科達股份：高溢價并購爆雷進行時

胡楠

科達股份1月23日發布的業績預告顯示，公司（600986.SH）2019年預計虧損23億元至28億元，虧損的原因主要是擬計提商譽減值準備以及應收賬款壞賬準備。

在做大營收規模的同時，連續高溢價收購正在逐步“掏空”上市公司。

低質量的利潤

2015年，科達股份實施轉型，先后收購了兩組互聯網營銷公司，主營業務由公路橋梁施工與房地產逐步轉為互聯網營銷服務。

轉型后的科達股份營業收入規模實現大幅度增長，2015-2018年及2019年前三季度分別實現營業收入24.17億元、70.25億元、94.70億元、142.09億元、141.80億元，分別同比增長116.68%、190.67%、34.79%、50.05%、34.33%，遠高于同期營銷服務行業營業收入增速，科達股份儼然一副高成長公司的模樣，但實際情況真的如此嗎？

2015-2017年，科達股份分別實現凈利潤1.23億元、4.07億元、4.86億元，分別同比增長144.80%、232.11%、19.50%，基本保持了與營業收入一致的增速。然而，自2018年起，上市公司卻出現了增收不增利，2018年及2019年前三季度，科達股份分別實現凈利潤2.86億元、1.32億元，分別同比下滑41.17%和71.28%。

針對業績下滑，科達股份在回復上交所問詢函的公告中解釋稱，主要原因為2019年互聯網營銷行業競爭進一步加劇，以及前期收購標的部分核心人員離職，導致毛利率大幅下滑。

表面上看，這似乎“完美”解釋了公司的問題，但從利潤質量的角度，上市公司在2017年便已出現了問題。

2017-2018年及2019年前三季度，科達股份經營活動產生的現金流凈額分別為-2524萬元、668萬元、-5926萬元，與同期公司的凈利潤完全相悖，公司凈利潤的質量可見一斑。

科達股份自上市以來先后多次進行股權再融資，累計股權再融資規模44.83億元，而截至2019年三季度末所有者權益合計僅有62.77億元，股權再融資規模占71.41%。

從數值的角度，上市公司七成以上的所有者權益均為股權再融資產生，而非公司經營活動所產生的凈利潤積累，相比股權再融資的規模，上市公司所創造的利潤也難言“豐厚”。

低價拿走上市公司房地產資產

低質量的利潤必然伴隨著公司現金的持續流出，而現金的持續流出也必然造成上市公司的資金鏈緊張。

截至2019年三季度末，上市公司賬面貨幣資金余額為6.74億元，短期借款5.43億元，一年內到期的非流動負債9000萬元，長期借款1.49億元。

而早在2018年，上市公司就已經意識到了問題，因此以回籠資金、支持“營銷云”戰略的推進為由，于2018年剝離了其原有的房地產業務。

根據轉讓協議，上市公司將持有青島科達置業有限公司（下稱“科達置業”）100%股權出售給公司第一大股東山東科達集團有限公司（下稱“山東科達”），股權轉讓的交易價格為2.83億元，相比審計后凈資產6172萬元增值2.21億元，增值率358.51%。

乍看之下，如此之高的增值率，上市公司大股東似乎在變相扶持公司業務轉型，但細思之下，卻有一些耐人尋味的地方。

科達置業的核心資產為其開發的“科達·天意華苑”項目，項目占地共計253畝，分兩期開發，第一期開發已經完成，開發土地面積為156畝，第二期開發土地面積為97畝，當時正為開發前期準備階段。

根據科達股份2011年3月28日披露的關于全資子公司取得土地使用權的公告，上市公司為獲得位于青島膠南市海濱大道北、泰薛路南、海西東十七路西16.87萬平方米的使用權，共計支出3.30億元，平均每平方米價格1957元。

而根據Wind土地出讓數據，科達置業股權轉讓期間，地理位置與其相近的兩宗土地轉讓面積分別為4.98萬平方米、1.37萬平方米，金額分別為3.62億元、1.45億元，經計算，平均成交價格為7992元/平方米，如按照該價格進行估算，科達置業253畝土地使用權的市場價值約為13.48億元，而且，這還沒有考慮房產價值增值，僅是純土地使用權的價值。

