政府補助、企業創新對投資者投資決策的信號傳遞效應

劉新民，宋紅汝，范 柳

(1.山東科技大學 經濟管理學院；2.青島農業大學；3.山東科技大學 數學與系統科學學院；4.中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100)

0 引言

中國經濟增長開始從要素驅動轉向創新驅動。為實現經濟健康可持續發展，我國把“提高自主創新能力，建設創新型國家”作為新時代經濟發展的重要戰略，并明確指出科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐。科技型中小企業以科技創新為生存和發展基礎，是我國當前最活躍的技術創新群體，作好金融服務以促進科技型中小企業發展對我國實現經濟轉型升級具有重要意義。然而，根據銀監會統計數據，全國科技型中小企業的授信額度僅占全國貸款總額的1%～3%，約有90%以上的科技型中小企業缺乏資金融通渠道。與其它類型企業相比，科技型中小企業面臨更為嚴峻的融資難題[1]。融資約束會導致科技型中小企業放棄創新項目或縮小創新項目規模[2]，這十分不利于科技型中小企業的發展和社會技術的進步。因此，如何破解科技型中小企業融資約束成為我國當前亟待解決的問題。

科技型中小企業與外部投資者間信息不對稱是造成科技型中小企業融資難的根本原因[3-4]。企業與外部投資者之間信息不對稱，使得外部投資者無法全面獲取科技型中小企業財務狀況、技術水平和發展前景等方面的信息，從而作出不予投資抑或降低投資額度、增加信貸利率等投資決策[5]。投資者投資決策作為一項特殊的經濟活動，是多要素互動的結果，需要考慮多方面的影響并進行綜合探究[6]。從企業外部看，各級政府不斷加大對科技型中小企業扶持力度。政府補助不僅能夠給企業提供直接的資金來源，還有助于吸引外部投資。從企業內部看，科技型中小企業創新能力也在很大程度上影響投資者的投資決策，高水平的企業創新意味著企業擁有更好的發展前景。同時，政府補助與企業創新并不獨立存在，在影響外部投資者投資決策的過程中存在廣泛互動。因此，有必要將外部政策及內部創新納入一個統一的動態研究框架，探究科技型中小企業如何合理把控內外部信號以達到吸引外部投資的目的。

基于此，本文以2012-2018年深圳證券交易所中小板和創業板上市公司中的科技型中小企業為研究對象，基于信息不對稱理論以及信號理論，從內外部信號視角出發，實證研究政府補助、企業創新以及二者交互作用對外部投資者投資決策的信號傳遞效應。研究結果對降低科技型中小企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解科技型中小企業融資約束具有重要理論價值和現實意義。

1 文獻綜述

1.1 政府補助與投資者投資決策

關于政府補助對外部投資者信號傳遞效應的研究，學者們得出3種不同的結論：一是政府補助越多，企業獲得的外部投資機會就越多。譬如，Wu[7]發現，在中國，獲得研發補貼可以增加企業籌集外部資金的可能性，民營企業研發補助的信號效應強于國有企業；王明海等[8]通過構造因果循環結構聯立方程模型，對政府干預、外部投資與企業自主創新過程中的信號傳遞機理進行了研究，結果表明政府干預在企業創新過程中具有明顯的信號傳遞效應，有助于增加外部投資、二是政府補助與企業獲得的外部投資呈倒U型關系。Chen等[9]發現研發補貼對IT創業企業IPO績效的影響呈倒U型，并且強調了政府補貼對新興經濟體外部融資的信號效應；馮飛鵬[10]研究發現適當的政策強度能促進每股收益的增加，政策強度過高反而起削弱作用，即呈倒U型關系。三是政府補助對外部投資者的投資決策沒有影響。郭曉丹等[11]研究了戰略性新興產業中政府R&D補貼的傳導效應及市場反應，結果表明，目前戰略性新興產業的政府R&D補貼未能充分發揮信號效應及引導外部投資的作用；劉傳宇等[12]研究發現對于中國民營上市公司總體而言，獲得研發補助不會提高企業外部融資機會。

