脫實向虛背景下金融降杠桿路徑研究

■李 苗

（華潤保險經紀有限公司）

1 金融“脫實向虛”的內涵

金融“脫實向虛”的本質是資本的“脫實向虛”，指大量資金停留在經營的財務水平，卻沒有落入實體企業。“脫實向虛”出現的主要原因是實體經濟的利潤急劇下降，風險顯著增加，資產利潤率低于利率的情況。金融創新不足，金融市場發展不足，金融體制不健全，體制改革不到位，制約了資金在媒介資產權益分配中的作用。最終結果是，金融服務為自己服務的比例正在上升，即金融泡沫的增加和杠桿率的增加，這反過來導致實體經濟的融資成本不斷上漲。

有研究顯示，自2015年起，中國金融行業杠桿率上升，金融機構熱衷于做通道、過橋和資產管理產品相互交叉嵌套，金融市場資金未能進入實體經濟，帶動了資產管理規模快速擴大，且越來越多的非金融企業參與了金融活動，持有金融資產，最終達到了一定的規模。資金在金融領域空轉，導致股市價格異常波動，抬高債券市場的比率，利用高杠桿融入資金惡意收購上市公司，逐步形成系統金融風險隱患[1]。推動金融去杠桿，引導資本“脫虛向實”，更好為實體經濟提供資金支持及資本支撐。

2 金融“脫實向虛”的原因分析

2.1 市場經濟的發展

銀行對具有不同風險的企業在貸款過程中處理方法不同。在某種情況下，企業的融資受到信息不對稱的限制。銀行普遍存在融資歧視，中小企業和高風險而需要資金的民營企業很難獲得融資，而低風險企業則更容易得到資金，其為獲取更高的資金利潤，參與金融活動，轉貸到受融資受限制的企業中。在市場主導的發達國家，受融資歧視的企業可通過風險投資、股權基金等手段在資本市場獲得融資。在高速發展的新興國家，融資渠道受到限制，被融資歧視的企業往往需要以非正式方式融資，因此，影子銀行是高風險企業與銀行之間的“實體中介”。同時，高風險企業對影子銀行的融資需求亦進一步提高了投資回報率。這也是市場經濟的不斷發展、金融產品種類的日益豐富、金融科技日異月新的必然趨勢，最終導致資本加速流動，并造成系統性金融風險的隱患。

2.2 貨幣載體的影響

在現代歷史中，貨幣的最初載體是貴金屬，可以看到和觸摸。隨著科學技術的發展，與貴金屬相比，紙幣已無重量。此時，貨幣識別的價值和貨幣本身的價值并不完全相等。在那之后，它發展成為無形的電子貨幣。為什么貨幣載體從真實變為虛擬？主要原因是金融基礎設施的改善。貨幣載體“脫實向虛”的主要優點包括方便，快捷，易于收集和安全且不易偽造。

2.3 交易對象的“脫實向虛”

在股票市場中，我們所談論的在證券交易所交易的股票都是現貨股票。在這些現貨交易的基礎上，生成了股票指數，然后股票指數交易開始出現，因此變成虛擬的。此后，在股指交易的基礎上，股指期貨交易再次出現，交易對象變得更加虛擬。商品市場也是如此，最初的商品市場是現貨交易，在1970年代，開始了商品期貨交易。商品期貨合約被交易，許多商品期貨交易方通常不打算交付商品現貨。期貨交易已成為投機活動，交易對象已成為虛擬交易對象[2]。但是股指期貨如何保護和促進現貨交易還不清楚。貿易伙伴“脫實向虛”帶來的財富重新分配，不僅促進了市場的活躍交易，而且大大增加了市場的投機和風險。

3 金融降杠桿的路徑研究

3.1 加強監管

為守住補發生系統性金融風險的底線，必須打破監管壁壘，完善監管體系。在過去的一段時間里，一些不合理的金融杠桿通過所謂的“創新”游離于監管之外，利用監管壁壘進行套利。在資產負債結構調整方面該輪杠桿顯現出新的特征，在資產方面，它直接或間接地投資于債券，非標準股權等，增加委托貸款、金融產投資，在負債方面，它依賴可以迅速擴大規模的銀行間負債，導致資產擴張和資本支持之間的偏差。為了實現資本套利及監管套利，投資的金融資產的多元化、復雜化，使得資金流變得越來越隱蔽，難以被穿透到底層，游離監管體系之外。因此，為了促進金融去杠桿化，無疑有必要打破監管壁壘，加強對跨市場和跨行業金融風險蔓延的監管，完善監管體系。

3.2 引導資本“脫虛向實”

促進金融去杠桿的目標是引導資本“脫虛向實”，使其更好地服務于實體經濟。近幾年，隨著經濟下行的壓力加大，結構進行了轉型調整，一些資金由“實物轉為虛擬”，金融行業資金出現了閑置的跡象。一些金融機構熱衷于作為渠道，資金在金融體系中自我循環，拉長了資金的流轉鏈，抬高了融資成本。在這種情況下，如何有效引導資本“脫虛向實”，是中央銀行和監管機構的一項重要任務。加強房地產宏觀調控、促進資產管理新規的落地、金融服務模式創新要回歸實體服務、調整監管指標縮短資金鏈條、減少通道業務、提高金融行業主動管理能力、嚴控期限錯配及杠桿投資、完善股權性資金參與和債轉股的引導機制等等。同時，最根本的是推進供給側改革，搞好實體經濟，營造良好的投資環境，使投資回歸到價值投資的本源，金融服務助力實體經濟發展。

