貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的理論與展望

(廣東財經大學 廣東 廣州 510320)

引言

在十九大報告中,習近平總書記提出要健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。在本文中，我們分析貨幣政策、宏觀審慎政策、以及宏觀審慎政策與貨幣政策之間的相互作用。我們首先回顧貨幣政策與宏觀審慎政策之間的相互依賴性。宏觀審慎政策與貨幣政策是怎樣的一個關系。宏觀審慎本身還在發展,如何協調仍然有待深入研究。在2007年金融危機以后,國外學術界有很多對宏觀審慎政策和貨幣政策的研究。國內對這方面的研究還很少。雖然2007年的金融危機對我國影響不大,但是防范系統性風險的發生依然是我國金融工作的重點。究竟什么是宏觀審慎政策，它與貨幣政策的關系到底是怎樣的，通過時任央行行長周小川和副行長易綱對宏觀審慎政策的解釋，我們對宏觀審慎政策有個大致的了解。

周小川，在金融危機以前,各國中央銀行進行調控是,首先使用的是貨幣政策,但在金融危機之后,貨幣政策進行了一定的改進,有了新的工具和方法,也對調整的目標進行了一定程度的調整和校正;與此同時,金融危機后也出現了另一個重要的調控手段,那就是G20和全球金融穩定理事會以及巴塞爾銀行監管委員會所提出的宏觀審慎政策框架。

易綱說“不少國家反思到,只有貨幣政策對于維持金融系統穩定還不夠,金融系統風險的主要來源是金融順周期性和跨市場風險傳染,宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風險傳染對癥下藥。”

下面，我們將對宏觀審慎政策、貨幣政策以及他們之間的關系進行具體的分析。

一、宏觀審慎政策的理論

在2008年金融危機引發的全球經濟活動的緊縮表明，不穩定的金融體系可能會造成巨大的損失。政府當局必須承擔為了使經濟重返增長道路而采取的非常規財政和貨幣措施，加大政府財政力度和極低的短期利率，這種成本引發了對金融穩定政策的廣泛審查。這項審查的重要成果是加強了側重于宏觀金融穩定的政策和手段，即所謂的“宏觀審慎政策”。然而，部署此類政策可能會與其他以穩定為導向的政策產生重要的協調問題，從微觀審慎政策到貨幣政策。這些協調問題源于這些政策之間在目標和傳導機制方面的相互依賴關系。本文旨在探討宏觀審慎政策和貨幣政策的關系。我國央行在2015年12月29日宣布，從2016年起將已有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制“升級”為“宏觀審慎評估體系”。宏觀審慎評估體系是指央行通過對七大類18項指標的監控，對各銀行的經營狀況以及風險水平進行綜合的評估。在經濟不斷發展的過程中，宏觀審慎政策也將不斷的變化和完善。本章將對宏觀審慎政策的理論做一個概述。宏觀審慎是與微觀審慎相對的概念，要了解宏觀審慎政策的內涵，就必須了解宏觀審慎政策和微觀審慎政策的區別。

第一，從直接目的來看，宏觀審慎制度的直接目的是防范系統性風險，微觀審慎制度的直接目的是防范單個金融機構的風險。第二，從間接目的來看，宏觀審慎制度的間接目的是避免國民生產總值的損失，微觀審慎制度的間接目的是保護消費者(投資人或存款人)。第三，從風險模型來看，宏觀審慎制度的風險模型是內生的，微觀審慎制度的風險模型是外生的。第四，從與金融機構的相關性和共同風險暴露的關系來看，宏觀審慎制度制度與金融機構的關系是必要的，而微觀審慎政策與金融機構間的共同風險暴露被認為是沒有聯系的。第五，從審慎控制的衡量標準來看，宏觀審慎政策以整個系統為單位實行自上而下的衡量方法，微觀審慎政策以單個機構為單位實行自下而上的衡量方法。

宏觀審慎政策的監管對象包括銀行、證券、保險等各類金融金融機構以及影子銀行監管業務類型涵蓋交易、支付、清算、結算、并購等。宏觀審慎評估體系一共有18個監控指標，分別為資本充足率、杠桿率、總損失吸收率、廣義信貸增速、委托貸款增速、同業負債、流動性覆蓋率、凈穩定資金比率、遵守準備金制度情況、利率定價、不良貸款率、撥備覆蓋率、跨境融資風險加權余額、跨境融資幣種結構、跨境融資期限結構、信貸政策評估結果、信貸政策執行情況、央行資金運用情況。