1.2 企業創新與投資者投資決策

在企業創新行為信息披露對外部投資者投資決策影響關系的研究中，學者們得出兩種不同的觀點。一種觀點認為，創新代表了企業活力，通過向資本市場披露創新行為信息，企業可以吸引廣大投資者的注意力，提高融資能力。譬如，徐欣等[13]研究發現，代表創新能力的專利和技術機密具有積極的信號效應，能夠顯著降低IPO折價；周銘山等[14]認為，高管及時披露企業創新活動能夠使外部投資者獲得更多關于企業未來發展的信息，緩解信息不對稱進而降低可能發生的股價暴跌。另一種觀點則認為，企業創新規模的持續擴大會引起外部投資者對公司不確定性的擔憂，企業創新對外部投資者信號傳遞效應的負面影響將不斷增加。芮紅霞[15]通過構建創新活動與企業融資的理論模型，探究了創新企業融資貴和融資難的內在機制，研究發現，創新活動的不確定性會導致銀行貸款間替代彈性降低；楊潔等[16]研究發現負債資金的融資約束主要集中在高風險的非國有企業，原因在于負債的收益與研發投資的高風險之間不匹配。

1.3 文獻述評

綜上所述，盡管現有文獻在一定程度上探究了政府補助或企業創新對外部投資者投資決策的信號傳遞效應，但未有學者同時將三者納入一個統一的動態研究框架，分析政府補助與企業創新交互作用對投資者投資決策的影響，以科技型中小企業作為研究對象的更少。基于此，本文重點關注科技型中小企業政府補助與企業創新交互作用對外部投資者投資決策的信號傳遞效應。本研究從理論框架構建、研究方法選擇等方面豐富了企業融資的研究內容，同時，對于指導科技型中小企業厘清外部政策、內部創新與投資者投資決策的關系，合理傳導信號，緩解融資約束具有現實指導意義。此外，從政策制定角度，本研究對政府補助政策的制定具有重要啟示。

本研究創新之處在于：①在研究模型構建方面，不局限于簡單的因果關系，而是從影響投資者投資行為的內外部因素著手，將政府補助、企業創新與投資者投資決策納入一個統一的動態研究框架，構建交互效應模型，探究政府補助與企業創新交互作用對外部投資者投資決策的影響；②在分析影響投資者投資決策內外部因素的基礎上，同時關注直接補助、間接補助、創新投入和創新產出4種因素對投資者投資決策的影響，探討不同類型政府補助與企業創新交互作用對投資者投資決策的差異化影響。

2 理論分析與研究假設

2.1 政府補助與外部投資

以往研究將外部信號定義為企業外部利益相關者對企業的支持[17]。基于此，本文將政府補助作為企業傳遞給投資者的外部信號，并從直接補助和間接補助兩個方面研究政府補助對外部投資者的信號傳遞效應。直接補助是指政府無償提供、可以直接作為企業創新投入使用的資金，如研發補貼等。間接補助則是指政府給予企業創新的“事后鼓勵”，如稅收優惠等。

企業與外部投資者之間的信息不對稱被認為是阻礙企業吸引外部投資的重要因素，研發密集型科技型中小企業更易受這一問題的困擾。因為研發活動涉及許多技術細節和秘密，在這種情況下，研發信息由企業主導，外部投資者難以評估研發項目的優缺點和預期收益，并且投資者考慮到研發項目經常伴有高風險，因此，投資者對科技型中小企業的投資一直持謹慎態度。然而，由于科技資源的有限性，政府對科技型中小企業技術創新的研發補助對于外部投資者而言具有極其重要的引導作用。政府補助是公共選擇的結果，獲得政府研發補助的科技型中小企業符合產業發展方向，意味著具有更廣闊的市場前景和更可信賴的還款能力，此時，政府補助信號能夠減少外部投資者的監測成本、降低道德風險[18-19]。因此，外部投資者將政府對科技型中小企業的研發補助作為企業不可觀察信息的可觀察指標[20]。

