金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革新環(huán)境下企業(yè)債券違約防范機制研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，在國家政策的支持下，我國債券市場發(fā)展迅速，但企業(yè)債券①違約事件頻繁發(fā)生。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2014年至2016年的債券違約金額、債券違約只數(shù)和平均違約金額逐年增加，2016年是高峰期。2016年至2018年的違約金額和違約債券數(shù)量雖然有所下降，但仍居高位。從數(shù)量上看，2014年至2017年債券違約主體共在60家左右，違約債券金額高達870多億元，2018年的違約情況僅在半年就趕超以往半年的平均水平②。而從違約主體的性質(zhì)上看，違約主體主要集中在依賴國家和地方政府扶持的國企和民企，一旦政府兜底的意愿減少，這些企業(yè)的先天不足就暴露出來。在政府兜底的保護傘下，債券市場的運行邏輯被扭曲為：根據(jù)法律相關(guān)規(guī)定設(shè)計的債券合同，在違約后發(fā)債主體本應(yīng)承擔(dān)償還債務(wù)和保護投資者的合法權(quán)益的義務(wù)。但由于債務(wù)人出現(xiàn)財務(wù)困境，地方政府作為第三方主動介入為其償還。在該機制下，債權(quán)人未承擔(dān)投資中應(yīng)該與收益相匹配的風(fēng)險，發(fā)債方也沒盡到償還債務(wù)的義務(wù)。風(fēng)險預(yù)警機制、違約法律解救機制均未能發(fā)揮作用。而由行政指導(dǎo)制造出來的“零風(fēng)險”投資環(huán)境卻吸引越來越多的投資者投資企業(yè)債券，償付危機的雪球只會越滾越大，政府將再次充當(dāng)兜底擔(dān)保的角色[1]。

對此，國家相關(guān)政策表示“允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化原則進行清算”，這意味著以“政府兜底”為最后防線的債券市場發(fā)生了改變。政府對企業(yè)違約容忍性的提高擴大了“僵尸企業(yè)”的信用危機，高杠桿、績效差的企業(yè)接二連三地爆發(fā)違約事件，AAA級以下的債券交易受到影響，整個債券市場的投資前景不容樂觀。一般而言，在成熟的金融市場中發(fā)生債券違約是正?，F(xiàn)象，但目前我國正處于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革階段，過去以銀行貸款為主的間接融資將向債券市場和股票市場直接融資轉(zhuǎn)變，發(fā)展債券市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級有著重要意義。一旦發(fā)生債券違約，再融資壓力導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境，違約風(fēng)險將進一步加大，而剛性兌付的逐漸消失更是對其雪上加霜。這不可避免地會對投資者的信心、金融市場的穩(wěn)定以及健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此加快債券市場違約風(fēng)險防范機制的建設(shè)對拓寬融資渠道，分散金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)揮著重要作用，也有利于資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的推進。本文將在對企業(yè)債券違約原因深度剖析的基礎(chǔ)上探索構(gòu)建完整的債券違約防范機制。

