證券虛假陳述中融資融券利息問題的探討

牛高校

(湖南工商大學，法學與公共管理學院 湖南 長沙 410000)

一、案例引入

2018年12月公布的上海法院金融商事審判十大典型案例之六——黎某訴甲公司證券虛假陳述責任糾紛：黎某通過普通賬戶和融資融券賬戶(以下簡稱兩融賬戶)合計買入甲公司股票共計55,500股，后甲公司涉嫌未按照規定披露信息，證監會決定對公司立案調查，同年證監會對甲公司予以行政處罰。黎某遂訴至法院要求甲公司賠償因上述虛假陳述行為而導致投資的損失。雙方爭議焦點集中在訴訟主體的確定和差額損失的確定：甲公司認為，黎某部分兩融賬戶進行內的證券為信托財產，黎某無權主張其兩融賬戶內的投資差額損失，應由證券公司作為訴訟主體行使訴權。黎某認為，投資者作為股份的實際持有人，是兩融賬戶的積極管理者和損益承擔者，對兩融賬戶內資產享有實質性的財產權利，有權作為當事人直接向甲公司主張損害賠償。

最終裁判結果肯定了當事人的主張，本案具有一定示范價值，對維護證券市場的公開、公平、公正，保護中小投資者的利益具有積極意義，但僅僅是示范價值沒有司法解釋予以明晰，我國不是判例法國家因此在其他同類案件中仍存在爭議。②兩融賬戶產生的高額利息的賠償問題與現行司法解釋的沖突問題在該案例中仍未得到解決。現行關于證券虛假陳述的司法解釋規定可以獲得賠償的利息按照銀行同期活期存款利率計算即0.35%，③而實際的融資融券利息卻不止于此。以龍頭券商中信證券為例，目前中信證券的融資融券利息為8.35%，④遠高于銀行存款基準利率，甚至高于商品房貸款利息，如此高昂的利息在證券虛假陳述的司法實踐中卻一直得不到救濟，讓人不得不為之惋惜。

二、證券虛假陳述案件中融資融券利息探討的必要性和現實要求

證券虛假陳述行為是證券市場中發生最多的違法行為，其頻率遠高于內幕交易、操縱市場和欺詐客戶，而且也是目前受行政查處最多的行為。同時證券虛假陳述行為也是最打擊投資者信心的舞弊行為。眾所周知，投資者的信心就是證券市場的生命，而投資者的信心源于對投資者的保護。實踐也證明，信息披露是證券法的精要所在謠言止于公開，止于披露，越是信息披露制度完備的國家，證券市場越發達。虛假陳述源于過度投機，背離我國證券市場的初衷，不利于資源的有效配置。我國證券市場的初衷，是為了企業籌集資金以求發展，因此，長線投資在我國證券市場應當占有統治地位。但是，證券虛假陳述的存在正蠶食著長線投資的存在和穩定發展，虛假陳述使得投資者將注意力都放在證券市場在股價的上下波動上，對企業的項目和實際價值漠不關心。因此對證券虛假陳述行為的打擊刻不容緩。

融資融券交易的開展是一個國家證券市場走向成熟的必然要求與重要指標。融資融券業務作為溝通貨幣和資本市場的橋梁能擴大資金的流通，滿足兩個市場的需求，從而實現雙方共贏。國外發達金融市場中融資融券交易量占證券交易總量的比重約六分之一以上，與此同時，從2014年開始，A股融資融券業務已成為證券市場交易的重要組成部分。⑤

證券虛假陳述行為和融資融券交易行為的融合交叉產生的個新的問題，其重要性不言而喻。同時上市公司虛假陳述行為誤導投資者通過證券公司融資融券渠道買入證券后發生糾紛產生的高額的利息費用的定性和責任劃分問題，即承擔的利息是否應當賠償和賠償比例的問題值得我們思考和探討。