政府補助的信號主要通過以下3種途徑傳遞：一是政府發放給科技型中小企業的研發補助，需要經過科學嚴密的篩選，綜合考察企業創新能力、申請項目的發展前景等。獲得政府補助，是對科技型中小企業自身及其申請項目的一種官方肯定；二是科技型中小企業獲得研發補助后，政府會對其項目執行情況進行監督，進一步規范和引導科技型中小企業的創新活動；三是研發補助可以被視為政府對科技型中小企業的隱性擔保。獲得研發補助的科技型中小企業是政府重點扶持和關注的對象，能夠提高外部投資者對科技型中小企業的信任度和研發項目風險容忍度[21]，使其對投資資金的可償還性形成更穩定的預期。總之，政府對科技型中小企業的研發補助釋放多重認證信號，使得外部投資者基于對政府評估的信任而給予企業更高的認可[22]，此時外部投資者將政府補助作為積極的政策信號。因此，政府補助能夠帶動社會資本的跟進[23-24]，有助于緩解科技型中小企業融資約束。基于此，本文提出如下假設：

H1：政府補助會激勵外部投資者的投資行為。

2.2 企業創新與外部投資

當前，我國經濟發展從傳統要素驅動轉向創新驅動。創新是企業生產過程內生的[25]，能夠提高社會生產力和綜合國力，是推動企業持續健康發展的核心與關鍵。因此，外部投資者在對科技型中小企業進行投資之前往往會對企業創新能力及其績效進行考查和調研，并將其作為科技型中小企業釋放的內部信號，并據此篩選具有投資價值的創新項目。本文從企業創新投入和創新產出兩個方面研究企業創新對外部投資者的信號傳遞效應。

創新是企業生存和可持續發展的重要基礎[16]。一方面，科技型中小企業創新需要投入大量資金，給企業經營者創造了徇私機會。此時，創新行為信息披露可以減少信息不對稱導致的機會主義行為，促進經營者與投資者激勵相容，降低道德風險，增強投資者信心。另一方面，創新能夠給科技型中小企業創造新知識，總結新經驗，發明新技術，在一定程度上降低企業生產成本，創新產生的大量專利技術或產品能夠搶占市場份額，使企業獲得競爭優勢。此時，企業創新的信號不僅能夠讓外部投資者了解企業現有技術水平，還能夠使外部投資者通過企業創新現狀判斷和預測企業未來的發展狀況。因此，在外部投資者看來，創新是反映科技型中小企業創新能力和發展潛力的積極信號。基于此，本文提出如下假設：

H2：企業創新會激勵外部投資者的投資行為。

2.3 政府補助、企業創新的交互作用與外部投資

政府補助與企業創新的交互作用，實質上就是政府與科技型中小企業之間通過資源、知識和技術等要素形成的相互促進或相互制約的關系，是創新系統內部互動的重要表現。其對外部投資者的信號傳遞效應主要體現在以下兩個方面：①科技型中小企業創新需要投入大量資金，包括研發之前的準備、相關硬件設施購買以及高技術人才招募等，并且技術創新活動往往需要很長時間和周期,具有高風險和不確定性，這意味著科技型中小企業無法在短期內取得顯著成果并從中獲得收益[26]。此時，政府補助不僅可以作為科技型中小企業創新投入的資金使用，還可以分擔科技型中小企業創新活動風險，提高科技型中小企業創新積極性，增強外部投資者信心；②在當前中國經濟背景下，政府掌握大部分生產要素，如土地、資本等，且在財政支配上擁有很大的話語權，導致在某些情況下，科技型中小企業為獲得政府補助，會選擇與政府建立某種關系(例如，尋租等)，這就使得政府補助在企業創新中失去了應有的作用[27]。此時，科技型中小企業進行創新行為信息披露不僅能夠證明自身實力，也能夠證明所獲得的政府補助的有效性，進而發揮政府補助對外部投資的積極信號效應。基于此，本文提出如下假設：