二、企業(yè)債券違約的原因分析

企業(yè)債券違約通常是指發(fā)行人不能按照既定的合同條款按時足額向債權(quán)人償還債券本息。在債券市場上，債券違約不僅受到宏觀環(huán)境的影響還與企業(yè)的基本面等微觀因素有關(guān)。具體就我國企業(yè)債券違約影響因素而言，第一：宏觀經(jīng)濟環(huán)境。當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮階段時信用債券的違約概率下降，當(dāng)經(jīng)濟處于衰退階段時信用債券的違約概率上升[2][3]。在經(jīng)濟全球化的國際大環(huán)境下，近年來世界主要經(jīng)濟體增速變緩，我國GDP增長率的增速雖整體穩(wěn)定但有所下降。中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致我國短期人民幣兌美元匯率下跌，股市波動較大，這些都增加我國企業(yè)債券的信用風(fēng)險，債券違約的概率升高[4]。第二：制度建設(shè)。在中國債券市場上，政府在債券違約事件的處理中長期處于主導(dǎo)地位，利用政府補貼等多種方式發(fā)揮著“消防員”的作用[5]。剛性兌付的存在扭曲發(fā)債主體基本面的信息，為債券市場埋下了潛在風(fēng)險的隱患[6]。而多頭監(jiān)管雖然打破監(jiān)管壟斷但因各方利益沖突而產(chǎn)生約束軟化問題[7]。從法律規(guī)范上看，我國債券合同條款迷糊，難以界定債務(wù)人的義務(wù)范圍。不健全的信息披露制度更是扭曲市場上投資主體對債券估值的合理判斷[8]。第三：企業(yè)基本面信息。Tangand Yan[9]的研究表明相較于宏觀經(jīng)濟變量，反映企業(yè)特征的因素對信用利差的影響更為顯著，例如現(xiàn)金流、公司自身增長率等。從國內(nèi)外文獻研究來看，公司基本面信息對債券風(fēng)險的影響因素主要集中在以下三個方面：①公司的財務(wù)指標(biāo)。Douglas et al.[10]通過對債券大樣本進行實證研究表明現(xiàn)金流對債券的利差產(chǎn)生顯著影響，且現(xiàn)金流風(fēng)險與違約風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系。在中國的債券市場上，若存在著融資約束的情況下，較好的財務(wù)柔性③能夠在一定程度上抑制企業(yè)的信用風(fēng)險，以免進一步向破產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)化[11]。②公司內(nèi)部治理水平。Bhojraj and P Sengupta[12]的研究表明高治理水平的發(fā)債主體往往債券評級高，違約率低。管理層的過度自信會導(dǎo)致其做出錯誤的融資決策，提高發(fā)債規(guī)模，增大出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性[13][14]。而更好的內(nèi)部控制質(zhì)量水平有利于降低國有企業(yè)因過度投資而發(fā)行債券產(chǎn)生的信用風(fēng)險[15]。③基本面信息質(zhì)量。金融中介機構(gòu)作為傳播信息的媒介，對債券發(fā)行和交易也產(chǎn)生重大影響，是我國債券市場成熟化發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。但我國債券市場上，金融中介未能準(zhǔn)確向市場傳遞正確的財務(wù)信息和評級信息信息等[16]。在債券市場上承銷商發(fā)揮著聲譽效應(yīng)的作用[17][18]，但由于承銷商采用收費方式，在欠缺完善的懲罰機制的情況下，承銷商在利益驅(qū)動下易出現(xiàn)道德風(fēng)險[19]。會計事務(wù)所則通過對發(fā)債主體財務(wù)報表等基本面信息進行審計，減少信息不對稱和企業(yè)的違約成本，更好地保護債權(quán)人的合法權(quán)益，而審計的專業(yè)性決定了向外披露信息的質(zhì)量[20]。此外，從我國信用評級行業(yè)來看，信用評級機構(gòu)存在著“ratingshopping”現(xiàn)象，即信用機構(gòu)因收取較高的傭金費會在一定程度上傾向于給予債券高于本身價值的評級水平。當(dāng)違約事件發(fā)生后，相關(guān)的評級機構(gòu)也并未因此聲譽受損或者收緊機構(gòu)的信用評級標(biāo)準(zhǔn)[21]。

當(dāng)債券發(fā)生違約后，債券市場雖然只受到一定程度的沖擊，但違約風(fēng)險的傳染性和錯綜復(fù)雜的交互作用會進一步加大債券市場的整體風(fēng)險。Cherubini U，Lunga G[22]、Cornett et al.[23]、艾春榮等[24]等研究表明企業(yè)一旦陷入財務(wù)困境出現(xiàn)違約，由拋售事件所驅(qū)動的流動性風(fēng)險又會再次對投資者產(chǎn)生沖擊，會導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)更大的波動。S Azizpour et al.[25]通過美國數(shù)據(jù)樣本研究發(fā)現(xiàn)一家公司違約對其他公司的傳染效應(yīng)是造成企業(yè)債券違約的集聚現(xiàn)象的原因之一。張春強和鮑群等[26]實證研究表明在中國的債券市場上，違約風(fēng)險的傳染效應(yīng)大小因行業(yè)而異，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革下，產(chǎn)能過剩的勞動密集型行業(yè)的傳染效應(yīng)更為強烈。

