并購商譽、高溢價并購與企業價值的文獻綜述

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

近年來，我國上市公司并購活動日益頻繁，并購成為企業擴大規模、提升競爭力、并優化企業結構的重要方式。同時，作為市場資本資源配置的重要方式，并購也越來越得到重視。2018年，我國共發生并購事件12,206起，并購規模33,556.94億元人民幣，與2013年相比分別增加了382.26%、107.84%。以上數據表明，近五年來，我國的并購重組活動呈井噴式增長。在并購活動中所產生的并購商譽等同于上市公司市場化并購中所支付的溢價，其大小可反映并購的協同效應。隨著我國并購規模不斷擴大，我國的A股市場累積了高額的商譽。截止2018年末，A股上市公司商譽累計達到13,093.92億元，與2013年相比增長了507.58%。A股商譽在上市公司資產規模與收入規模的影響在不斷擴大，A股商譽總值占上市公司總收入的比重逐年增加，表明外延并購熱潮使商譽對企業發展的影響越來越大。

監管層希望通過放松并購政策，以提振市場情緒，優化資源配置，提高公司價值。但高溢價并購重組產生的巨額商譽近兩年卻引起股票市場波動加劇，許多子公司業績連年虧損，商譽減值風險集中爆發也從側面反映了著并購商譽資產未能給企業帶來預期增值收益，這種負面信息可能會影響到公司價值，進而損害企業投資者的利益，若商譽風險集體爆發，可能會引發資本市場系統性風險。因此，商譽資本市場的健康發展和投資者的利益有著密切聯系，資本市場的投資者需重新審視并購商譽所反映的信息，并購商譽信息能否客觀體現其真實價值，關系到對利益相關者權益的有效保護以及資本市場的長遠發展。而對于我國現行資本市場中披露的商譽信息，究竟是讓投資者認識企業經營中可能獲得的超額收益能力從而提升企業價值，還是由于高溢價價差商譽的產生動因以及后續減值風險等問題而增加了信息不對稱，從而提高企業融資成本，降低企業價值?本文通過對高溢價并購下產生的商譽與企業市場價值之間的關系進行分析，并探討內部控制能否促進商譽對企業價值的提升作用，試圖揭示我國資本市場并購過程中常見的溢價行為所帶來的影響，提醒企業管理者、投資者和監管者關注。

一、商譽與溢價并購

“商譽”一詞最早出現于十六世紀，但當時并未給出明確的定義，直至1859年，英國法庭首次將商譽定義為“企業從事經營活動過程中所取得的一切有利條件，以及其他與企業經營相關并能使企業受益的所有有利因素”。國際上，IAS與IFRS將企業合并區分為購買和權益結合，只有發生購買行為時才確認商譽，權益結合不確認商譽，對于企業的自創商譽也不予以確認。在購買中，將購買成本與被買方凈資產公允價值之間的差額確認為商譽。在我國2006年財政部印發的《企業會計準則第20號——企業合并》的規定中，當企業并購雙方非同一控制人時，上市公司支付金額超過被收購資產公允價值的部分會被確認為商譽。這意味著，溢價并購對應著商譽的增加，巨額商譽累積反映的是并購活動背后的高溢價現象。

二、并購商譽與企業價值

(一)并購商譽促進作用。從理論上來講，針對溢價并購導致的商譽產生，存在兩種觀點，即并購效率觀與并購抑制觀。傳統的并購效率觀認為，并購活動能夠幫助公司獲得協同效應，協同效應能夠有效地提高企業價值，而這種協同效應反映在商譽上。

國外有不少學者對此進行了研究。Godfrey(2001)通過研究澳大利亞上市公司，也發現上市公司商譽對公司價值的影響較大，特別是商譽的資本化信息會引起資本市場投資者廣泛關注。Matemilola(2015)研究發現企業以商譽資產作為抵押品進行預期債務籌資，有助于降低融資約束，促進企業價值提高。根據商譽的“三元論”，商譽代表了企業的超額收益，因此，商譽價值較大的企業，會給投資者傳遞潛在的向好信息，一方面有利于股價提高，另一方面增加投資，擴大再生產以促進企業價值提高。國內也有不少文獻支持并購效率觀。傅超等(2016)和邢立全(2015)提出商譽是指能在未來期間為公司經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，是公司收益水平與行業平均收益水平差額的資本化價格。徐經長等(2017)則從債務資本成本視角進行研究，發現商譽信息會顯著影響到債務融資成本。債權人將商譽視為企業的一項資產，新增的并購商譽越多，債務融資成本越低。而較低的債務融資成本可以降低企業融資約束，提高企業投資效率，從而使企業價值得到提升。葛家澍和杜興強(2007)認為，公司通過并購，協作性增強，商譽通過專業化投資的增加逐漸轉化為帶給企業超額盈利的有利因素。

(二)并購商譽的抑制作用。隨著市場的不斷發展以及并購活動的日益頻繁，有投資者認為過高估值的并購是理性管理者利用外部投資者的非理性獲利的一種手段，而這種過高的估值可能會造成企業價值的下降，即并購抑制觀。