H3：政府補助和企業創新的交互作用會激勵外部投資者的投資行為。

根據以上分析，政府補助、企業創新對外部投資者的信號傳遞模型如圖1所示。

圖1 政府補助、企業創新與外部投資者投資決策信號傳遞模型

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2012-2018年在深圳證券交易所中小板和創業板上市的科技型中小企業為研究樣本，通過國泰安數據庫和上市公司年報收集數據。為保證數據的準確性和研究結果的可靠性，本研究基于以下原則剔除不符合要求的原始數據：①金融類、ST類樣本；②主要變量數據缺失的樣本；③沒有政府補助和創新活動的樣本。最終選取659個樣本企業，總共1 766個觀測樣本。為避免異常值對研究結果的影響，本研究將主要連續變量在1%水平上進行Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)解釋變量。解釋變量包括作為外部信號的政府補助和作為內部信號的企業創新。具體而言，直接補助(D_sub)用企業研發補貼占企業營業收入的比例表示；間接補助(I_sub)用研發費用加計扣除強度表示；企業創新投入(Input)用企業研發投入占企業營業收入的比例來表示；企業創新產出(Output)用企業專利申請數的自然對數表示。

(2) 被解釋變量。本研究的被解釋變量是外部投資(E_invest)，用企業借款與應付債券之和占企業總資產的比例表示。

(3) 控制變量。根據以往研究發現，企業年齡(Age)、企業規模(Size)、企業市場價值(Tobin's Q)、企業還債能力(DAR)、企業盈利能力(ROA)、企業所有權類型(Owe)以及企業成長性(Growth)均會對外部投資者的投資決策產生影響。為了更準確地分析政府補助、企業創新對外部投資者投資決策的影響機理，本文在模型中對其加以控制。企業年齡用企業成立以來的年份數表示；企業規模用企業總資產的自然對數表示；企業市場價值用Tobin's Q，即企業總市值占企業總資產的比例表示；企業還債能力用資產負債率，即企業總負債占企業總資產的比例表示；企業盈利能力用資產收益率，即企業凈利潤占企業總資產平均余額的比例表示；企業所有權類型用虛擬變量表示，國有企業為1，否則為0；企業成長性用企業營業收入增長率表示。具體變量符號和定義見表1。

表1 變量符號及定義

3.3 模型構建

為了更好地說明和解釋政府補助、企業創新以及兩者交互作用與外部投資者投資決策之間的關系，本文構建聚類穩健雙向固定效應計量模型，使用動態面板數據研究多個體動態行為，借助Stata15.0軟件進行回歸分析。一方面，模型采用穩健的標準差對數據進行回歸分析可以克服數據異方差對研究結果的影響，確保參數估計的穩健性；另一方面，此模型可以有效避免由截面數據和時間序列數據帶來的不利影響[28]。式(1)、式(2)、式(3)分別表示政府補助(Subsidy)、企業創新(Innovation)以及兩者交互作用同外部投資(E_invest)的雙向固定效應模型。式中，下標i表示企業，t表示年份，α代表不隨時間變動的個體固定效應，λ代表不隨個體變動的時間固定效應，ε為隨機擾動項。模型設定如下：

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(1)

E_investit=β0+β1Innovationit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(2)

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Innovationit+β3Subsidyit×Innovationit+β4Ageit+β5Sizeit+β6Tobin'sQit+β7DARit+β8ROAit+β9Oweit+β10Growthit+αi+λt+εit

(3)

4 實證分析

4.1 描述性統計與相關性分析

表2給出了主要變量的描述性統計和相關性分析結果。描述性統計數據顯示，E_invest的均值、標準差分別為0.153和0.115，說明我國科技型中小企業獲得的外部投資處于較低水平，融資約束問題在科技型中小企業中普遍存在，且不同企業間外部投資存在的差異較大；D_sub和I_sub的均值分別為0.011、0.001，標準差分別為0.016和0.046，說明政府對科技型中小企業的研發補助強度普遍較弱，不同企業之間存在的差異較小，政府研發補助對企業創新的激勵效應不大，政府應進一步完善對科技型中小企業研發補助政策；Input和Output的均值分別為4.709、2.665，標準差分別為3.716和1.141，說明我國科技型中小企業創新投入強度和創新產出水平不高，全面提升科技型中小企業創新能力仍是重點方向之一。從相關性分析結果來看，直接補助和創新產出與外部投資正相關，創新投入與外部投資顯著負相關，直接補助與創新投入顯著正相關。相關性分析結果部分支持本文假設，為后續回歸分析奠定了基礎。同時，各自變量相關系數的絕對值均小于0.3，反映出自變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表2 主要變量描述性統計與相關性分析結果