三、違約常態(tài)化下我國企業(yè)債券的違約防范機制研究

在不同的國家和市場上，債券違約的恢復(fù)率有所不同。在發(fā)達國家的債券市場上，違約債券的恢復(fù)率更多受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和債券市場狀況的影響，例如GDP、經(jīng)濟周期等[27]。發(fā)展中國家的違約債券的恢復(fù)度主要受到公司基本面的因素影響，例如貸款人的特征、公司的經(jīng)營狀況等，由此也導(dǎo)致不同經(jīng)濟發(fā)展程度的國家在金融監(jiān)管和行業(yè)自律上應(yīng)該有所側(cè)重。因此本文探索構(gòu)建三階段的債券違約防治機制，即債券發(fā)行階段的管理規(guī)制，交易階段的監(jiān)督防范以及違約階段的處置機制。

(一)債券發(fā)行階段的管理規(guī)制—以不同主體定責(zé)任

一般而言，債券發(fā)行程序包括以下流程：做出債券融資決定—選定主承銷商、擬定信用增級機制，選定會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級等中介機構(gòu)—各大機構(gòu)進行相關(guān)工作—向發(fā)改委報送材料—發(fā)改委批準(zhǔn)后證監(jiān)會或者人民銀行會簽—在相關(guān)媒體上刊登發(fā)行公告、登記托管—承銷商銷售債券—劃撥價款。在每個不同的流程中都對應(yīng)不同的主體，本文認(rèn)為在每個環(huán)節(jié)上對風(fēng)險的充分考量才能減少債券違約的概率。

1.明確界定會計事務(wù)所和律師事務(wù)所以及信用評級機構(gòu)等金融中介機構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)。

在債券市場中，金融中介機構(gòu)對外發(fā)布的審核意見本質(zhì)上是向投資者傳遞信號。在會計質(zhì)量高、主承銷商聲譽好和信用評級高的情況下，發(fā)行人不僅可以減少融資成本，而且還能降低企業(yè)債券上市首日的抑價率，因此中介機構(gòu)在盡職調(diào)查中應(yīng)傳遞正確的信號，尤其是會計事務(wù)所的會計信息和信用評級機構(gòu)的債券評級認(rèn)定。

信用評級機構(gòu)：相較于英美國家，我國金融市場上信用評級行業(yè)以官方監(jiān)督為主，輔之以聲譽機制。在向發(fā)行人收費的模式下，信用評級機構(gòu)存在著明顯的利益沖突問題。在這樣的運行機制下，債券信用評級機構(gòu)聲譽成本較低，迎合發(fā)債機構(gòu)的傾向明顯增加。而當(dāng)監(jiān)管部門弱化對評級機構(gòu)的管理時，這一傾向更加嚴(yán)重，出現(xiàn)以價定級等“評級交易”行為[28][29]。而當(dāng)債券違約后，評級機構(gòu)不僅沒有因為涉及此事而收緊信用評級標(biāo)準(zhǔn)，反而更加高估企業(yè)的信用評級水平。涉及的債券違約事件越多，高估信用評級的程度越大。對此，監(jiān)管機構(gòu)可參考美國對評級機構(gòu)的管理，建立評級機構(gòu)間的信譽培育機制和退出機制，規(guī)范評級機構(gòu)的行業(yè)準(zhǔn)則，加大對評級購買行為的懲罰力度，可引入雙評級機制，促使評級機構(gòu)公正評級。若信用評級機構(gòu)對債券給予過高評級，應(yīng)該考慮采用過失推論原理④，承擔(dān)其相應(yīng)的后果。

會計事務(wù)所：對發(fā)債主體向外披露的財務(wù)信息進行審計是會計事務(wù)所的主要責(zé)任。會計信息質(zhì)量不僅影響評級機構(gòu)的信用評級，還對債券融資成本產(chǎn)生影響[30]。但有關(guān)會計信息的內(nèi)容卻很少在債券交易合同的違約條款中明確規(guī)定。此外，行業(yè)專業(yè)性影響會計質(zhì)量，而中國的債券市場上不同的會計事務(wù)所在審計業(yè)務(wù)能力上存在明顯差距。因此會計事務(wù)所提高審計專業(yè)化能力，保持審計的獨立性，向市場傳遞正確的財務(wù)信息和審計意見。

承銷商：林晚發(fā)和劉穎斐等[31]的研究表明在中國的債券市場上，承銷商大多采用全包形式來發(fā)行債券，可自行選擇評級機構(gòu)和會計事務(wù)所，在利益驅(qū)動和懲罰機制欠缺的情況下，會選擇較差的企業(yè)進行承銷并隱瞞重大消息。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)運用聲譽監(jiān)管機制來抑制承銷商的道德風(fēng)險。若承銷商對招募說明書進行虛假陳述或者投資者因此在債券違約后與其發(fā)生糾紛，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該追究承銷商相關(guān)責(zé)任。

