我國A股上市公司零負債行為動機研究

(湖南工商大學 湖南 長沙 410205)

一、引言

改革開放四十年來，我國社會主義市場經濟發展邁入新階段，各項經濟指標增長迅猛，形勢喜人，但隨之產生了一系列問題。習近平總書記依據經濟的發展情況，于2015年提出了供給側結構性改革的方案，旨在提高社會生產力水平，伴隨該改革方案的推行，“三去一降一補”應運而生。所謂“三去一降一補”是指——去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五項任務。去杠桿要求企業融資時少使用甚至不使用杠桿效應，當前我國企業總負債率非常高，債務過剩問題成為我國經濟發展的一大障礙。因此，為降低系統性風險，去杠桿刻不容緩。去杠桿的重要舉措，就是減少企業負債，企業負債減少，杠桿效應自然弱化。我國的A股上市公司中，僅靠自有資金或者權益資本經營的企業比重正在逐年增多，這些企業就是所謂的零負債企業。關于“零負債之謎”，學術界眾說紛紜。本文將利用文獻查詢法及數據分析法對“零負債之謎”的產生原因進行探討，為推進我國A股上市公司的零負債經營，及去杠桿化進程提供一定的建議。

二、零負債企業的界定及發展趨勢

(一)零負債企業的定義

零負債的界定，學術界存在多種觀點。黃珍(2016)將其定義為長期借款和短期借款均為零；陳藝萍、張信東、史金鳳(2016)認為，有息負債為零的公司即為零負債企業。Bates等的觀點是企業的凈負債率小于零即為零負債，凈負債率為企業總負債和期末持有現金之差與期末總資產的比值。結合上述觀點，本文將短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付債券等有息負債科目為零的企業定義為零負債企業。

(二)零負債企業的發展趨勢

本文從國泰安數據庫中查閱了2008年-2017年A股上市公司的財務報表，并作出如下剔除：1.剔除了銀行、保險、證券等金融類企業；2.剔除了ST、ST*、暫停上市、退市等狀態的企業。最后得到樣本共23367個，并依據上述定義，對零負債企業進行篩選，得出結果如下：

2008年-2017年A股上市公司零負債企業占比趨勢圖

由上述圖表可知，我國A股上市公司中，零負債企業的絕對數量呈現出上升的趨勢，由2008年的138家，上升至2012年的430家，零負債企業占比達到頂峰，占比18.53%。2013年絕對數量有所回落，但從2015年開始，數量再次增長，并達到十年間的最高水平595家，其占比提升至17.90%，比2012年的歷史最高水平僅相差0.63%。

總體來看，我國A股上市公司中的零負債企業日益增多，與國際趨同。但具體是什么原因導致了“零負債之謎”，本文將在后續部分做具體的研究與分析。

三、零負債行為動機分析

(一)股權融資約束力小于債權融資約束力

我國企業的債權融資的主要渠道之一為銀行貸款。與股權融資相比，銀行貸款對企業的約束更強，企業必須嚴格按照借款合同的規定，定期還本付息，否則銀行有權采取法律措施處置抵押物，以彌補壞賬損失。此外，銀行貸款的發放方式，在大部分企業看來，并不是一個最符合自身期望的方式。企業在申請貸款時，必須向銀行提供一個合理的資金用途(例如：購買固定資產)，同時提供交易對手的公司賬戶，貸款審批通過后，將資金直接轉賬至該賬戶，申請人全程無法直接接觸資金。這種方式站在銀行的角度可以控制信貸風險，降低貸款被挪用至其他用途的風險，但無疑對企業的資金用途形成了約束。

而企業獲取股權融資之后，對股東應盡的義務比對債權人應盡的義務要寬松得多，利益相關者的分紅與企業經營狀況掛鉤，企業經營情況良好，利益相關者獲得的收益就多，企業經營情況不好，利益相關者獲得的收益就少，甚至不能獲得收益，他們無法左右從企業處獲取的利益多寡。換言之，股權資金只有軟約束力。股權融資最大的好處，莫過于企業對于籌集到的資金具有絕對的控制權。相對于銀行貸款，股權資金是由企業直接掌握的，不會受到用途的約束。因此，企業更傾向于利用股權融資籌集資金。

(二)需要保持高度的財務彈性應對風險

財務彈性是指企業為適應經濟環境變化并把握未來投資機會，合理利用剩余負債和閑置資金的能力。按照傳統的資本結構理論，羅比切克(Robichek,1967)為代表的權衡理論認為企業應當通過適當的負債來保障經營活動正常進行，并產生財務杠桿，提升企業價值。企業存在最優資本結構：當負債的稅收利潤等于破產成本的現值，此時企業價值最大。費朗哥·莫迪格里安尼認為：由于稅盾效應的存在，適當的負債可以有效減少企業稅負。羅斯(Ross)的信號傳遞理論認為：負債是企業向投資者傳遞利好的一個重要信號，因為倘若企業的經營狀況不良，銀行是不會向其發放貸款的；而企業如果增發股票，會被投資者認為是因為企業經營狀況不好，無法通過貸款融資，遂通過股權融資籌集資金，因而導致股價下跌的風險增加。