注：***、**、*分別表示回歸系數在1%、5%和10%的置信水平上顯著

4.2 回歸結果分析

在回歸之前，本文對所有變量進行標準化處理，消除量綱對研究結果的影響。回歸結果如下：

表3是借助式(1)、式(2)、式(3)對政府補助、企業創新及其交互作用同外部投資的實證分析結果。模型1和模型2分別是政府直接補助、間接補助對外部投資的影響估計。結果顯示，直接補助、間接補助與外部投資的系數均為正，分別在1%和5%的置信水平下顯著(β=0.076，p<0.01；β=0.032，p<0.05)，H1成立。結果表明：外部投資者與科技型中小企業之間存在嚴重的信息不對稱問題，導致外部投資者需要通過政府補助信息獲得關于科技型中小企業隱性擔保的有利信號[29]。政府傾向于對關乎國計民生、符合產業發展方向的企業提供補助，受補助的企業會產生較高的信用擔保，提高外部投資者對科技型中小企業的信任度，降低外部投資者對科技型中小企業信貸風險的預期，進而增加外部投資。模型3和模型4分別是企業創新投入、創新產出同外部投資的回歸結果。結果顯示，創新投入、創新產出同外部投資的相關系數均為負，分別在5%和1%的置信水平下顯著(β=-0.035，p<0.05；β=-0.110，p<0.01)，H2不成立。造成這一結果的可能原因是：外部投資者對科技型中小企業創新的風險厭惡程度較高。據統計數據顯示，47%的市場先行者以失敗告終，約75%的新產品在推出時就失敗，快速消費品、金融等行業創新項目失敗率約為80%，美國創新項目的商業成功率也僅為30%[30]。與其它企業相比，科技型中小企業創新項目失敗的風險更高，其潛在價值是未來收益不確定性的函數。如果研發成功，投資者將獲得固定利息收益；如果研發失敗，其損失將由投資者直接承擔。為避免承擔過高的資本成本，投資者不會將大量資金投向經常進行研發活動的科技型中小企業。因此，在理性預期假設下，基于風險性特征，科技型中小企業創新向外部投資者傳遞消極信號。通過模型5～模型8研究政府補助、企業創新交互作用與外部投資的關系。結果顯示，直接補助與創新產出的交互作用系數為正，且在10%的置信水平下顯著(β=0.066，p<0.1)，直接補助與創新投入的交互作用系數雖然為正，但不顯著(β=0.019，p>0.1)；間接補助和創新產出交互作用與外部投資呈顯著的負相關關系(β=-0.357，p<0.1)，間接補助與創新投入交互作用與外部投資負相關，但不顯著(β=0.034，p>0.1)。回歸結果部分支持H3。結果表明：直接補助與創新產出的交互作用可以促進外部投資，間接補助與創新產出的交互作用會抑制外部投資。可能原因是：直接補助是以政府為主導的事前支持，科技型中小企業是其直接受益對象，接受政府的直接補助意味著企業實際收入的增加，能夠降低科技型中小企業研發風險，從而削弱企業創新帶來的消極影響，增強外部投資者投資信心；間接補助是以市場為主導的事后補償，其主要目的是降低產品成本，對企業創新的影響具有滯后性，當期間接補助與企業創新的交互作用更多體現于企業創新的高風險，抑制了外部投資。綜上所述，在外部投資者看來，政府補助與企業創新之間同時存在相互促進和相互制約的關系。