2.完善債券受托管理人制度，促使其承擔(dān)積極義務(wù)。

債券受托管理人制度源于英美法系。在債券違約前，受托管理人的責(zé)任范圍主要局限于監(jiān)督發(fā)債主體償付情況和對發(fā)行人提交的材料進行審核等消極義務(wù)，并不承擔(dān)對合規(guī)材料之外事件的監(jiān)督審查義務(wù)。而在債券違約后，受托管理人的義務(wù)則向保障債券持有人補償利益最大化的忠實勤勉義務(wù)轉(zhuǎn)變，但受托人職能的消極性以及某些司法判例的誤導(dǎo)使得債券受托管理人義務(wù)并沒有得到很好的履行。對此，可通過實體法和程序法擴大受托人的權(quán)利權(quán)限和義務(wù)范圍，在未來的受托人義務(wù)條款中不僅要求受托人履行敦促支付現(xiàn)有價值的消極義務(wù)，還應(yīng)要求其承擔(dān)類似于董事的積極義務(wù)，保障債權(quán)人更大的補償利益。若受托人嚴(yán)重違背勤勉義務(wù)等的履行，應(yīng)該考慮追究其重大過失責(zé)任。

(二)債券交易階段的監(jiān)督防范—以市場信號為依據(jù)

在債券交易前，證監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)考察發(fā)債合同條款本身的適用條件并要求公司對相關(guān)信息披露。但是，在交易過程中，信息不對稱和信息失真等會加大投資風(fēng)險，誤導(dǎo)投資者對在二級市場上已交易債券的風(fēng)險的判斷。而現(xiàn)存的停牌制度限制債務(wù)人的還款能力，拋售優(yōu)質(zhì)債券易造成現(xiàn)金流風(fēng)險，加劇違約風(fēng)險。因此相關(guān)機構(gòu)在債券交易階段應(yīng)加強監(jiān)督，及時準(zhǔn)確地披露信息，允許債券在二級市場上的提前贖回，給予債務(wù)人事前自救機會，減少違約事件的發(fā)生。

1.不定期對發(fā)債企業(yè)的基本面進行審核并完善信息披露制度，及時披露含有債券違約的信息。

發(fā)債發(fā)行批準(zhǔn)機構(gòu)在債券交易監(jiān)督過程中，應(yīng)不定期對債券發(fā)行人的自身條件，例如現(xiàn)金流、債券發(fā)行種類、公司的償還機制等抽樣審核。不定期的抽查一方面減少了監(jiān)管成本，另一方面也給債券發(fā)行機構(gòu)施加一定程度的壓力。而在信息披露方面，基于對投資者利益保護，大陸地區(qū)可借鑒中國香港債券市場要求，在債券存在違約跡象前及時公告，告知投資者在這期間內(nèi)交易該債券的風(fēng)險情況，發(fā)行方應(yīng)確保沒有與償債能力相關(guān)的未披露事項。

在金融供給側(cè)改革的大環(huán)境下，完善、充分而及時的信息披露是金融市場高效安全運轉(zhuǎn)的基石。但長期“重股輕債”的制度傾向使得債券市場的信息披露規(guī)則碎片化，而債券和股票的風(fēng)險來源有所差異，參考股票市場的信息披露制度并不能滿正債券市場交易的基本信息需求。在債券市場上，信息披露制度應(yīng)該以債務(wù)人償債能力和潛在的信用風(fēng)險為基本事項切實披露，根據(jù)不同債券的特點細化具有差異性的披露內(nèi)容，強化監(jiān)督執(zhí)法，建設(shè)互通共享的信息披露平臺[32]。

2.市場應(yīng)當(dāng)完善配套交易機制，適度放寬存在違約跡象的債券的交易渠道。

在我國當(dāng)前的債券市場上一旦某個債券發(fā)生違約，不可避免會面臨著停牌，這客觀上雖是對發(fā)行人的一種懲罰，但限制債券發(fā)行人的償付能力。在以往存在剛性兌付的情況下，非理性投資者可能會對違約債券大量買入，造成市場上較大的波動和不確定性，但隨著剛性兌付的減少，現(xiàn)存的停牌制度迫使發(fā)行人在面臨投資者要求贖回和償付的困境時，不得不將現(xiàn)有的流動性較強的優(yōu)質(zhì)債券拋售，優(yōu)質(zhì)債券在拋售過程中未能真正發(fā)揮真實價值，影響實際償債能力。