三、兩融賬戶損失應當全部予以賠償的法理分析

(一)融資融券的性質決定

融資融券交易本身包含了多重的法律關系，其中交最基礎的法律關系是借貸法律關系，唯有形成良好的借貸法律關系，融資融券業務才能得到順利開展。融資融券設置的直接功能乃是為了交易的實現，在我國證券市場實踐中將兩融賬戶和普通交易賬戶區分開來，融資融券作為一個獨立的交易方式，在實際操作中證券公司會單獨為投資者開立一個新的賬戶與之前的賬戶區分開來，使得兩融賬戶開立成功后不僅可以融資買入、融券賣出也同時擁有普通賬戶的全部功能。這就使得投資者在開通兩融賬戶后，極少再使用普通賬戶，從而形成一種新的封閉、完整、獨立運行的信用交易擔保賬戶體系。在證券現貨交易中，投資者完成交易，即錢券兩清，而兩融交易則不同，投資者在買賣股票時，由于有了信用支持，證券交易的過程不再是簡單的“交易-損益的實現”，而是被延長為“資金或者證券的借貸-證券交易-償還借貸及其本息-所有權還原-損益的實現”這樣一個過程，形成一種新型完整的交易鏈條。⑥

資金和證券的借貸已經成為這個新型交易鏈條中不可或缺的關鍵一環，已經是整個交易程序的一部分，基于虛假陳述的誤導而作出證券和資金借貸行為所導致的投資差額損失現行司法解釋規定可以獲得賠償其相關的利息按照活期存款計息，而實際的融資融券利息確不止于此。以龍頭券商中信證券為例，目前中信證券的融資融券利息為8.35%，高于銀行基準利率，甚至高于商品房貸款利息，如此高昂的利息在證券虛假陳述的司法實踐中卻一直得不到救濟，讓人不得不為之惋惜。更由于證券市場的特殊性，其交易價值幾乎完全取決于交易雙方對各種信息的掌握程度在此基礎上作出的判斷，在不充分救濟的情況下虛假陳述的行為人行為的部分負效應就由受害人負擔，這是顯失公平的。

從形式上來說，根據融資融券業務管理辦法的規定⑦和交易規則可知證券公司向投資者出借資金時，投資者需要以兩融賬戶里的證券提供擔保，并且將相關擔保物登記在證券公司名下，即證券公司為名義持有人。如發生證券虛假陳述投資者不能對兩融賬戶相關損失及利息提出請求權，名義上只能以證券公司為主體提出損害賠償請求權。

但從兩融交易的實質來說，兩融賬戶是由投資者自主經營、獨立操作的賬戶，投資者是實際持有人，對賬戶內資產享有實質性的財產權利。首先，兩融管理辦法第三十五條規定，證券公司通過客戶信用交易擔保證券賬戶持有的股票不計入其自有股票，證券公司無須因該賬戶內股票數量的變動而履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。明確了證券公司僅為名義持有人，并不享有擔保證券的實質權利。其次，兩融賬戶的盈虧由投資者自行負擔，融資融券管理辦法第二十一條的規定，投資者融資買入證券或融券賣出證券的，應當以買賣證券還款或者直接還款的方式償還向證券公司融入的資金或證券。證券公司是資金或證券的出借方，兩融賬戶內的資產為證券公司對投資者的債權提供了擔保，但證券公司并不承擔賬戶的盈虧。最后，從各方權利義務上看，根據融資融券業務管理辦法第十九條的規定，證券公司經營融資融券業務，按照客戶委托發出證券交易、證券劃轉指令的，應當保證指令真實、準確。證券公司對兩融賬戶內記錄證券僅有消極持有的權利，并不能進行積極的管理，實際的管理、收益、處分的權利在于投資者。

綜上所述，在證券市場中，投資者通過兩融賬戶進行投資與通過普通賬戶投資在盈虧規則和交易模式上并無本質區別，只是在融資融券交易中嵌套了一層與證券公司的借貸法律關系。投資者是兩融賬戶的積極管理者和損益承擔者，對兩融賬戶內的投資損失有法律上直接的利害關系，有權依據《證券法》直接向上市公司主張證券侵權損害賠償，即不僅有權對兩融賬戶的損失差額進行索賠，對其交易行為所產生的利息亦有損害賠償請求權。