表3 政府補助、企業創新及其交互作用同外部投資的實證分析結果

注：***、**、*分別表示回歸系數在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為對應系數的t值

4.3 穩健性檢驗

為進一步證明本文研究結論，考慮潛在的內生性問題會使研究結果產生偏差。例如反向因果，可能不是政府補助和企業創新導致了外部投資，而是外部投資催生了政府補助和企業創新。為了防止這一情況發生，采用滯后一年的外部投資作為因變量對原模型進行重新估計。結果顯示，除個別變量的系數大小和顯著性水平發生輕微改變外，檢驗結果沒有發生質的變化(見表4)，表明本文研究結果具有穩健性。

5 結論與對策建議

本文從內外部信號視角出發，在相關理論分析基礎上，利用我國2012-2018年科技型中小企業面板數據對政府補助、企業創新以及兩者交互作用與外部投資的關系進行實證分析，得出以下研究結論。

(1)從信號傳遞模型構建角度，發現在影響投資者投資決策的內外部因素中，外部政策因素向投資者傳遞積極信號，而企業內部創新傳遞消極信號。進一步關注政府補助與企業創新的交互作用，發現政府補助與企業創新的交互作用對投資者投資決策有影響且存在差異，這為科技型中小企業向外部投資者合理傳遞信號提供了新的理論依據。

(2)從政府補助與企業創新交互角度，發現直接補助與創新產出的交互作用正向影響投資者的投資決策，而間接補助與創新產出的交互作用效果為負，表明應同時關注政府補助與企業創新對投資者的影響，并且有必要分別研究不同類型政府補助與企業創新交互作用對投資者投資決策的影響，研究結果能夠幫助科技型中小企業更好優化信息組合。

表4 穩健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示回歸系數在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為對應系數的t值

為緩解我國科技型中小企業融資約束問題，提高政府政策的有效性，基于以上研究結論，本文提出如下建議：

一是加大科技型中小企業研發補助力度，鼓勵外部投資者積極參與企業研發投資活動。政府補助不僅直接或間接為科技型中小企業提供研發資金，而且還向外部投資者傳遞積極信號以緩解科技型中小企業的融資約束。在進行研發補助資源分配時，政府應適當優先考慮融資約束較大的科技型中小企業，對符合補助條件的企業加大資金投放力度。同時，政府應讓外部投資者充分了解科技型中小企業研發項目的潛在價值，鼓勵并引導投資者將資金投向具有發展前景和后勁的科技型中小企業。

二是健全科技型中小企業創新項目失敗的風險補償機制。企業創新向外部投資者傳遞高風險的消極信號，政府有必要健全針對科技型中小企業技術創新項目失敗的補償機制，同時對融資參與機構進行財政補貼，建立多方共擔風險的長效合作機制，推進第三方風險分擔組織主動分擔創新風險，降低外部投資者對科技型中小企業創新風險的感知，提高其風險承受能力。

三是整合科技型中小企業內外部信息資源，優化信息組合。多信息環境下，不同信息組合向外部投資者傳遞的信號存在異質性。科技型中小企業應充分發揮政府直接補助與企業創新產出的交互作用對外部投資的積極影響，例如同時公開科技型中小企業當期所獲政府直接補助與企業當期創新產出，及時填補政府直接補助與企業創新產出的信息缺口等。

6 研究不足與展望

盡管本文對政府補助、企業創新與投資者投資決策的關系進行了深入探索，但仍存在一些局限性，需要在未來研究中進一步完善。由于文章篇幅限制，首先，未對科技型中小企業進行行業分類。雖然本文在實證研究中對企業行業進行了控制，但由于行業存在差異性，不同類型企業發送的信號對外部投資者的影響不同，未來研究可以更細致地對科技型中小企業進行分類，從而探討不同行業科技型中小企業政府補助、企業創新對投資者投資決策的信號傳遞效應。其次，未考慮政府干預產生的機會主義行為。現有研究表明，政府干預是尋租的根源，尋租行為會導致社會稀缺資源配置扭曲，從而影響投資者投資判斷，后續研究可以分析機會主義行為對政府補助和企業創新信號傳遞效果的影響。