當(dāng)債券存在潛在的違約風(fēng)險時，債券的屬性向不良債權(quán)轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)行的交易市場應(yīng)該完善配套交易機制，在其停牌前給予發(fā)行人自救的寬限時間，應(yīng)適度放寬交易渠道，鼓勵發(fā)行人積極與主要投資者通過溝通來妥善處理或者通過現(xiàn)金在二級市場提前贖回等方式來減輕未來的償付壓力。此類債券在市場交易時，可根據(jù)活躍程度和風(fēng)險大小來設(shè)置交易時間、交易價格和額外的交易條款，允許投資者在充分了解風(fēng)險的情況下交易債券，也可考慮發(fā)展信用衍生工具比如信用違約互換來幫助債權(quán)人減少損失。除非存在重大事項未披露才給予停牌處理。而寬限期間的選擇上，監(jiān)管機構(gòu)可基于發(fā)行人現(xiàn)有的資金和運營狀況，債券發(fā)行的規(guī)模和風(fēng)險的大小來抉擇。

(三)債券違約階段的處置機制—以影響大小來抉擇

縱觀各國和地區(qū)在債券違約上的法律制度，常見做法是采用“倒產(chǎn)制度”和“破產(chǎn)制度”。本文認(rèn)為人民法院或者監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該明確自身定位，根據(jù)違約債券風(fēng)險大小和影響程度以及其“重生”概率來選擇相應(yīng)的程序來應(yīng)對違約事件。

1.法院應(yīng)盡可能主張和解前置主義，允許多種選擇。

和解是指債務(wù)人和債權(quán)人雙方意思表示一致，經(jīng)債權(quán)人會議達成和解協(xié)議而成立的雙方法律行為。英國在處理債券違約的問題上，較為提倡的是和解前置，即在多數(shù)可行的辦法中，更加傾向于債券持有人與債券發(fā)行人之間的和解協(xié)商解決[33]。債券發(fā)行人可以通過折價來以新?lián)Q舊、對部分債券延期償還等多種方式來滿足債權(quán)人的需要，這既可以節(jié)約司法成本，也不會讓債券發(fā)行人面臨破產(chǎn)清算、退出市場的危機，同時也符合投資者保護機制的初衷，在最大程度上為債券持有人創(chuàng)造更多利益。本文認(rèn)為應(yīng)由人民法院或者金融監(jiān)管機構(gòu)主動在雙方之間撮合，就和解協(xié)議條款的內(nèi)容加以充分的討論和法律效力的認(rèn)定，以促成和解的達成，以較小的成本滿足雙方訴求，實現(xiàn)債券市場的穩(wěn)定。

如果和解無法達成，法院應(yīng)允許企業(yè)采取多種方式來擺脫償付危機，債權(quán)人有權(quán)向法院提出申請破產(chǎn)清算或者重組。除了和解、公司債務(wù)重組和破產(chǎn)清算的傳統(tǒng)做法外，允許債券在市場上分類并用現(xiàn)金提前贖回也應(yīng)該被納入整體考量中。對此，證監(jiān)會近期對《公司法》修訂案中建議股票回購已經(jīng)得到了采納，本文建議在這一政策實施效果良好的情況下可以有條件的允許債券市場上的贖回，給予違約主體新的處理方式的可能性。

2.基于維護合法權(quán)益的集體意識，債權(quán)人之間應(yīng)該積極溝通。

債券持有人會議以債權(quán)人集體意識的表達為基礎(chǔ)，當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為債務(wù)人可能存在影響償債能力的事件發(fā)生或者出現(xiàn)違約時，有權(quán)召開債券持有人會議。但在我國債券市場上，債權(quán)人維權(quán)意識薄弱，債券持有人會議的集體決議僅具有合同效力，不具有法律效力。本文建議可參考臺灣地區(qū)、意大利等國的規(guī)定，持有企業(yè)債券總額的5%以上的持有人即可成為主要投資者，有權(quán)利直接召集會議。而對債券持有人會議的決議效力應(yīng)該由合同約束力上升到法律層面，在相關(guān)法律文件中加以明確。