3.3 建立穩定的貨幣政策

穩定貨幣政策更加強調中立，中央銀行旨在降低金融杠桿，通過對短期和長期貨幣政策工具的鎖定，提高銀行債務成本，降低銀行間的套利空間。同時，應該促進銀行業金融機構減少銀行間的連鎖規模，降低金融杠桿率，引導資本“脫實向虛”。可以預見，驅動實體經濟去杠桿化的相關措施會陸續出現。一些專家認為，必須通過控制貨幣控制金融杠桿，這是指導預期的總開關。健全的貨幣政策對金融風險預防、化解更加重視，保持流動性的總體穩定。運用定向降準等貨幣政策工具，積極為市場化債轉股獲得穩定的中長期低成本的資金支持。同時為了解決小微企業資金短缺的問題，中央銀行還可以通過定向貨幣政策，促使資金流向小微企業，扶持實體經濟的發展。

3.4 從中長期與短期預判

隨著供給側結構性改革的深入推進，多措并舉降杠桿，國內金融風險一定程度上化解，嚴守了住系統性風險防線。中國經濟的轉型發展和結構的升級和優化興起，企業國際競爭力也不斷增強，從高速增長階段轉向了高質量發展階段。從中長期看，國家治理體系和治理水平將會逐步上升，政府干預減少，行政效率會提高。從短期看，國際環境復雜，國內外仍然存在眾多不確定因素，抗疫常態化，市場的整體投資情緒低迷。投資者會選擇那些具有較高確定性和較高估值安全邊際的行業[3]。綜上，中長期應增強實體經濟自身實力，同時加強監管和完善金融監管體系，引導金融服務促進實體經濟的發展。在短時間內，可以指導重點行業和地區進行降杠桿工作，擴大金融機構的綜合試點范圍，發揮典型案例的示范帶動作用，如推動市場化法制化債轉股、僵尸企業債務處置，盤活企業內部資產等等。

4 金融降杠桿的有效措施

4.1 企業方面

從資本結構的角度來看，如果有更多的短期債務，降低杠桿的壓力將相對較大。因此，對于企業而言，解決債務，特別是短期債務問題的最直接方法是將債務轉換為股票，但是很難在短時間內實現這一操作。在這種情況下，為了降低短期杠桿率，企業可以考慮出售一些低效資產，盤活資產，或通過合并重組來減少債務，以減輕短期債務壓力[4]。

對企業長期債務問題，企業應統籌規劃資本運營頂層設計，拓寬融資渠道，引入戰略投資者，發行優先股，穩妥開展債轉股，通過外源性的權益資本的有效補充，降低資產負債率。

日常管理方面，加強資金精細化管理，提高資產運營質量，應收款資產證券化，提高資金周轉率，解決資產和負債期限錯配。在合規前提下盡量采用基金化方式進行項目投資，嘗試市場化項目資產化或收益權轉讓，通過提升存量資產流轉速度降低對負債的依賴。

4.2 政府角度

從政府角度來看，科學評估各行業、各地區、各種企業類型的資產負債率的預警線和監管線，建立監測系統及重點檢測的名錄，明確資產負債率下降的目標和時限；通過對金融企業的管理，對過度債務融資的高負債企業進行間接控制；完善債務風險處置機制，依法合規高效處置，防止風險的傳導；拓展融資渠道及完善轉股資產交易機制，保護投資者利益等等。

幫助中小企業應對債務危機，可以由地方政府有選擇地發起，吸引民間投資參與共同設立救濟基金，以基金的形式替代一些公司債務，幫助政府推動鼓勵的企業發展。出臺相關稅收等政策，完善依法破產體制機制，推動“僵尸企業”的債務處置。

4.3 積極推進科學技術的研究與應用

解決知識產權投資約束、科技成果轉化激勵等問題，推進科學技術創新，激發生產潛能，解放生產力，降低操作成本及能源消耗，發展高端制造業，提高實體經濟利潤力，驅動資本流入實體經濟。

積極推動金融技術的研究與應用，努力提高金融操作的透明度，效率和便利性。推進普惠金融和多業務小微金融組織發展，并通過系統設計，政策法規，監管規范等手段，打造差異化競爭的特色商業銀行系統。要抓住科技進步的機遇，當前，新一輪的工業革命增強了銀行加快新技術的應用來提高競爭力的必要性和可行性。

5 結 語

金融市場的收益率高于實體企業的利潤率，使得資金在金融體系中空轉，難以進入實體經濟。資產收益率低和要素分配的市場機制不完善從根本上阻礙了資本從虛向實的轉移。因此，需要進行深化改革，經濟轉型，提高生產率，完善監管體系，建立穩定的宏觀政策，營造良好投資環境，增強投資者信心等，引導資金“脫虛向實”，使得金融服務有效助力實體經濟發展。