在上市公司資金狀況趨于緊張之際，以回籠資金的名義，以如此低的價格賤賣上市公司資產給大股東，難逃借機進行利益輸送之嫌。

過度計提商譽減值

2015年，科達股份以合計29.43億元的價格收購北京百孚思廣告有限公司（下稱“百孚思”）、上海同立廣告傳播有限公司（下稱“上海同立”）、廣州市華邑眾為品牌策劃有限公司（下稱“華邑眾為”）、廣東雨林木風計算機科技有限公司（下稱“雨林木風”）、北京派瑞威行廣告有限公司（下稱“派瑞威行”）的各100%股權，合計產生商譽24.44億元。

高額商譽的產生源于標的公司的高溢價，根據評估報告，百孚思、上海同立、華邑眾為、雨林木風、派瑞威行100%股權評估價值分別為6.08億元、4.47億元、4.05億元、5.42億元、9.45億元，評估增值率分別為987.66%、395.64%、892.68%、544.57%、1111.08%。

針對令人咋舌的增值率，各收購標的股東也做出業績承諾，2015-2017年5家公司合計產生的凈利潤分別為不低于2.18億元、2.62億元、3.14億元。業績承諾期內，5家公司精準完成業績承諾，2015-2017年合計實現凈利潤分別為2.48億元、2.98億元、3.35億元，業績承諾完成率分別為113.79%、113.83%、106.87%。

從業績承諾完成率的角度，5家公司的業績還算穩定，但就在完成承諾1年后，其業績卻突然“變臉”，并且，在2019年業績預告中，科達股份擬對上述5家公司幾乎全額計提商譽減值準備。

但值得注意的是，2019年上半年，派瑞威行、百孚思、上海同立、雨林木風、華邑眾為分別實現凈利潤5504萬元、2062萬元、631萬元、735萬元、-532萬元，而業績承諾期最后一期上述5家公司凈利潤分別為1.09億元、6518萬元、4897萬元、5843萬元、4591萬元，5家公司2019年上半年凈利潤占業績承諾期最后一期凈利潤的比重分別為50.36%、31.64%、12.88%、12.59%、-11.59%，按照半年報凈利潤翻倍預估全年業績，對上海同立、雨林木風、華邑眾為全額計提商譽減值準備還可以理解，但對于派瑞威行全額計提商譽減值準備就有些過度計提的味道了。

根據2019年半年報，派瑞威行賬面商譽余額為8.27億元，占上市公司賬面商譽凈值的比重為22.14%，如此大額的“過度”計提，在一定程度上可以理解為科達股份借商譽減值的名義進行“財務洗澡”。

區別性的商譽減值

就在上一筆收購完成不足一年之時，科達股份又高溢價收購了3家互聯網絡營銷公司，即以18.72億元分別收購了北京愛創天杰營銷科技有限公司（下稱“愛創天杰”）85%的股權、北京智閱網絡科技有限公司（下稱“智閱網絡”）90%股權以及北京數字一百信息技術有限公司（下稱“數字一百”）100%股權，并產生商譽15.23億元。

相比上一次收購，此次收購的評估增值率依然令人瞠目結舌，根據評估報告，愛創天杰增值率為451.76%，智閱網絡為1028.83%，數字一百為958.51%。

同時，收購標的股東承諾，2015-2018年，3家公司產生的合計凈利潤分別不低于1.40億元、1.70億元、2.07億元，合計實際凈利潤分別為1.43億元、1.74億元、2.09億元，業績完成率分別為102.25%、102.05%、100.95%，同樣為精準達標。

無獨有偶，業績承諾期結束后，3家公司也立刻業績“變臉”，與上次收購標的業績變臉不同的是，此次收購的3家公司業績下滑比例大致相同。2019年半年報顯示，愛創天杰、智閱網絡、數字一百當期分別實現凈利潤3360萬元、2530萬元、1041萬元，而3家公司業績承諾期最后一期實際凈利潤分別為1.02億元、6727萬元、4382萬元，2019年上半年3家公司凈利潤占其業績承諾期最后一期凈利潤比重分別為32.98%、37.61%、23.76%，如果按照半年報的利潤進行預估，3家公司的利潤下滑程度相近，而根據科達股份對交易所的回復函，上市公司僅對愛創天杰、數字一百分別計提了2.84億元、2.19億元的商譽減值準備，未對智閱網絡進行計提商譽減值準備。

同為營銷公司，業績下降幅度相近，卻“選擇性”計提，科達股份的計提標準著實令人費解。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已經向科達股份發送了采訪函，但截至發稿未獲回復。