(二)投資者保護的視角

在證券虛假陳述中投資者的損失包括兩部分：一是直接損失，二是間接損失，目前的司法規則只是明確了證券欺詐者對投資者直接利益損失的賠償，而忽視了投資者的間接利益損失典型的如利息損失。在證券市場中，證券刑事責任和行政責任對證券違法行為進行打擊，保障證券市場秩序，但對投資者來說，他們關心的是自己的損害如何填補。同時關于證券虛假陳述的司法解釋第一條規定，將證券虛假陳述案件的性質界定為侵權糾紛，即侵犯了證券投資者的知情權。按照侵權責任法第三條“被侵權人有權請求侵權人承擔侵權責任。”且侵害責任法第十五條規定了承擔侵權責任的方式有賠償損失的條款，侵權責任法最重要的功能就是填補功能，即王澤鑒教授所說的“復原之功能，在于使被害人重新處于如同損害事故未曾發生時之境地”。證券市場民事賠償責任旨在保護投資者的權益不受損害，萬一損害發生，行為人不論是出于故意還是過失，都負有填補損害的責任。填補功能是民事責任的顯性功能，其實質在于對受害者的損失進行彌補后，其結果就如同損害事故沒有發生。

有觀點認為由于兩融賬戶的開立需要較高門檻，即滿足20個交易日平均資產在50萬以上才能滿足開戶資格。這部分人群往往是證券公司俗稱的高凈值客戶，而不是通常意義上的中小投資者，他們具有較高的抗風險能力和證券投資水平，而且是基于自己的投資決策從證券公司融資而產生的交易行為，可以理解為投資者自陷風險的行為。加強對高凈值客戶的保護，而不是雨露均沾的對所有投資者進行保護的行為，是一種變相的歧視，是顯失公平的，因此應當全部不予賠償。

高凈值客戶同樣是廣大投資者的一員，在面對上市公司的時候同樣是弱小的，面對上市公司惡意虛假陳述行為的時候依然也是無助和無奈的螻蟻而已，同時中小投資者和高凈值客戶之間是相互轉換的，沒有明確的界限，保護融資融券客戶也就是保護中小投資者。

(三)法律經濟學視角

法律的經濟分析已經成為一種重要的思考工具根據其經濟效益即財富效益最大化的觀點，只有投資者損失得到全部補償，投資者對證券市場充滿信心，證券市場才能真正繁榮，才能實現社會財富最大化和福利最大化。

檸檬效應，是經濟學應用在法律問題上的重要理論。在證券市場上，上市公司管理者往往比投資者更清楚公司的狀況，俗話說買的沒有賣的精。假如買方無法通過其他辦法獲得證券的全部信息。那么市場的運行就會出現如下狀況問題。設想只有兩種證券：優質證券和劣質證券，上市公司管理者知道其公司的好壞，而投資者卻只知市場上有一定比例的優質和劣質證券。優質上市公司的管理者踏實經營審慎的披露財務報表，而劣質上市公司卻無視公司經營，任意發布虛假信息粉飾財務報表。當優質上市公司的管理者發現自己認真經營的成果，還不如弄虛作假的上市公司獲得的社會融資多，獲得的社會認可度高時，就更沒有上市公司的管理人愿意認真經營了。同時投資者因受到蒙蔽而不能獲得完全的救濟，也會逐步退出投資。這一簡單的模型揭示了兩層原理。第一，在信息不對稱的情況下，市場的運行可能是無效率的。第二這種市場失靈具有不利選擇或者逆向選擇的特征，即市場上只剩下不良證券，同時投資者也會逐步退出交易市場。這就是劣幣驅除良幣。

為避免這種情況發生，必須加強對投資者保護，使得投資者損失獲得全部賠償是其中一條重要途徑，不能讓投資者流血又流淚。

(四)水閥理論的應用

參考王澤鑒提出的水閥理論應當將利息損失與場外配資區分開來明確了投資者損失賠償的范圍。證券虛假陳述產生的損失多涉及市場經濟的競爭秩序，在現代經濟中有應受保護的價值不亞于財產權，其所體現的是一種金錢購買力及投資。肯定證券虛假陳述利息損失的賠償會導致訴訟泛濫的水閘理論是一個待證研究的命題，例如在產品責任中，其因人身損害而人數眾多，波及面廣社會影響大，仍由解決之道，行為人負擔承重時，可由法律設減免損害賠償的衡平條款加以調整。⑧因此融資融券的利息必須要和投資者場外配資和民間借貸承擔的高額利息進行區分。