二、宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關系

在2007年金融危機以前，學者們普遍認為，貨幣政策足以維護金融系統的穩定。然而2008年金融危機的發生，使人們開始尋找一種新的更強大的監管體制。能夠在金融危機爆發之前提前預警并消除隱患,如果需要構建這樣一個體制,就需要完善一系列政策框架的構建，這個政策框架就叫宏觀審慎政策。在過去幾十年中出現的經濟環境中，偶爾出現的金融失衡的積累更有可能在低而穩定的背景下發生。通貨膨脹，對金融和宏觀經濟穩定構成潛在威脅。這意味著，與過去相比，貨幣政策的規模可能會受到限制，而過去這種情況通常會隨著通貨膨脹率的上升而加劇。這是加強審慎框架的宏觀審慎取向的一種溢價，其目的是抑制不平衡的加劇，并使金融體系更好地承受不平衡的壓力。在本文中，我們回顧了近年來在這一方向上取得的進展。我們得出的結論是，現在人們對宏觀審慎取向的重要性有了更加敏銳的認識，但進展緩慢。我們試圖提出解決這些障礙的方法，并強調了貨幣政策框架中的調整可能發揮的潛在補充作用。

人們早已認識到，貨幣政策與審慎政策之間有很強的互補性。健全的金融體系是有效貨幣政策的前提；正如良好的貨幣環境是有效審慎政策的前提。金融體系薄弱削弱了貨幣政策措施的效力，并可能使貨幣當局負擔沉重；混亂的貨幣環境很容易引發金融動蕩，并使審慎當局的努力無效。經濟歷史證明了這一點，正如影響到工業化和發展中世界的金融危機所證明的那樣。更具爭議性的觀點是，在過去的25年中，經濟環境的一些根本變化實際上可能加強了貨幣政策與審慎政策之間的相互依存關系，有可能要求對政策框架進行重大改進。近年來，在國際清算銀行的一些研究中，我們一直在詳細研究這種可能性。更具體地說，我們正在研究的基本假設是，貨幣，金融和實體經濟制度的變化可能在微妙地改變貨幣政策的動力。經濟和中央銀行面臨的挑戰。我們認為，金融自由化，建立可靠的反通貨膨脹制度以及經濟實體的全球化的共同作用可能是使金融不平衡加劇。這些失衡可能以破壞性的方式對宏觀經濟和金融穩定產生嚴重影響。金融失衡是指私營部門資產負債表的過度擴張，其特征是信貸和資產價格太過于繁榮，從而為隨后的蕭條播下了種子。換句話說，經濟環境的變化可能增加了企業的“彈性”。或者換句話說，其潛在的“順周期性”。正如在其他地方廣泛討論的那樣，如果這一假設被接受，那么它對貨幣政策和審慎政策都有影響。貨幣政策框架應有足夠的空間即使短期內出現通貨膨脹壓力，也要采取緊縮政策的策略，從而不平衡的加劇。審慎的政策框架將有助于加強它們的宏觀審慎性，從而更有效地解決失衡的加劇和消除。我們將專注于審慎政策可以做什么來支持貨幣政策。包括完善的法律和制度環境以及適當的執行機制。

長久以來,主流觀點認為,價格穩定和金融穩定之間并不矛盾,穩定的較低的通貨膨脹率使得金融穩定,不會發生金融危機。在此之前的許多金融危機一個重要的特征就是價格水平發生了重大的改變。所以中央銀行更傾向于維持價格水平的穩定。而2007年金融危機發生前,美國通貨膨脹率保持一個較低的水平,所以價格穩定不一定意味著金融體系就穩定。隨著經濟的發展,價格水平和金融穩定之間的關系變得愈加復雜。總而言之，貨幣政策不能解決金融失衡的問題,所以需要宏觀審慎政策來熨平經濟周期的波動,維護金融穩定。宏觀審慎政策用來金融體系不穩定,降低風險,以及危機后的恢復。所以，構建貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架是潮流所向。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策協調的實踐

雖然宏觀審慎政策在2007年金融危機之后才被廣泛重視,但是并不缺乏宏觀審慎政策的實踐,許多成功的經驗值得我們借鑒。美國參議院于2010年7月批準了《金融管理條例草案》(也稱為《多德-弗蘭克法案》)，創建了由財政部領導的新的金融穩定監督委員會(FSOC)并獨立于美聯儲。另一方面，英國財政部在2010年7月提出了改革三方模式的提議，該提議將在英格蘭銀行內成立一個新的金融政策委員會，其主要法定職責是維持金融穩定。在歐洲，歐盟委員會成立了歐洲系統性風險委員會(ESRB)，該委員會于2010年12月16日生效，與美國同行一樣，該委員會獨立于歐洲央行。但是，與美國同行相比，ESRB并未完全控制宏觀審慎工具。美國之前通過的《多德-弗蘭克法案》和《消費者保護法案》可能是自大蕭條以來最廣泛的金融服務法規。《多德-弗蘭克法案》創建了一個新的跨機構理事會，即金融穩定監督委員會(FSOC)。但同時也為某些金融公司的清算建立了新的制度，它提供了一個監管衍生工具的新框架，建立新的公司治理要求，并規范信用等級。FSOC將負責識別，監視和解決由大型和復雜的金融公司構成的系統性風險，并向監管機構提出建議。它還將負責監督國內和國際監管建議，促進金融服務監管機構之間的信息共享，指定非銀行金融公司具有系統重要性，并就審慎標準向美聯儲提供建議。它將能夠為金融研究辦公室(OFR)提供指導，并要求其提供數據和分析。在財政部內部，該辦公室將有助于提高決策者可獲得的財務數據的質量，并為FSOC提供分析支持。它還應與國內外監管機構協調，建立一個公眾易于訪問的參考數據庫，以最大程度地提高數據效率和安全性。最后，它應該標準化財務報告要求。因此，在執行任務時，FSOC將完全獨立于美聯儲。有趣的是，除了其當前的監督職責之外，為了減輕大型，相互聯系的金融機構對金融體系的風險。