然而，零負債經營對傳統的理論進行了顛覆。目前我國的社會總體負債水平偏高，以傳統資本結構理論為指引顯然無法滿足企業可持續發展的需求。負債經營無疑增加了系統風險，企業最常面臨的系統風險，就是債務風險。負債的存在，對企業自有資金造成了壓力。一旦經濟危機爆發，企業很有可能經營受挫，無法支付債務而破產。而零負債企業憑借充足的自有資金保持著較高的財務彈性，大大減少經濟危機的沖擊，度過危機之后，憑借其優秀的投資能力尋找項目投資，獲得新的現金流入。

2008年的金融危機席卷全球，雖然我國憑借獨特的社會主義市場經濟體制杜絕了大部分的影響，但此次危機也給我們敲響了警鐘——經濟全球化的環境下，保持高財務彈性以應對風險應當被所有企業所重視。

(三)避免融資約束帶來的不必要成本

融資約束的存在，是由于市場不完備(不對稱信息、代理成本等)導致企業內部融資成本和外部融資成本存在差異(Kaplan&Zingales，1997)——即外部融資成本大于內部融資成本。正因如此，企業更愿意采取內部融資而不是外部融資。

現代企業理論中一個重要的理論就是委托代理理論。隨著市場的不斷發展，早期的業主制和合伙制已逐漸被公司制取代。現代公司在所有權和控制權分離的情況下，公司利益相關者之間存在利益沖突，股東希望自身利益最大化，管理層希望自身薪酬最大化。隨即催生了兩類經典的委托代理問題——逆向選擇和道德風險。Fazzari(1987)認為逆向選擇和道德風險的存在導致企業在對外融資時承擔額外的成本溢價。這是因為管理層相比股東，掌握著更豐富的市場信息。而管理層實現自身薪酬最大化的一個必要條件就是使得企業價值最大化，提升企業價值的一個常用途徑便是負債。但是由于信息不對稱，管理層可能會出于一己私利給企業增加不必要負債，卻不考慮融資成本，即道德風險；而股東無法對管理層的負債行為作出判斷，用腳投票，即逆向選擇，因此造成了融資約束。

融資約束的存在使得企業的股東意識到了外部融資的不必要成本，因此，企業更愿意選擇零負債經營而降低代理成本。

(四)響應去杠桿化的大趨勢

美國自2008年金融危機之后，立即開啟了去杠桿化的進程。政府部門幫助企業降低債務量、并采取措施防止收入及凈資產的下降，取得了顯著成效：消費支出保持增長，企業利潤率、投資收益率等趨于穩定，銀行的不良貸款顯著減少，美國經濟較其他國家率先開始復蘇。

雖然我國受到的影響比美國小，但非金融企業的高杠桿率仍然是影響社會主義市場經濟發展的重大隱患。原因在于，其一，企業的高負債率會使得資本結構不合理、財務負擔加重、投資能力受到削弱；其二，嚴重影響我國的經濟結構調整，同時增大了系統風險中的債務風險；其三，銀行的不良貸款率上升，貸款準入門檻更高，企業更難獲得外部融資，從而擾亂金融市場秩序。

我國的去杠桿化自提出后，一直在有條不紊的進行。針對我國社會總負債偏高的狀況，去杠桿能有效減少企業的財務負擔，保持合理的資本結構，并騰出更大的資金空間用以項目投資，實現投資收益；去杠桿化的推進也能降低系統風險，使其保持在合理范圍內，利于我國的經濟結構調整；同時，銀行的不良貸款率能得以控制，穩定金融市場。基于以上，順應去杠桿化的大趨勢是我國企業選擇零負債經營的一大原因。

四、總結

本文通過對相關理論、政策的應用、查閱，以及相關數據的整理。發現企業零負債經營的動機有以下幾點：1、股權融資約束力小于債權融資約束力；2、需要保持高度的財務彈性應對風險；3、避免融資約束帶來的不必要成本；4、響應去杠桿化的大趨勢。

在我國社會總負債偏高的大環境下，去杠桿化的任務迫在眉睫。A股上市公司是我國市場的重要參與者，應當在自身條件滿足零負債經營要求的前提下，盡量精簡債務，逐漸朝零負債企業方向轉型，從而降低我國市場經濟中的系統風險，共同營造健康、向上的市場環境。