場外配資是一種有效利用互聯網與技術系統的互聯網金融創新模式，金融是其本質，互聯網與技術系統是其手段。場外配資雖活躍了金融市場，但是場外配資更加大了證券市場的風險，違背了證券市場的基本規律，違背了法律的強制性規定，交易模式和交易鏈條均不被法律所認可。1比3,1比5的場外配資，一只股票的漲停和跌停，就讓投資者清盤出局，這個損失和利息是不應該讓上市公司賠償的。然而場外配資發生的利息損不應當獲得賠償，不能使得侵權行為的責任范圍，不可估計，負有漫無天際責任，小的損失通常不大，眾人負擔輕而易舉，加諸一人身上，不堪重負。

筆者認為因為虛假陳述行為導致融資融券的利息損失應當適用侵權責任法中的受害人過錯規則。因為裁判依據的司法解釋將證券虛假陳述案件的性質界定為侵權糾紛，即侵犯了證券投資者的知情權。受害人過錯規則，也即過失相抵規則，是指就危害結果的發生或者擴大，受害人也有過失，法院可依職權，應用自由裁量權減輕或免除行為人責任從而公平合理地分擔損害的一種規則。尤其是融資融券的利息計算方式是按日計息，實際使用了多少日就計算多少日的利息。這種計息方式導致損失利息計算的起算點和責任劃分尤為重要。投資者怠于減少損失，甚至與放任損害的擴大，如果這種情況仍然將個人的全部損失一股腦全部加賦于虛假陳述行為人之上，亦是不能承受之痛，是顯失公平的。

即如果行為人是主觀故意的，受害人只有一般疏忽或輕微過失，則不應減輕或免除行為人的賠償責任。如果受害人故意導致損失的發生或擴大，并且行為人只是嚴重疏忽或輕微疏忽，則應減輕或免除加害人的責任。換言之，法官針對投資者的過錯融入智慧和創新的思維，應用自由裁量權更加公平合理的分配上市公司和投資者的責任。過失相抵原則屬于酌減條款的范疇，酌減條款的創設系各國法律共同趨勢，緩和全有全無原則，審慎對待才能更好的實現社會公平正義。

綜上所述筆者認為因為上市公司的虛假陳述行為從證券公司買入證券所承擔的利息應當得到全部賠償。同時這個利息必須要和投資者場外配資和民間借貸承擔高額利息進行區分，既保護了投資者的合法權益，又避免了無謂的濫用訴權，清晰明確的法律責任范圍才是對投資者最好的保護。

【注釋】

①中國證券金融股份有限公司http://www.csf.com.cn/publish/main/1022/1024/1127/index.html

②裁判文書網：海潤光伏科技股份有限公司與陳勇證券虛假陳述責任糾紛上訴案http://wenshu.court.gov.cn/list/list/？sorttype=1&number=UKF7EUHC&guid=5c5f2058-6263-20ff030b-84663cd1d540&conditions=searchWord+(2017)%E8%8B%8F%E6%B0%91%E7%BB%88613%E5%8F%B7+AH++%E6%A1%88%E5%8F%B7:(2017)%E8%8B%8F%E6%B0%91%E7%BB%88613%E5%8F%B7

③中國人民銀行貨幣政策司http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/index.html/最后訪問日期2019-5.24

④中信證券官網http://pb.citics.com/最后訪問日期2019-5.24

⑤中國證券金融股份有限公司http://www.csf.com.cn/publish/main/1022/1024/1127/index.html

⑥廖歡國，融資融券交易擔保法律制度研究[M].北京：法律出版社，2018：5

⑦證券公司融資融券業務管理辦法(三十一條).登記結算機構依據證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的記錄，確認證券公司受托持有證券的事實，并以證券公司為名義持有人，登記于證券持有人名冊。

⑧王澤鑒.權行為法[M].北京：北京大學出版社，2016：375