美聯儲將被指示建立自己的審慎標準或按照FSOC的建議。就是說，美聯儲除了雙重貨幣政策授權外，還被賦予自主的宏觀審慎工具。在英國，由于意識到三方監管體系嚴重失靈，當局采取了重大步驟以改變其監管框架，將審慎監管的運營責任從FSA轉移到了英格蘭銀行的新子公司。此外，將在英格蘭銀行內成立一個新的金融政策委員會，負責維持金融穩定。該委員會將與類似的以系統為重點的機構以及ESRB開展國際合作，以協調宏觀審慎政策。這項改革的目的是將對宏觀和微觀審慎監管的責任集中在單一機構即中央銀行內。

在某種程度上，歐洲方式介于美國和英國之間。與美國一樣，ESRB是一個機構間理事會，獨立于歐洲央行，僅關注宏觀審慎政策。另一方面，ERSB的成立很大程度上是從歐元體系的知識和經驗中汲取的。此外，歐洲央行將向ESRB提供分析，統計，行政和后勤支持。國家中央銀行和監管機構還將提供技術咨詢，這將成為ESRB工作的重要投入。然而，與美國和英國的主要區別在于缺乏有效和自主的監管工具。

四、總結與展望

本文在闡述宏觀審慎政策理論的基礎上,結合金融危機后各國貨幣政策和宏觀審慎政策改革的情況,論述了貨幣政策和宏觀審慎政策兩者之間的相互配合協調對金融體系穩定的重要性。得出結論如下:本輪金融危機表明,傳統的以穩定物價和經濟增長的貨幣政策和微觀審慎政策不足以維護金融體系的穩定,不再適應時代發展的要求。全球主要的經濟風險不再是通貨膨脹的風險而是金融失衡的風險。貨幣政策可以對金融穩定目標產生影響,所以貨幣政策不僅僅要關注物價穩定，還需要兼顧金融風險。在此基礎上，要建立健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架，把貨幣政策和宏觀審慎政策有機結合，從而達到物價和金融系統的穩定。現階段，我國在宏觀審慎政策的構建和實施方面取得了一定的進展，但同時，還存在許多的不足，為此，本文提出以下幾方面的建議和展望。

第一，央行應該提高自身的公信力,避免貨幣政策的不確定性。還應該考慮貨幣政策對經濟主體產生的影響。

第二，貨幣政策制定和執行過程中要關注資產的價格。從上文的分析中我們得出結論，貨幣政策不僅可以穩定物價，也可能會導致資產價格的波動，從而影響金融的穩定。所以，貨幣當局實施貨幣政策的時候，應該考慮貨幣政策對資產價格的影響，從而避免貨幣政策的實施導致資產價格的大幅波動。應該對價格泡沫提早防范，但最好避免直接對價格進行行政干預。

第三，貨幣政策需要中長期的視野，避免過多的微調，會增加金融系統的不穩定性。

第四，明確貨幣當局自身責任限制,中央銀行要明確自己的底線和責任,不應該給沒有盈利可能的機構進行援助，避免產生道德風險，出現“大而不倒”的現象。

第五，我國宏觀審慎政策由央行統一實施，這會影響貨幣政策的可信度和央行的公信力。因此需要盡快完善“雙支柱框架”明確部門之間的職責以及工具的使用。建立相關的執行部門，統籌實施宏觀實施政策。

第六，協調好宏觀審慎政策和其他宏觀經濟政策的協調，例如:財政政策。宏觀審慎政策不能照顧到宏觀經濟發展的方方面面,因此,政策之間的協調尤為重要。

第七,加強宏觀審慎政策和微觀審慎政策的協調，宏觀審慎政策的對象是整個宏觀經濟，微觀審慎政策是經濟中的個體,整體是由每個個體構成的,所以宏觀審慎政策要和微觀審慎政策結合起來,相互協作。