榮之中，并不斷舉債。但是，當經濟周期從穩固轉向脆弱時，經濟出現停滯，這就是所謂的“明斯基時刻”，企業會不惜一切代價，變賣資產，償還他之前欠下債務，以降低自身的杠桿率。

(二)國內相關研究。許秀梅(2009)通過實證發現，如果企業能保持合理的負債率，提高杠桿可以幫助企業實現利潤最大化。

董小軍(2016)認為，加大企業杠桿會增加企業的風險，首先，高杠桿會影響企業的流動性和償付風險，如果企業發生違約風險，銀行首當其沖會面臨危機，進而產生連鎖反應，引發倒逼風險。

三、理論分析與研究假設

(一)去杠桿與企業價值。MM理論認為，提高杠桿率可以增加企業價值。而且加大杠桿還能避免管理層過度投資，提高資金的利用效率。但是，較高的債務水平會造成破產成本。另外，高杠桿率會影響企業的經營策略，公司會因為滿足按時付息的償還條件，犧牲對創新的投入，使公司價值失去創造的機會，由此周而往復，惡性循環。根據權衡理論，會計學界也對債務融資與企業績效關系進行了實證研究，一般認為債務水平與企業績效均呈現出負相關的關系，企業需要維持適當的負債比率。去杠桿的目的就是將降低債務融資比例。本文采用經濟增加值來衡量企業的價值。

在最優杠桿化比例范圍內，去杠桿能在一定程度上對經濟增加值可以產生有利影響?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

假設H1：去杠桿化對提高鋼鐵企業的經濟增加值有促進作用。

(二)企業內部因素調節效應—產權性質。不同產權性質的過度負債水平有所差異(陸正飛，2015。債務融資假說和財務危機成本假說均認為國有企業過度負債的可能性較大。相反，股權融資假說則認為國有企業并不會過度依賴債務融資。我國，高杠桿行業多為資本密集型，并且會隨周期性出現產能過剩，這些行業國企占比較大。因此，結合我國實際情況，債務融資假說和財務危機成本假說更符合現實(喬小樂，2018)?？紤]到“去杠桿”是將企業用資金償還所欠的債務，因此從債務規模來看，國有企業去杠桿的程度應比民營企業更大，從而對經濟增加值的影響更大?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O 2：

假設 H2：與民營鋼鐵企業相比，國有鋼鐵企業去杠桿對經濟增加值的促進作用更加顯著。

三、樣本選取及研究設計

(一)樣本選取。本文數據來源于CSMAR數據庫，選取 2009-2018年十年間的數據，以滬深兩市A股上市制造業公司作為研究樣本，按照下列標準進行篩選：1.剔除 ST、PT 股票；2.刪除數據缺失和數據異常的公司。

(二)模型設計。為研究去杠桿化對經濟增加值的影響，本文在借鑒馬紅，王元月(2017)的研究基礎上，構建模型(1)：

EvaRi,t=α+α1Levi,t+α2Npmi,t+α4Zmdi,t+α5Tati,t+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中的EvaR為被解釋變量，本文借鑒姜再勇等(2007)的計算方法，經濟增加值=利潤總額-(當期貸款利率×所 有者權益)。由于其是一個絕對數指標，不便于比較，因此選擇相對數指標經濟增加值率(經濟增加值/期末資產總額)作為被解釋變量。模型中Lev為解釋變量，通過資產負債率衡量杠桿的水平。關于控制變量，本文在總結前人的基礎上選擇銷售凈利率、資金密集度和總資產周轉率。除此之外，本文還將年度作為虛擬變量，控制了年度效應。為研究產權性質對經濟增加值關系的影響，在模型(1)的基礎上，本文將所有樣本分為國有企業與民營企業兩組分別進行回歸。

四、實證結果分析

表一 多元回歸結果分析

legend:* p<.1;** p<.05;*** p<.01

通過相關性分析，在1%的水平上，資產負債率與企業的經濟增加值顯著相關，初步證明了上文所提假設1的合理性。各控制變量間相關系數均小于 0.8，不存在多重共線性。

通過多元回歸模型，表一的第一列在全樣本下資產負債率的系數顯著為負，表明低杠桿率對制造企業經濟增加值有積極的作用，假設H1正確。從表一的第二列和第三列可以看出，區分產權性質后，國有企業資產負債率系數的絕對值是民營企業的2.72倍.由此可見，去杠桿政策對提高國有制造企業經濟增加值的促進作用更大。因此，假設H2的正確性得到證實。

五.結論

本文通過2009-2018年制造產業上市企業的面板數據研究企業價值與杠桿水平與之間的關系，并探究不同產權性質是否會產生影響。得出兩個結論：(1)去杠桿能夠提高制造產業企業的經濟增加值；(2)與非國有企業相比，去杠桿對國有制造企業價值更具促進作用。