凈營運資本管理對公司價值的影響
——以紅旗連鎖為例

(四川大學經濟學院 四川 成都 610000)

一、文獻回顧

王丹(2019)以 2008 年～2017 年 51 家有色金屬行業上市公司作為研究對象，從營運資本投資政策和營運資本融資政策兩個方面對企業績效的影響進行實證分析研究，研究發現:我國有色金屬行業上市公司所采用的營運資本管理無論是投資政策還是融資政策，均與企業績效沒有顯著關系。閏冉冉(2017)結合房地產行業營運資金管理的特點，深入分析營運資金管理理論和企業價值理論，采用實證分析的方法，從基于渠道視角的營運資金管理績效和營運資金持有量管理兩個方面對我國房地產業營運資金管理與企業價值的關系展開研究。李茉(2016)以電子制造業為例，分別從營運資金管理政策和營運資金管理效率兩個維度研究營運資金管理與企業價值創造之間的關系，得出營運資金周轉期與企業價值創造能力呈顯著負相關的結論。Vivek U.Pimplapure 和 Pushparaj P.Kulkarni(2011)將投資回報率與營運資金的指標作了相關性分析。通過對二者相關性的檢驗以及分析，他們得出企業的投資回報率越高，企業資金的利用率也就越高，相應的企業營運資金周轉效益也就越好。Erik Hofmann和Herbert Kotzab(2010)考察主體企業營運資金管理政策對供應鏈企業價值的影響，指出：原材料、商品和現金流的統一是改善營運資金管理和增加供應鏈價值的關鍵要素。王治安、吳娜(2007)為了探索營運資金、營運資金政策和企業價值的聯系，選取了我國上市公司的相關指標，通過建立固定效應模型，發現減少營運資金的需求和縮短凈經營周期可以有效的提高公司的企業價值。Juan Colina(2002)認為除了流動項目，供應鏈管理、支出收入管理都屬于營運資金管理。Andrew Harris(2002)指出對于營運資金的規劃，必須結合企業背景以及所處行業的分析,這樣才能夠做出詳細的預測。

通過閱讀上述學者的觀點發現，雖然國內學術界在營運資本管理方面做出了很多貢獻，取得了很多成果，但是分析某一家公司與其價值相聯系的文章還很少，與之相關的研究相對不足，很多與營運資本能力和企業價值關聯性的研究不夠完善，有必要進行深入的研究和探討。

二、凈營運資本管理與企業價值的案例分析

(一)紅旗連鎖簡介

1.紅旗連鎖基本情況。紅旗連鎖成立于2000年6月22日，總部位于四川成都。2012年9月5日，紅旗連鎖在深交所掛牌上市，股票代碼為002697。公司已發展成為中國西部最具規模的以連鎖經營、物流配送、電子商務為一體的商業連鎖企業，擁有三座現代化的物流配送中心；與上千家供貨商建立了良好的互利雙贏的商業合作關系。

2.紅旗連鎖經營管理情況。為適應市場發展需要、跟上先進零售企業信息化管理步伐，紅旗連鎖建立了一套適合紅旗連鎖自身情況的“POS/MIS自動化管理系統”，實現了公司——分場——財務——配送等聯網，加速了商品配送、周轉、收銀、核算等各環節的工作效率，提高了企業的現代化管理水平，為企業的規模化發展提供了技術保障。并為供貨商開通了信息網絡查詢系統，通過該系統供貨商可以及時了解市場情況，大大降低市場風險，提高企業運轉效率。從而，進一步加強了與供貨商的合作關系，使雙方和諧共進、共謀發展。

公司主營業務為便利超市的連鎖經營，以“方便、實惠、放心”為經營特色，多年來始終保持穩健發展勢頭，已發展成為“云平臺大數據+商品+社區服務+金融”的互聯網+現代科技連鎖公司。從全國便利連鎖超市細分領域來看，公司的經營規模、盈利能力也位于同行業前列，為中國A股市場首家便利連鎖超市上市企業。

紅旗連鎖在“服務大眾、方便人民”的服務宗旨下，不斷探索、拓展多元化服務項目。紅旗賓館、紅旗連鎖網購商城等多個重點服務項目的成功開發極大地豐富了公司的經營內容。公司在保持多種經營特色的基礎上，先后拓展開發安裝四川廣電星空數字移動電視、分眾傳媒及眾通公眾信息查詢機，從而為供應商提供了多媒體廣告宣傳平臺和建立消費者信息交流平臺。紅旗連鎖還在各門店開展了蜀安駕校報名、公交卡消費和充值、電信繳費、中國移動手機充值、拉卡拉電子支付系統：信用卡還款、手機充值、支付寶、水電氣代收等業務。這一系列便民、利民的優質服務項目，不僅體現紅旗連鎖“誠信經商、便民利民”的經營宗旨，而且更加貼心服務消費者，得到消費者的一致贊許。