國外很多學者認為過高的估值使得企業的并購商譽被高估，Matthew(2005)發現，企業的管理人因為代理問題會嚴重高估企業的并購估值，造成過高溢價收購。Roll(1986)提出管理者的自大假說使并購產生價值高估現象，高溢價帶來的高并購商譽背后是高減值風險。Bens等人(2007)發現未預期到的商譽減值會引發市場的負面反應，且這種反應在信息不對稱程度更高的公司中更為明顯。而根據Jensen等(1986)的研究，企業信息不對稱的程度越高，債權人面臨的資產替代、投資過度問題會越嚴重。這些理論與研究說明了高額商譽會是企業價值受損。

國內方面，我國經濟的轉軌加上新興市場的特征為并購重組提供了通過協同效應創造價值的潛力，但也帶來了風險。張新(2003)經過理論分析及事件研究法發現并購活動增加以及并購價格飆升刺激了狂妄假說和代理問題等傳統的并購動因。胡凡(2019)認為高額商譽的產生意味著并購活動發生時的股價高估，此時公司的委托代理成本會上升，而并購活動往往與資本市場炒作、大股東套現和盈余管理等活動有關，導致管理層做出非理性投資決策。楊威等(2018)也從投資者行為角度出發，認為并購溢價產生的高額商譽短期內提升了公司業績，但投資者對并購事件的過度反應和非理性投資在長期會使得上市公司股價波動，中小投資者權益受損。黃蔚(2018)認為并購商譽價值過高時，作為一項虛資產，在企業面臨財務危機時并不能為企業解決流動性緊缺獲債務問題，也無法增強企業的償債能力，因此高額商譽增加了企業與外部投資者之間信息不對稱的傾向，給企業造成融資約束。另外，高商譽加大了商譽減值的可能性，曲曉輝(2017)等研究發現商譽減值的價值相關性，發現商譽減值與股價、股票收益負相關，這說明市場會對發生商譽減值的公司產生負面反應。

三、內部控制對企業價值的影響

由于高額商譽的產生及經濟后果受信息不對稱、代理成本等因素影響，因此通過對影響因素的調整可以有效緩解高溢價并購產生的商譽抑制后果。已有研究分別通過案例分析及實證研究等方法得出擁有完善的內部控制制度有助于通過合理并購促進公司投資效率的提升。

從信息傳遞上看，Ashbaugh-Skaife等(2009)從信息傳遞的有效性進行研究，發現內部控制能夠有效促進公司信息質量的提升，有利于通過降低信息不對稱，在內部控制質量較高的企業中，企業內部員工之間以及內部與外部(供應商、顧客、政府等)之間通過頻繁和有效的溝通能夠傳遞更多特定的信息，有效提高公司經營與投資效率(Cheng，2013)。楊德明(2009)認為高質量的內部控制為企業營造了相互制衡的內部環境，以暢通的信息溝通嚴格控制和監督內部活動，有利遏制管理層基于機會主義動機的投資行為。唐清泉和韓宏穩(2019)認為內部控制在企業關聯并購活動中發揮著治理作用，能夠約束企業內部人的機會主義行為，降低代理沖突與代理成本，緩減外部投資者的擔心，穩定股價。

從管理效率上看，Doyle(2007)認為內部控制越有效，企業整體人員的思想和業務素質越高，從而理解并執行戰略整合目標的能力更強，提升企業戰略實施的有效性，有助于促進企業價值提升。Darrough等(2018)指出收購方存在內控缺陷時會傾向于錯估收購價值而高溢價促成并購交易，由此產生大量泡沫。張新民(2018)研究發現商譽泡沫及其一次性大額減值的計提已經成為中國資本市場上最重大的金融風險要素之一，內部控制可有效抑制超額商譽，公司的內部控制質量越高，并購商譽的質量越高。Harp(2018)從企業管理的角度研究發現由于內部控制的經營導向也要求提升公司經營的效率效果，內部控制能夠在存貨管理、并購等經營管理方面發揮積極作用，提高經營業績，促進企業價值的提升。

從管理制度上看，陳舒、黃中文(2012)分析了上市公司并購中內部控制的現狀和常見的風險事項，結合并購案例提出了強化并購整個過程內部控制的對策，以實現在內部控制制度方面有效管理風險，證實了重視并購過程中內部控制體系建設，識別并防范并購過程中的風險，有助于提高高管的決策水平。趙息、張西栓(2013)認為，忽視內控制度可能使原先經營正常的企業在并購后陷入危機，使預期的“協同效應”難以發揮，其運用結構方程模型檢驗發現高管有動機通過過高的溢價收購從中獲取高額利益，完善的內部控制可以通過抑制高管權力來削弱高管權力過大的影響，減少非理性投資。董望等(2011)研究發現加強內部控制有助于提高盈余質量，同時投資者對內部控制質量高的公司的盈余反應更加強烈，因此有助于降低債務融資成本并促進企業價值。

四、總結

綜合以上觀點分析，溢價并購產生的并購商譽在一定程度上可以通過經濟協同效應對企業價值起到促進作用，但是當并購溢價過高時，并購商譽所代表的溢價部分超出了并購活動的協同效應，此時高商譽背后隱藏的風險可能爆發，高額商譽可能會降低企業價值。因此本文認為合理的并購商譽能夠對企業投資起到積極的促進作用，但過高的并購商譽可能會引起企業價值的下降。而有效的內部控制可以通過合理投資促進企業價值提升，內部控制質量高的公司實施的并購更能有效發揮價值創造作用，能夠更合理的估計并購價格，商譽質量更高，因此本文認為內部控制質量指數高的公司的并購商譽可能更有利于公司價值的提升。