科技創新能力、股權結構對企業股票收益的影響研究：一個文獻綜述

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、關于科技創新的研究

國內對于科技創新能力的研究非常豐富，大多學者選取R&D投入這一指標作為衡量企業的科技創新能力的指標。因為科技創新必然要涉及研發，而研發投入是研發活動的前提，大量的研究結果都是由海量的研發投入支持的。

何瑋(2003)采用產業層面的統計數據，分析我國大中型工業企業的額研發費用的投入對企業經濟效益和可持續發展的影響。他認為，研發費用是企業在經營中的核心競爭力。在當前強調知識產權和市場上差異化競爭日趨激烈的背景下，科技創新在公司競爭中的作用日趨突顯。研發支出對企業發展和盈利有重大貢獻，這不僅涉及到企業研發行為本身，還涉及到與研發生產力的實現有關的轉化活動，而且這也是企業最為關注的層面。通過對1990-1999年的面板數據的研究，發現在投入后的前三年，研發支出對產出都有產生影響，其效果在三年中逐步發揮出來，第三年達到最大。但是之后的研發支出對產出的影響非常弱。最后得出結論是，我國大中型工業企業的研發支出在3年內對企業的產出有較大的影響，或者說對產出的增長發揮作用。

朱衛平、倫蕊(2004)認為有著高R&D投入和高人力資源投入特征，并且其主要目的為利用和開發智能資源和信息資源的公司，可以被認定為高新技術企業。并根據以上觀點，高新技術企業的科技投入與其績效之間必然存在明確的正相關關系。但是對于企業來說，產出才能提高企業績效，而沒有證據證明高新技術企業的高R&D投入和高人力資源投入對企業績效的影響。所以，文章以R&D投入(研發投入/銷售收入)作為創新投入的衡量指標，對F市173家高新技術企業2003年數據的實證檢驗，發現創新投入和企業績效并沒有顯著的相關性，同時變量的系數為負，代表高新技術企業的績效與創新投入負向相關。這與常識違背，文章認為從邏輯上說，該現象存在三種可能性：1.采用的樣本不具有代表性，2.分析方法上存在明顯的偏差，3.高新技術企業的R&D投入確實沒有帶來相應的績效。最后得出R&D投入無法給高新技術企業的績效帶來顯著的正面效果，給出的理由是1.科技人才重招輕用，即未合理利用研究人員；2.研發資金重投輕效，即不重視研發效率；3.高新技術企業明實不符，即普通企業為達某些目的而標榜自己為高新企業；4.產權不清，及存在法律糾紛。同時也給出相應的政策，比如提高管理水平，簡歷知識共享平臺，降低研發風險等。

頡茂華和王媛媛(2011)以R&D投入作為指標度量了企業自主創新的能力，在基于資源型企業的這一特定樣本，以公司價值作為被解釋變量，R&D投入作為解釋變量的實證回歸模型檢驗。發現上市公司研發投入與公司價值同方向變化，并且能夠促使上市公司市值即股票市價的上升，但是在R&D投入過多的情況下，也有可能導致公司風險增大。

陳國進等(2017)也在創新-股票收益方面做出了他們的研究，他們使用了R&D投資強度來度量上市公司的創新能力。通過在廠商資本資產定價模型(PCAPM)的框架下，構建除了包含企業實物資本投資和R&D投資的理論模型。他的研究在一定程度上補充了上市公司R&D投資和股票收益之間正向相關性的理論體系。隨后，他們還依照Fama-French提出因子分析法，依據不同的R&D投資強度構建了五個不同的基準投資組合，并在Fama和French五因子模型的框架中進行不同基準投資組合超額收益率的檢驗，通過對模型中a截距項的考察，實證發現我國上市公司的R&D投資強度會顯著提高公司的股票收益。

楊亭亭、梨智滔、李仲飛(2017)借鑒Fama-French因子構建方法構造創新因子，以考察創新因子對股票收益的解釋能力。研究發現：企業的技術創新能力越強，股票收益越高；在高科技行業中，技術創新能力對股票收益的正向作用在高科技行業中更大且更為顯著；技術創新能力通過影響企業在產品市場競爭中的市場勢力，進一步作用于股票市場；最后利用三因子和四因子檢驗發現創新因子對股票收益的解釋能力較強。

陳昆玉(2017)以2008-2010年間377個公司的年度觀察值為對象，采用Fama-MacBeth兩步法分別進行檢驗。得出，對于上市公司而言，融資約束對研發投入與股票收益的關系的調節作用并不顯著；公司R&D投入對融資約束與股票收益之間的關系也沒有影響。最后發現當前中國資本市場上，投資者更重視創新活動引致的營利性等基本面因素，而忽視了融資約束可能引致創新中斷以至于企業價值損耗的風險。

王愛群、李靜波、張寧(2018)使用Fama-Macbeth兩步法以2008-2016年A股所有上市公司為樣本研究R&D投資對股票收益的影響，發現R&D投資對股票收益有顯著的正面影響，同時還發現當企業面臨高的融資約束和高的行業競爭時，R&D投資對股票收益的正向影響更強烈。

宋佳(2018)從行業競爭的角度出發，研究對公司的研發活動對股票收益的影響，發現研發活動是影響企業股票收益的重要因素，研發投入往往可以提高企業的盈利，而在競爭性強的行業中，研發投入的作用會比較理想，相比之下壟斷行業中，這種作用比較微弱。