(二)紅旗連鎖實證分析

1.變量的選取與數據來源。本文選取了托賓Q值作為因變量，用符號Y來表示，選取流動資產比率、流動負債比例、存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期作為自變量，分別用符號X1、X2、X3、X4、X5來表示。本文以紅旗連鎖為研究對象，所有相關財務數據來源于2012-2018深圳證券交易所公布的紅旗連鎖年度報表以及CSMAR數據庫。

2.研究假設。本文做出以下五個研究假設：

假設一：流動資產比率與企業價值呈負相關關系；

假設二：流動負債比率與企業價值呈負相關關系；

假設三：存貨周轉期與企業價值呈負相關關系；

假設四：應收賬款周轉期與企業價值呈負相關關系；

假設五：應付賬款周轉期與企業價值呈正相關關系。

3.實證結果分析。首先本文對所有變量進行了相關性分析，對所選取變量用EViews軟件進行相關性分析，在第一次相關性分析中所有變量包括在內，發現X2變量與其他變量協方差為0，且相關系數為空，故將X2剔除，然后對剩余的變量再次進行相關性分析，最后得出Y 和X5，X1和X2的相關性較其他變量高，可能會對回歸結果有一定的影響，然后進行回歸分析，如下所示：

(1)實證回歸模型。利用EViews對以上變量進行回歸，由于X2已剔除，所以建立的多元回歸模型公式如下：

Y=β0+β1X1+β3X3+β4X4+β5X5+ε

(2-1)

其中βi(i=1,2,3,4,5)分別為常數和解釋變量的系數，ε為隨機誤差項。

(2)回歸結果分析

表2-1回歸結果

由表2-1可知，X1的系數為正，說明流動資產比率與紅旗連鎖的價值呈正相關，這與之前的假設相矛盾，但P值為0.1008，不顯著，出現這樣的原因可能是樣本數量較少導致的，也可能是因為紅旗連鎖的流動負債比例為1，具有較大的償還風險，為了規避這種風險，紅旗連鎖不得不存有大量的流動資產來償還流動負債；X3的系數為負，且顯著，說明存貨周轉期越短，紅旗連鎖的價值就越高，通過紅旗連鎖的財務數據可知，紅旗連鎖的存貨周轉期在同行業中處于偏高的狀態，所以應該將存貨管理視為重點監管的方面；X4的系數為負，但不顯著，說明應收賬款周轉期與紅旗連鎖的價值呈負相關，事實也證明紅旗連鎖的應收賬款周轉期很短，值得其他企業學習，雖然不顯著，這可能是樣本數量不足造成的，對結果沒有太大的影響；最后一個x5系數為正，說明應付賬款周轉期和紅旗連鎖價值正相關，和之前的假設完全一致。

三、研究結論及建議

結合以上分析，本文對紅旗連鎖的凈營運資本管理以及其對公司價值的影響進行分析得出如下的結論及建議：

(1)流動資產比率與紅旗連鎖價值呈正相關。這與大多數的研究結論不太一致，可能是因為紅旗連鎖采用了寬松的凈營運資本投資策略，以應對激進的凈營運資本融資策略，從紅旗連鎖的Tobin Q值可以看出，紅旗連鎖價值一直是高于1的，說明這種管理策略是適合它的發展的。所以紅旗連鎖目前可以繼續執行該管理策略，如果未來形勢發生了改變，在進行調整。

(2)存貨周轉期與紅旗連鎖價值呈負相關。存貨周轉期越短，說明企業的價值越高，但從2012年到2018年紅旗連鎖存貨周轉期的數值知道，紅旗連鎖的存貨周轉期處于較高的水平，說明管理水平還有待提升所以在今后的凈營運資本管理中應該將存貨管理放在首要位置。

(3)應收賬款周轉期與紅旗連鎖的價值呈負相關。應收賬款周轉期是紅旗連鎖管理的較好部分，能夠及時收回資金，企業營運資本運轉流暢，壞賬可能性小。

(4)應付賬款周轉期和紅旗連鎖價值正相關。應付賬款周轉期越長，企業占用他人資金的時間越長，可用資金的時間就越長，一方面可以緩解自身資金的壓力，一方面可以用占有的資金開展其他有收益的項目，自然會使企業的價值增加，紅旗連鎖的應付賬款周轉期較長，說明該企業信用程度高，議價能力較強，可以繼續保持甚至增加應付賬款周轉期，為企業帶來更多的價值。