3.相關(guān)部門應(yīng)積極但不過度履行自己的職能，維護債券市場的健康。

長期以來，債券市場風(fēng)險防范和解決機制依賴于政府的行政指導(dǎo)，這不僅造成投資者風(fēng)險意識的弱化，金融中介機構(gòu)的信息質(zhì)量和風(fēng)險預(yù)警解決機制也未經(jīng)歷市場的檢驗。因此在處理不同的債券風(fēng)險時，如何定位職能部門在其中發(fā)揮作用的主次關(guān)系對債券市場良好運行是關(guān)鍵。在日常職能安排上，司法部門應(yīng)該提供法律保障，監(jiān)管機構(gòu)如證監(jiān)會、交易所應(yīng)該將其定位為除了日常監(jiān)管外，還肩負對風(fēng)險的評估和審查的職責(zé)，而政府應(yīng)該積極分擔(dān)司法壓力，并輔之以行政指導(dǎo)。而當(dāng)發(fā)生違約時，若是一般性違約，在評定其風(fēng)險大小時可考慮設(shè)置未決期，比如15天或者20天，在這一未決期內(nèi)若可以實現(xiàn)和解或者自救，則免去行政和司法上的干預(yù)。若在未決期內(nèi)尚不能解決違約問題，應(yīng)尊重法律在處理違約事件的權(quán)威，以自律監(jiān)管與行政指導(dǎo)輔之。但一旦爆發(fā)集體性償付危機，行政指導(dǎo)應(yīng)該占主導(dǎo)地位，與金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)通力合作積極救市。而行政指導(dǎo)的介入應(yīng)是個逐步推進的過程，先由債務(wù)人分析公司風(fēng)險，交易所就其風(fēng)險報告進行審查，證監(jiān)會再對風(fēng)險進行評估，并在此過程中將第三方義務(wù)也納入其中，比如明確受托人和擔(dān)保人的責(zé)任，再上報給政府審批，保證行政指導(dǎo)有理有據(jù)且有秩序的執(zhí)行。

四、結(jié)論

以往的“剛性兌付”導(dǎo)致債券市場的畸形發(fā)展，債券市場出現(xiàn)大量的違約事件。在當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的大環(huán)境下，社會融資向債券市場和股票市場融資傾斜，利用多層次資本市場增加直接融資的比重是改革重點。因此加快債券違約防范機制的建設(shè)，釋放債券市場的發(fā)展?jié)摿ζ仍诿冀?。但該機制的建設(shè)本質(zhì)上并非是為了消除債券違約，而是為了防范債券違約及其帶來的風(fēng)險和后果，引導(dǎo)企業(yè)在債券市場的更好的健康的存活。由于債券發(fā)行、交易和違約處理階段的不同特點和側(cè)重點，本文認(rèn)為在發(fā)行階段應(yīng)強調(diào)對不同主體責(zé)任和義務(wù)的劃分，在交易階段則應(yīng)側(cè)重于對加強債券市場信息披露和完善市場配套交易機制，而在違約處理階段應(yīng)著重于債券違約對社會經(jīng)濟的影響，區(qū)分違約風(fēng)險大小和影響效果，對于風(fēng)險較小的債券違約現(xiàn)象，應(yīng)該以人民法院為主要力量解決，以政府的行政指導(dǎo)為輔助，鼓勵行業(yè)的自律監(jiān)管，鼓勵發(fā)行人和債券持有人之間通過和解的方式來解決債券償付問題。而應(yīng)對大范圍的償付危機時，應(yīng)該轉(zhuǎn)而以行政指導(dǎo)為主導(dǎo)的風(fēng)險處置方式，政府根據(jù)風(fēng)險大小選擇性的救市才是一個成熟債券市場該有的處理機制。

【注釋】

①在本文中，企業(yè)債券是廣義概念，包括企業(yè)債券和公司債券。

②數(shù)據(jù)來源于Wind統(tǒng)計。

③財務(wù)柔性是指企業(yè)為了預(yù)防或者利用不確定事件，有效獲取財務(wù)資源以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。

④過失推論：在訴訟中，能證明違法行為與損害事實之間的因果關(guān)系的情況下，若加害人不能證明自身無過錯，則需要為其行為承擔(dān)賠償責(zé)任。