曹之恒、周賽金、何亞男、劉宸玥、王菲(2019)采用組合分析和回歸分析的方法，從總體機構投資者的影響角度出發，對470家上市公司進行研究，發現研發投入比例對公司的超額收益有正向的影響，并且機構投資者強化了研發投入的正向影響作用。

劉柏、王馨竹(2019)利用Fama和MacBeth的回歸方法對不同的情況下，研發投入所引起的市場對公司估值的變化。結果顯示行業競爭程度可以正向調節研發投入與超額收益率的關系，在分工程度高的企業中研發投入與超額收益率的關系更加突出。

胥朝陽、趙曉陽(2019)基于2013-2017年中小板高新技術行業上市公司的面板數據，利用多元回歸模型從內生增長理論與信號傳遞理論視角出發，構建了“研發投入——企業績效——股票價格”的中介效應模型，發現企業研發投入力度的增強會帶來股票價格的顯著提高，研發投入與企業績效正相關。

南曉莉和趙銳(2019)以2017年年報中有研發創新信息披露的創業板上市公司為研究對象，通過手工搜集整理，將企業在年報中被披露的研發創新信息進行量化，利用熵值法分組，之后采用事件研究法發現企業筆錄的研發創新信息缺失能夠在股票市場上產生正效應，但高質量的研發創新在股票市場上能得到更加積極的正效應。

二、關于股權結構的研究

國內學者關于對股權結構的研究仍然停留在企業經營角度，對于資本市場尤其是二級市場的研究不夠豐富，不過對于股權結構工具變量的選取有豐富的研究，但目前并沒有統一的看法。

王曙光、王瓊慧(2015)在系統梳理兩種改革路徑的邏輯及其理論支持的基礎上，創新性地按照國有大型銀行、股份制銀行和地方性銀行三種類型進行結構性實證研究，基于24家上市銀行的財務數據，對于銀行股權結構與績效的關系進行了計量分析，發現銀行股權結構與績效并不存在明顯的線性關系，且股權結構影響績效的微觀機制在不同類型銀行中存在較大差異。

黃方亮、馮棟、王倩、楊敏、朱欣然(2018)選取H股及A股上市公司為研究樣本，建立聯立方程模型，從投資者保護視角分別在宏微觀層面對上市公司股權結構和績效的相關性進行了檢驗。實證結果表明，公司績效受到股權集中度的顯著的正向影響；而公司在A股與H股上市也會對公司績效有明顯的影響；同時每股派息對公司績效也存在顯著的影響。股權集中度對公司績效的跨期影響比較顯著。隨后以最終控制人性質是否為國有為條件，發現股權結構對公司績效的影響仍然顯著；但最終控制人為國有的，股權結構對公司績效的影響更大。

李井林、楊姣、姚曉林(2018)認為公司的治理效果主要受到公司的股權結構的影響，主要體現在對股權結構對公司投融資政策及其經濟后果存在重要影響。他們通過理論分析認為股權結構不僅是內生的，而且還是動態的，公司股權結構為動態內生決定。其中利益趨同假說認為管理者持有公司股份使得其與股東的目的趨于一致，為最大化自身利益，管理層更有動力勤勉工作；管理者防御假說認為在管理層持股水平達到某一比例是，管理層就會控制董事會進而可能發生侵蝕股東財富。

姚圓媛(2019)認為上市公司的效率與治理受到股權結構的影響，而公司的效率與治理將影響公司價值。合理的股權結構是保障企業價值的重要基礎，優化上市公司的股權結構可以顯著提升企業的業績，以實現提升企業價值的目標。同時認為國有股份控制的上市公司，較容易獲得國家政策上的支持，往往有著優先的發展資源和相對競爭優勢，而法人股分構成的上市公司多為民營公司，經營者通常需要對產業受市場和資本市場具有充分的了解，并且多數有著豐富的從業經驗。法人股東在提高企業價值方面有著強大的原生動力。法人股東有快速提高企業經營效率的需求也更重視企業的長遠發展，因此，法人股股東十分重視企業運營者的監督。同時不同的股權結構也會對企業價值產生不同的影響。股權的集中或分散程度和企業價值之間的關系可反應于股票價格的漲跌情況之中，當股票價格上漲是，大股東與小股東的價值利益相同，當股票價格下跌時，可能發生沖突。在股票價格上漲的形勢下，股權集中型的公司比股權分散型的公司在市場盈利方面有著更加優秀的表現。當股票價格下降時，股權分散型的企業效益整體狀況比股權集中型的企業效益更好。

馬虹濱(2019)認為上市公司的股權結構對企業價值產生了巨大的影響。在對上市公司股權結構與上市公司價值的內在關系及產生的影響進行分析的基礎上，得出優化上市公司股權結構是提升企業價值有效方法。結果發現，上市公司高管所持有的股權比例越高，越能激發起為公司增加價值的積極性，公司價值的提升又間接增加了高管的年終績效獎金。過度的股權結構容易損害企業價值，個別上市公司存在個別法人股權獨攬大權的局面，由于大股東在董事會的話語權直接造成中小股東在各項決策中無法發表意見，長期缺少內部牽制、監管的決策機制不但容易算還中小股東利益，也容易因大股東決策失誤而降低企業整體價值。

三、文獻評述

國內學者對于科技創新能力和股權結構對企業的影響的研究較為豐富，但并未從資本市場角度出發來研究二者對企業的影響，同時也為將三者納入一個整體進行研究，目前這方面在學術領域仍為空白。所以該領域的研究尚有較大空間。